來源：中信證券研究

　　文|秦培景 裘翔?楊帆 瑪西高娃 于翔 李世豪

　　楊家驥 連一席 崔嶸 聯(lián)系人：徐廣鴻

　　中央經(jīng)濟工作會議的政策定調預計仍將積極，將再次提振投資者信心，前期一攬子政策的落地起效與社融發(fā)力下，國內經(jīng)濟跨年穩(wěn)步恢復且動能不減，宏觀流動性環(huán)境趨于平穩(wěn)，且近期仍有降準可能，機構資金、活躍資金與散戶資金有望形成共振，驅動A股跨年行情，配置上，建議繼續(xù)向績優(yōu)成長和內需消費切換。

　　首先，中央經(jīng)濟工作會議預計將保持加碼逆周期調節(jié)的積極定調，預計明年GDP增長目標在5%左右，財政赤字率有望提升至4%，特別國債和專項債規(guī)模相對今年皆有提升，市場政策共識有望進一步提升，將再次提振投資者信心，特別提振機構投資者的風險偏好；同時，外部負面因素被市場充分消化后，投資者對其反應已經(jīng)鈍化。

　　其次，前期一攬子政策的落地起效與社融發(fā)力下，11月國內經(jīng)濟景氣保持較高水平，預計今年經(jīng)濟平穩(wěn)收官，增速在5%左右，而財政與央企帶動社融發(fā)力下，預計實體經(jīng)濟跨年穩(wěn)步恢復且動能不減。

　　最后，央行從容應對內外壓力，跨年宏觀流動性整體趨于平穩(wěn)，且近期仍有降準可能；下行的利率中樞提升權益配置價值，保險等長期資金入場有望前置，機構資金、活躍資金與散戶資金有望形成共振，驅動A股跨年行情。

　　中央經(jīng)濟工作會議的政策定調預計

　　仍將積極，將再次提振投資者信心

　　1）中央經(jīng)濟工作會議預計將保持加碼逆周期調節(jié)的積極定調。9月下旬的國內逆周期政策強信號帶來了預期大逆轉，而11月之后，政策落地節(jié)奏放緩，壓低了市場的政策預期，特別是機構投資者的預期。12月中旬預計將召開2024年中央經(jīng)濟工作會議，雖然按照慣例，會議一般不會公布經(jīng)濟增速、赤字率等具體目標，但我們認為今年的會議仍將會維持加碼逆周期調節(jié)的積極定調，關于地產(chǎn)政策的延續(xù)和內需支持政策的重點依然是市場關注的焦點。我們預計，明年我國經(jīng)濟增速目標或仍維持在5%左右，相應地，赤字率有望提升至4%；特別國債額度或為3萬億元，其中1萬億元用于補充商業(yè)銀行資本金，2萬億元或用于國家重大工程投資和消費品補貼等領域；新增專項債規(guī)?？赡苓_到4萬億元以上。四個方面政策看點提振信心：①化債，加快用于置換的專項債額度下放和發(fā)行；②地產(chǎn)，落實城中村改造、收購閑置土地及存量房收儲、需求側政策放松；③商品消費以舊換新延續(xù)擴容，服務消費拓寬供給；④科技和產(chǎn)業(yè)政策聚焦產(chǎn)業(yè)升級、自主可控和民企。

　　2）外部負面因素被市場充分消化后，投資者對其反應已經(jīng)鈍化。關稅方面，此次特朗普宣稱要對華加征的關稅并非其整體性的關稅方案，后續(xù)依然可能隨時以其他名義啟用關稅威脅，對華分批加征關稅或是更有可能的選擇，負面預期沖擊已階段性消化。產(chǎn)業(yè)方面，美國商務部于12月2日更新了半導體出口管制政策和實體清單，主要針對中國大陸半導體企業(yè)；12月3日，中國半導體/汽車工業(yè)/互聯(lián)網(wǎng)/通信企業(yè)四大行業(yè)協(xié)會集體發(fā)布聲明，呼吁積極使用內外資企業(yè)在華生產(chǎn)制造的芯片，市場已有所預期，其長期還有望進一步加速全產(chǎn)業(yè)鏈國產(chǎn)化進程。A股層面，芯片ETF、科創(chuàng)50整體仍延續(xù)924行情以來成交放量過程中有超額收益、成交縮量時有所回撤的特征，對本輪負面信息反應鈍化。

　　前期一攬子政策的落地起效與社融

　　發(fā)力下，經(jīng)濟跨年穩(wěn)步恢復且動能不減

　　1）11月國內經(jīng)濟景氣保持較高水平，預計今年經(jīng)濟平穩(wěn)收官，增速在5%左右。關于11月的經(jīng)濟讀數(shù)，生產(chǎn)方面，工業(yè)增加值在制造業(yè)PMI50.3的讀數(shù)下預計環(huán)比回升。需求方面，整體固定資產(chǎn)投資增速或小幅提升；以舊換新政策效果延續(xù)釋放，但汽車接力家電成為政策效果釋放的核心受益品類，社零增速或錄得4.5%；出口可能在特朗普加征關稅預期影響下出現(xiàn)“搶出口”現(xiàn)象，11月可能保持高個位數(shù)增長。11月地產(chǎn)銷售和房價均明顯改善，部分城市房價企穩(wěn)已確立，但全局性的止跌回穩(wěn)仍需政策支持。新華社時評亦表示：“今年全年經(jīng)濟增長目標是5%左右，我們一直朝這個目標全力以赴。經(jīng)過努力，在5%的左一點或是右一點，都可以接受”。

