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　　來(lái)源：華爾街見(jiàn)聞

　　在交易員們看來(lái)，目前資產(chǎn)經(jīng)理的現(xiàn)金余額處于歷史最低水平，對(duì)沖基金的總風(fēng)險(xiǎn)敞口處于歷史最高水平，這意味著動(dòng)態(tài)頭寸仍然是實(shí)實(shí)在在的阻力。目前超賣(mài)的技術(shù)條件已為反彈做好準(zhǔn)備。但鑒于市場(chǎng)鑒于市場(chǎng)面臨著強(qiáng)大阻力（關(guān)稅和債務(wù)上限、增長(zhǎng)放緩以及估值仍相對(duì)較高），反彈將被用作賣(mài)出機(jī)會(huì)。

　　美國(guó)股市本周一遭遇重挫，恐慌情緒蔓延。在高盛交易員們看來(lái)，風(fēng)暴遠(yuǎn)未結(jié)束，一系列因素正將市場(chǎng)推向更深的低谷。

　　本輪美股下跌最初被認(rèn)為是針對(duì)過(guò)高估值的“增長(zhǎng)重估”，然而情況正在惡化。交易員認(rèn)為，市場(chǎng)正滑向由多重因素驅(qū)動(dòng)的“增長(zhǎng)恐慌”。這些因素包括：關(guān)稅政策的不確定性、加密貨幣市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)（以狗狗幣為代表）、散戶(hù)投資者的拋售行為、人工智能發(fā)展前景的不明朗，以及美國(guó)新政府“為追求長(zhǎng)期利益而接受短期痛苦”的政策傾向。

　　經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)恐慌通常伴隨著顯著的因子輪動(dòng)，貝塔系數(shù)和動(dòng)量因子均創(chuàng)下15年來(lái)最差開(kāi)局。市場(chǎng)頭寸從原本相當(dāng)擁擠的狀態(tài)轉(zhuǎn)換到迅速且明顯地單邊平倉(cāng)。

　　在交易員看來(lái)，特朗普上周末基本上向市場(chǎng)傳達(dá)了一個(gè)信息，即他愿意承受市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)方面的一些短期痛苦。就目前而言，“特朗普看跌期權(quán)” 仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有到行權(quán)價(jià)。

　　雖然近期股票的超賣(mài)為短期反彈做好了準(zhǔn)備，但鑒于市場(chǎng)面臨著強(qiáng)大的阻力（關(guān)稅和債務(wù)上限問(wèn)題、增長(zhǎng)放緩以及估值仍然相對(duì)較高），反彈行情很可能會(huì)被用作拋售的機(jī)會(huì)。

　　高盛方面認(rèn)為，盡管美國(guó)市場(chǎng)存在機(jī)會(huì)，但首先需要度過(guò)當(dāng)前的動(dòng)蕩時(shí)期。周三的通脹數(shù)據(jù)及周五的通脹預(yù)期數(shù)據(jù)非常關(guān)鍵，這可能影響后續(xù)市場(chǎng)“滯漲”交易。到目前為止，高盛滯脹籃子（GSPUSTAG）是今年表現(xiàn)最好的美國(guó)主題。

　　以下是高盛交易員的觀(guān)點(diǎn)概述：

　　Thomas Eason （ Index Vol 主管）?

　　目前“美國(guó)例外論”的平倉(cāng)仍在繼續(xù)，系統(tǒng)性因素為平倉(cāng)增添了一些動(dòng)力。目前系統(tǒng)性頭寸還沒(méi)有全部平倉(cāng)，市場(chǎng)似乎想知道“特朗普看跌期權(quán)”的執(zhí)行價(jià)在哪里。波動(dòng)率已重置為緊張水平。

　　為了進(jìn)行逆轉(zhuǎn)，我們?cè)赒QQ中設(shè)置了1x1.5和1x2看漲期權(quán)價(jià)差，到期日為3月31日至5月31日。這次平倉(cāng)與去年8月5日的平倉(cāng)感覺(jué)不同，當(dāng)時(shí)VIX/Vol套利通常處于零點(diǎn)。隨著市場(chǎng)創(chuàng)下新低，波動(dòng)率停滯不前。這次，總風(fēng)險(xiǎn)和l/s似乎處于零點(diǎn)。

　　Benny Adler （ECM 交易主管）

　　1、隨著特朗普第二任期的政策現(xiàn)實(shí)逐漸明晰，市場(chǎng)在大選后的 “甜蜜高漲” 已演變成了頗為難受的 “宿醉” 狀態(tài)。這些政策現(xiàn)實(shí)似乎比許多更為冷靜的基本預(yù)期情形所設(shè)想的還要不利于市場(chǎng)。

　　2、美國(guó)的增長(zhǎng)數(shù)據(jù)在一定程度上有所放緩，從時(shí)間點(diǎn)來(lái)看，這種放緩似乎在很大程度上與關(guān)稅以及近期的其他政策公告無(wú)關(guān)。

　　3、人工智能——這一主題曾是美國(guó)最近一輪牛市的巨大推動(dòng)因素，但在DeepSeek引發(fā)的不確定性出現(xiàn)后，短期內(nèi)它似乎不太可能再拯救市場(chǎng)。

