炒股就看金麒麟分析師研報，權(quán)威，專業(yè)，及時，全面，助您挖掘潛力主題機會！

　　出品：新浪財經(jīng)上市公司研究院

　　文/夏蟲工作室

　　核心觀點：恒豐紙業(yè)重組錦豐紙業(yè)究竟是包袱甩國企接盤還是曲線借道上市？張華頻繁資本運作背后又是否隱藏資本套利局？值得注意的是，樂山幫張華近年資本運作頻繁，但卻屢陷輿論風(fēng)波，一方面，旗下福華化學(xué)IPO先巨額分紅后募資被質(zhì)疑吃相難看；另一方面，曾借殼江山股份上演“假借殼真減持”的戲碼，贏了張華苦了股民。

　　近日，恒豐紙業(yè)停牌重組引發(fā)市場關(guān)注。

　　公告顯示，恒豐紙業(yè)正在籌劃發(fā)行股份購買四川錦豐紙業(yè)股份有限公司（簡稱“錦豐紙業(yè)”）100%股權(quán)事項。公司股票將于2024年11月18日開市起停牌，預(yù)計連續(xù)停牌時間不超過10個交易日。

　　錦豐紙業(yè)實際控制人為張華，其通過四川福華竹漿紙業(yè)集團有限公司及直接持股等方式絕對控股錦豐紙業(yè)。

　　張華為“樂山幫”商會常務(wù)副會長，其旗下?lián)碛懈ＨA集團，成立于1999年，是一家大型民營企業(yè)集團。據(jù)悉，其旗下?lián)碛袉T工近4000人，涉及作物科技、化學(xué)品、新材料三大業(yè)務(wù)板塊。其中，自主擁有9040萬噸鹽鹵礦、近7300萬噸磷礦及伴生鉛鋅螢石等礦產(chǎn)資源儲量；形成了400萬噸/年礦產(chǎn)資源生產(chǎn)能力，約350萬噸/年化學(xué)品生產(chǎn)能力，建成年產(chǎn)237.5MW熱電聯(lián)產(chǎn)裝置，具備每年672萬噸左右蒸汽的供汽能力。其中草甘膦產(chǎn)能規(guī)模居全球前三，被工信部認定為“單項冠軍產(chǎn)品”；亞磷酸二甲酯產(chǎn)能位居中國第一，離子膜燒堿、甘氨酸、三氯化磷、一氯甲烷位居中國西南地區(qū)第一。

　　張華擁有如此體量資產(chǎn)，但旗下并未擁有上市公司，其似乎一直在為此努力。即先是欲借殼江山股份，而后旗下公司福華化學(xué)沖刺IPO。然而，張華以上資本運作均以失敗告終。此次，錦豐紙業(yè)又能否順利注入？張華頻繁資本運作背后又是否隱藏資本套利局？

　　套利局一：錦豐紙業(yè)是甩包袱國資接盤還是曲線借殼？

　　對于上市公司并購重組，監(jiān)管核心目標之一是提升上市公司質(zhì)量。而對于恒豐紙業(yè)重組錦豐紙業(yè)是否可能對上市公司提升質(zhì)量？標的資產(chǎn)質(zhì)量究竟如何？

　　公開資料顯示，標的資產(chǎn)錦豐紙業(yè)曾作為全國卷煙紙市場上“五朵金花”之一的因資金鏈斷裂等問題，停產(chǎn)3年，于2012年正式申請破產(chǎn)。兩年后，在溫江區(qū)的“撮合”下，被張華的四川福華集團兼并重組。

　　作為主要生產(chǎn)卷煙紙及卷煙配套用紙，近年來，錦豐紙業(yè)卻出現(xiàn)由于設(shè)備陳舊，導(dǎo)致生產(chǎn)成本、能源消耗高，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較為單一、穩(wěn)定性不佳等情況。

　　需要指出的是，錦豐紙業(yè)面對上述經(jīng)營困境，則采取了更新改造工程計劃。

　　據(jù)悉，2022年底，在區(qū)經(jīng)信局等相關(guān)部門的大力支持下，錦豐紙業(yè)啟動了綠色節(jié)能、智能制造技術(shù)改造項目，計劃投資3.5億元，對原有的4條產(chǎn)線進行全面改造升級。改造項目分為兩個階段，第一階段針對原有的2、3、4號產(chǎn)線進行恢復(fù)性改造，提高智能化水平，實現(xiàn)節(jié)能減耗；第二階段對1號產(chǎn)線拆除后，對照世界領(lǐng)先技術(shù)，建設(shè)一條年產(chǎn)量3萬噸的特種紙生產(chǎn)線。

　　“第一階段改造工作已于去年年底完成，改造后的產(chǎn)線處于滿負荷生產(chǎn)狀態(tài)，第二階段改造項目正在開展設(shè)計和申報手續(xù)，預(yù)計2025年年初進場施工，年底建成投產(chǎn)。

　　面對上述擴張，上市公司恒豐紙業(yè)賬面資金似乎并不寬裕。一方面，公司三季報賬面現(xiàn)金僅為4.46億元，而其同期有息債務(wù)則超4億元，即公司賬面資金勉強覆蓋債務(wù)；另一方面，上市公司自身還較大的資本性支出計劃，其年產(chǎn)4萬噸綠色低定量特種涂布紙項目計劃投資金額為3.38億元，半年報的投入僅為3.37%。

