（本文作者李超，浙商證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

　　>>外儲(chǔ)環(huán)比回升，仍在3.2萬(wàn)億美元上方

　　11月我國(guó)官方外匯儲(chǔ)備32658.6億美元，環(huán)比增加48億美元，我國(guó)國(guó)際收支平衡壓力相對(duì)可控。

　　從結(jié)構(gòu)來(lái)看，匯率對(duì)本月儲(chǔ)備影響為負(fù)向拖累，其一，美元指數(shù)上行，非美貨幣兌美元相對(duì)貶值，11月，美元指數(shù)由10月底的103.9上行1.8%至105.8，英鎊兌美元貶值1.3%至1.27，歐元兌美元貶值2.8%至1.06，我們測(cè)算10月非美貨幣匯率波動(dòng)對(duì)外儲(chǔ)規(guī)模影響約-387億美元。估值端對(duì)本月儲(chǔ)備是正向影響，主要經(jīng)濟(jì)體國(guó)債收益率均有不同程度回落，11月末，5年期美債收益率較9月末回落10BP至4.05%，5年期英債收益率回落17BP至4.0%，5年期德債收益率大幅回落30BP至1.91%，我們測(cè)算債券收益率波動(dòng)對(duì)外儲(chǔ)的綜合影響約238億美元。綜合看，估值因素對(duì)外儲(chǔ)的影響約-149.24億美元。

　　>>11月人民幣兌美元匯率幅度小于美元升值幅度，主要受益于國(guó)內(nèi)財(cái)政政策預(yù)期

　　11月以來(lái)特朗普確認(rèn)勝選美國(guó)總統(tǒng)，其政策理念帶動(dòng)再通脹預(yù)期上行驅(qū)動(dòng)美元指數(shù)進(jìn)一步抬升。我們?cè)谇捌趫?bào)告《特朗普“四桿槍”可能助長(zhǎng)再通脹》指出：特朗普國(guó)內(nèi)減稅+對(duì)外加征關(guān)稅+移民收緊+金融監(jiān)管放松“四桿槍”可能提升通脹和加息預(yù)期（或降息進(jìn)程中斷）。

　　11月全月人民幣對(duì)美元匯率貶值1.3%至7.23，但幅度低于美元指數(shù)升值幅度的1.8%，我們認(rèn)為整體受益于國(guó)內(nèi)未來(lái)財(cái)政政策的增量預(yù)期（尤其是11月8日人大常委會(huì)公布相關(guān)化債方案）。對(duì)應(yīng)，11月CFETS人民幣匯率指數(shù)繼續(xù)上行，月末收于100.7，全月增長(zhǎng)0.31%。說(shuō)明人民幣相對(duì)一籃子貨幣繼9月后維持升值，這是重要的邊際變化，未來(lái)其持續(xù)性主要看財(cái)政政策后續(xù)出臺(tái)力度。

　　>>預(yù)計(jì)12月人民幣匯率先下后上

　　展望后續(xù)匯率走勢(shì)，我們認(rèn)為短期美元指數(shù)仍有進(jìn)一步上行空間，但突破此前108的前高位置仍有一定難度，主要源于歐洲下行風(fēng)險(xiǎn)增加。短期德法兩國(guó)由于“懸浮議會(huì)”（即議會(huì)民主制下，沒(méi)有任何一個(gè)政黨或政黨集團(tuán)取得絕對(duì)多數(shù)的議席），財(cái)政政策推進(jìn)乏力并連帶拖累政治出現(xiàn)不確定性風(fēng)險(xiǎn)。展望2025年，我們認(rèn)為美元指數(shù)可能在100-110區(qū)間進(jìn)行寬幅震蕩。

　　對(duì)于人民幣兌美元走勢(shì)，我們認(rèn)為12月將先下后上。短期仍有可能下探：一方面源于美元自身走強(qiáng)，另一方面因?yàn)橹忻蕾Q(mào)易摩擦逼近（特朗普近期于社交媒體宣稱將對(duì)華額外加征10%關(guān)稅），在此背景下，我們認(rèn)為人民幣兌美元匯率可能階段性突破7.3向下貶值。12月政治局會(huì)議和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)后，可能轉(zhuǎn)向升值，一方面兩大會(huì)議對(duì)2025年預(yù)計(jì)將有積極的政策指引，另一方面年末的部分季節(jié)性結(jié)匯資金對(duì)匯率也有正向影響。

　　>>半年來(lái)首度增持黃金，維持中長(zhǎng)期看好黃金觀點(diǎn)

　　11月末黃金儲(chǔ)備7296萬(wàn)盎司，過(guò)去半年以來(lái)首次增持黃金。伴隨特朗普上臺(tái)，全球貿(mào)易環(huán)境和各類政策不確定性增加，我們認(rèn)為可能重新開(kāi)啟一輪黃金增持周期。

　　對(duì)于未來(lái)金價(jià)，我們維持前期觀點(diǎn)，全球央行加大黃金囤積仍將成為金價(jià)的長(zhǎng)期支撐，黃金仍然具有較高配置價(jià)值；此外，全球地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的不確定性、利率長(zhǎng)期下行以及美元長(zhǎng)期趨弱的走勢(shì)仍將利好金價(jià)。

　　>>風(fēng)險(xiǎn)提示

　　國(guó)內(nèi)政策落地及對(duì)基本面的支撐效果不及預(yù)期，可能對(duì)人民幣匯率形成擾動(dòng)。

　?。ū疚膬H代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）