　　2）財政與央企帶動社融發(fā)力下，實體經(jīng)濟跨年穩(wěn)步恢復且動能不減。金融數(shù)據(jù)方面，預計11月財政發(fā)力帶動社融回升，居民貸款可能也會出現(xiàn)改善。一方面，化債相關債務發(fā)行速度加快。財政部部長藍佛安12月5日在《時事報告》發(fā)文稱，財政部已將新增6萬億元債務額度下達各地，將加快發(fā)行使用進度，確保再融資債券“發(fā)行一批、置換一批”，讓政策效應盡快釋放。另一方面，央企融資也開始發(fā)力，根據(jù)中國貨幣網(wǎng)披露，中國國新與中國誠通分別宣布計劃發(fā)行穩(wěn)增長擴投資專項債合計5000億元，重點支持“兩重兩新”項目的投資，我們預計，通過不同的資金使用方式，此次專項債將形成約7270億元至1萬億元的固定資產(chǎn)投資，助力經(jīng)濟目標實現(xiàn)。

　　宏觀流動性環(huán)境趨于平穩(wěn)，三類資金

　　有望形成共振，驅動A股跨年行情

　　1）央行從容應對內外壓力，跨年宏觀流動性整體平穩(wěn)，且近期仍有降準可能。宏觀流動性方面面臨兩大問題，一是地方債集中發(fā)行，銀行間流動性形成沖擊，央行的具體應對是國債凈買入+買斷式逆回購對沖流動性壓力，當前地方債發(fā)行高峰已過。二是人民幣匯率貶值壓力，特朗普再次當選美國總統(tǒng)以來，美元兌人民幣匯率從7.1較快運行到7.2上方，靠近7.3關鍵點位，對此，央行通過逆周期因子引導中間價和市場預期。另外，美國11月失業(yè)率微升推高降息概率，預計12月美聯(lián)儲降息25bps，也將緩解人民幣貶值壓力。面對內外壓力，央行從容應對，根據(jù)中信證券研究部FICC組判斷，預計12月流動性缺口有限，但需要關注的是2025年開年地方債發(fā)行節(jié)奏或前置，不排除2024年末或2025年初的降準可能。

　　2）下行的利率中樞提升權益配置價值，保險等長期資金入場有望前置。國債收益率在年末出現(xiàn)加速下行，10年期國債收益率于12月2日跌破2%，其與滬深300股息率倒掛進一步加深，截至12月6日，二者差值達到1.0個百分點。在此環(huán)境下，紅利板塊的配置吸引力進一步提升，中證紅利指數(shù)近2周累計上漲4.5%，跑贏滬深300指數(shù)1.7個百分點。此外，高股息紅利類ETF近期明顯獲資金青睞，紅利類ETF整體連續(xù)5周獲資金凈流入。此前已減倉兌現(xiàn)收益的保險資金目前仍在觀望，在長端利率明顯缺乏吸引力的環(huán)境下，增配權益資產(chǎn)相較于增配債券明顯是更好的選擇，長期機構配置資金入場有望前置。隨著中央經(jīng)濟工作會議重新提振機構風險偏好，相關資金有望恢復流入。

　　3）機構資金、活躍資金與散戶資金有望形成共振，驅動A股跨年行情?；钴S資金交易情緒保持積極，私募方面，樣本活躍私募倉位繼續(xù)提升，11月29日當周的倉位水平為75.7%，已超過歷史倉位中位數(shù)水平（75.1%）；融資余額維持高位水平，11月11日以來一直保持在1.8萬億元以上，截至12月5日，市場融資余額達18548億元。公募方面，存量樣本公募持續(xù)面臨贖回壓力，但周度凈贖回率邊際減小，最近3周凈贖回率相較此前5周有明顯改善。外資方面，海外跟蹤中國的樣本主動、被動型基金凈流出邊際放緩。截至12月4日當周，跟蹤MSCI中國的樣本主動基金已連續(xù)8周出現(xiàn)凈流出，但最近1周的凈流出為2.4億美元，較此前3周的5.2、5.0、4.3億美元明顯減?。淮送?，跟蹤MSCI中國的樣本被動基金的凈流出也邊際放緩，最近3周的凈流出規(guī)模分別為20.9、13.1、5.2億美元。機構資金風險偏好提升，有望與活躍資金和散戶資金有望形成共振，驅動A股跨年行情。

　　政策將再次提振市場信心

　　中央經(jīng)濟工作會議的政策定調預計仍將積極，將再次提振投資者信心，前期一攬子政策的落地起效與社融發(fā)力下，國內經(jīng)濟跨年穩(wěn)步恢復且動能不減，宏觀流動性環(huán)境趨于平穩(wěn)，且近期仍有降準可能，機構資金、活躍資金與散戶資金有望形成共振，驅動A股跨年行情，配置上，建議繼續(xù)向績優(yōu)成長和內需消費切換。從左側提前配置績優(yōu)成長和內需消費的角度看，可以重點關注明年有新產(chǎn)業(yè)趨勢或者行業(yè)格局變化的領域，績優(yōu)成長可以關注自動駕駛產(chǎn)業(yè)鏈和AI智能穿戴撬動的消費電子板塊，內需消費則可以重點關注互聯(lián)網(wǎng)和新零售。此外，當前也可以用部分可攻可守的低估值、順周期品種過渡，如鋁、銅、國有大行和國有地產(chǎn)開發(fā)商，一旦年末政策超預期或者價格信號提前企穩(wěn)，這些順周期品種可能成為全市場預期差最大的跨年主線；即使政策和價格信號短期內依舊無法激發(fā)機構資金的信心，當前這些品種的位置和預期都較低，跨年保險等配置型資金的入場也會對其估值形成一定支撐。

　　風險因素

　　中美科技、貿易、金融領域摩擦加??；國內政策力度、實施效果或經(jīng)濟復蘇不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊；俄烏、中東地區(qū)沖突進一步升級；我國房地產(chǎn)庫存消化不及預期。