　　恒豐紙業(yè)究竟對上市公司業(yè)績增加多少？我們再看一組下面產(chǎn)值數(shù)據(jù)：

　　據(jù)官方公開信息，隨著智改數(shù)轉(zhuǎn)推進，錦豐紙業(yè)今年預(yù)計實現(xiàn)產(chǎn)值1.5億元。改造項目全面完成后，錦豐紙業(yè)整體產(chǎn)能將達到5.2萬噸，實現(xiàn)年產(chǎn)值7.5億元、利稅1.5億元。然而，公司2015年曾預(yù)估其將新增近3億元的產(chǎn)值。據(jù)2015年公開報道資料顯示，2015年1月-9月，錦豐紙業(yè)相關(guān)項目累計完成投資3.1億元，并投入試生產(chǎn)運行，投產(chǎn)后預(yù)計新增年產(chǎn)值2.8億元。

　　至此，我們疑惑的是，恒豐紙業(yè)改造又是否順利完成？相關(guān)改造工程有是否影響正常產(chǎn)能？若在此期間注入對上市公司究竟是提質(zhì)還是增加包袱？這或都值得投資者需要警惕。

　　此外，公司稱此次不構(gòu)成借殼上市。根據(jù)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》等相關(guān)規(guī)定，本次交易預(yù)計不構(gòu)成重大資產(chǎn)重組，構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易，本次交易不會導(dǎo)致公司實際控制人變更。

　　套利局二：福華化學(xué)IPO先巨額分紅后募資被質(zhì)疑吃相難看

　　張華旗下公司去年福華化學(xué)沖刺深交所主板上市，但由于先巨額分紅后募資補流陷入輿論危機，最終IPO被終止撤回。

　　福華化學(xué)是一家集礦產(chǎn)資源開發(fā)、基礎(chǔ)化學(xué)品與精細化學(xué)品應(yīng)用研究開發(fā)的全球綜合性化學(xué)品企業(yè)，已經(jīng)形成了礦產(chǎn)資源、化工中間體、終端化學(xué)品的全鏈條綠色循環(huán)產(chǎn)業(yè)模式，產(chǎn)品范圍涵蓋精細化學(xué)品和基礎(chǔ)化學(xué)品。目前，福華化學(xué)已成為全球規(guī)模最大的草甘膦生產(chǎn)企業(yè)之一。

　　福華化學(xué)此次IPO擬向社會公開發(fā)行不超過27500萬股，預(yù)計募集資金60億元，將用于擴大生產(chǎn)規(guī)模、補充流動資金及償還銀行貸款等項目，其中近30億元將用于補流。

　　然而，公司卻在上市前夕巨額分紅。公司一邊分紅，一邊募資補流，被投資者質(zhì)疑吃相難看。

　　2020年至2022年，福華化學(xué)的營業(yè)收入分別為42.98億元、87.12億元和95.29億元，整體增長121.71%；扣非后歸母凈利潤分別為5915.41萬元、14.66億元、26.74億元。

　　福華化學(xué)卻選擇在2021年、2022年進行高達33億元的大額分紅。其中，2022年現(xiàn)金分紅26億元時，福華化學(xué)扣非后歸母凈利潤也僅有26.74億元，幾乎清倉式分紅。

　　如此巨額分紅最終受益為張華等人。根據(jù)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，福華化學(xué)控股股東為福華集團，持股比例56.32%；同時，實際控制人為張華及其一致行動人LEI WANG（王蕾）、張潯縈、張金竹，合計控制發(fā)行人89.12%的股份表決權(quán)。其中，LEI WANG（王蕾）與張華系夫妻關(guān)系，張潯縈、張金竹與張華系父女關(guān)系。

　　頗為不解的是，福華化學(xué)在其巨額分紅期間債務(wù)壓力較大。2020年至2022年，福華化學(xué)流動比率分別為0.47、0.56及0.54，速動比率分別為0.42、0.46及0.37。一邊公司巨額分紅流向?qū)嵖厝耍贿呌钟ㄟ^IPO募巨額資金補充流動性，由此也被投資者質(zhì)疑圈錢之嫌。

　　套利局三：假借殼真減持？贏了張華苦了股民

　　2018年9月，張華通過子公司四川省樂山市福華作物保護科技投資有限公司舉債18.03億元從江山股份第一大股東中化國際（600500）（600500.SH）手中購得其所持有的江山股份29.19%的股份。

　　2021年3月29日，張華擬將旗下福華通達注入上市公司，江山股份股票停牌。業(yè)內(nèi)人士表示，江山股份上述重組被投資者寄予厚望，完成資產(chǎn)收購后，上市公司將擁有不少于29.5萬噸/年農(nóng)藥原藥產(chǎn)能，其中草甘膦原藥產(chǎn)能為22.3萬噸/年，草甘膦是全球使用量最大的除草劑品種，一旦重組完成也將重塑行業(yè)格局。

　　自2021年4月至9月，江山股份股價一路飆升。在4月13日-9月22日這111個交易日，江山股份區(qū)間累計漲幅達169.44%，具體如下：

　　然而，在2021年12月，該份重組卻被終止。2021年12月1日晚間，江山股份披露稱，公司稱“鑒于今年下半年以來標的公司主產(chǎn)品草甘膦市場環(huán)境發(fā)生重大變化，且公司現(xiàn)股價與重組首次董事會鎖定的股價價差較大，截至目前相關(guān)方對交易方案尚未最終達成一致”，“擬終止本次重大資產(chǎn)重組事項?！贝稳?，公司股價一字跌停，小股民被“悶殺”。

　　隨著江山股份的重組計劃折戟，張華也開啟了減持套現(xiàn)之路。據(jù)公開資料，2021年12月15日，福華科技開始分批解押在中鐵信托處質(zhì)押的江山股份股票。2021年12月16日，福華科技持續(xù)減持江山股份。據(jù)相關(guān)不完全統(tǒng)計，2021年12月16日-2022年11月28日，福華科技累計減持了5593.22萬股江山股份，累計套現(xiàn)或超數(shù)十億元。