　　4、特朗普上周末基本上向市場(chǎng)傳達(dá)了一個(gè)信息，即他愿意承受市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)方面的一些短期痛苦。換種說(shuō)法，至少就目前而言，“特朗普看跌期權(quán)” 仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有到行權(quán)價(jià)。

　　上述所有因素共同導(dǎo)致了市場(chǎng)頭寸從原本相當(dāng)擁擠的狀態(tài)轉(zhuǎn)換到迅速且明顯地單邊平倉(cāng)。

　　好消息是，我們的調(diào)整速度很快，并且至少在頭寸調(diào)整方面已經(jīng)取得了相當(dāng)大的進(jìn)展。要在大盤(pán)指數(shù)層面，或是在行業(yè)/微觀(guān)層面精準(zhǔn)地找到（戰(zhàn)術(shù)性或其他類(lèi)型的）底部，很可能是一項(xiàng)無(wú)法完成的任務(wù)。

　　考慮到上述所有不利因素，不難想象美國(guó)大盤(pán)指數(shù)仍有大幅下跌空間的情景。盡管如此，隨著各類(lèi)參與者開(kāi)始在迄今為止非常單邊的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避行情中采取進(jìn)攻策略，一些受沖擊最嚴(yán)重的板塊或許已相當(dāng)接近出現(xiàn)可交易的反彈行情了。

　　Richard Privorotsky （EMEA DeltaOne交易主管）

　　市場(chǎng)正在一個(gè)試圖找到特朗普政府痛點(diǎn)的反射性循環(huán)中。 支出削減+累退關(guān)稅的結(jié)合=增長(zhǎng)恐慌。

　　股票被嚴(yán)重超賣(mài)，目前標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)（SPX）、納斯達(dá)克綜合指數(shù)（NDX）等大盤(pán)指數(shù)以及市場(chǎng)動(dòng)能都已處于適合短期反彈的可靠水平。

　　市場(chǎng)缺乏催化劑，多空交易的痛苦指數(shù)感覺(jué)達(dá)到了10分（滿(mǎn)分 10 分），在多個(gè)領(lǐng)域都出現(xiàn)了去杠桿和降低風(fēng)險(xiǎn)的情況。我感覺(jué)我們很快就會(huì)迎來(lái)熊市反彈，但在找到痛點(diǎn)之前，市場(chǎng)仍會(huì)繼續(xù)下行。

　　John Flood （美洲執(zhí)行服務(wù)主管）

　　投資者顯然處于高度緊張狀態(tài)，市場(chǎng)毫無(wú)進(jìn)攻性。

　　標(biāo)準(zhǔn)普爾 500 指數(shù)的200日移動(dòng)平均線(xiàn)5730點(diǎn)目前未能提供支撐，這令人不安?；久娑嗫諏?duì)沖基金在繼上周下跌180個(gè)基點(diǎn)后，今天上午（周一）又下跌了 150 個(gè)基點(diǎn)（-80 個(gè)基點(diǎn)的阿爾法收益：集中交易，動(dòng)能是主要驅(qū)動(dòng)因素）。對(duì)沖基金繼續(xù)謹(jǐn)慎地削減個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)（交易正在進(jìn)行中）。

　　在過(guò)去三周里，資產(chǎn)經(jīng)理大多處于觀(guān)望狀態(tài)。今天市場(chǎng)活躍度有所上升，科技和金融領(lǐng)域出現(xiàn)了一些大規(guī)模的戰(zhàn)術(shù)性減持操作。

　　標(biāo)準(zhǔn)普爾的賬面最高流動(dòng)性剛剛降至400萬(wàn)美元以下（2021 年的平均水平為 1300 萬(wàn)美元）。資產(chǎn)經(jīng)理的現(xiàn)金余額處于歷史最低水平，同時(shí)對(duì)沖基金的總風(fēng)險(xiǎn)敞口處于歷史最高水平，這意味著頭寸動(dòng)態(tài)仍然是實(shí)實(shí)在在的阻力。

　　盡管高速度的商品交易顧問(wèn)（CTA）供應(yīng)高峰已經(jīng)過(guò)去，但在當(dāng)前水平下（未來(lái)五個(gè)交易日內(nèi)）仍有170億美元的標(biāo)準(zhǔn)普爾相關(guān)資產(chǎn)待售。市場(chǎng)總成交量較20日移動(dòng)平均線(xiàn)高出 24%。交易型開(kāi)放式指數(shù)基金（ETF）的交易量占總交易量的32%，比例較高。

　　我們現(xiàn)在處于市場(chǎng)周期的哪個(gè)階段呢？事實(shí)證明，這顯然是一個(gè)很難回答的問(wèn)題。過(guò)去幾周，投資組合的盈利確實(shí)受到了嚴(yán)重影響。如果你認(rèn)為正有更糟糕的情況在醞釀，那么從歷史角度來(lái)看，還有一些不利因素需要去應(yīng)對(duì)。

　　超賣(mài)的技術(shù)條件為反彈做好了準(zhǔn)備，但鑒于市場(chǎng)面臨著強(qiáng)大的阻力，包括與華盛頓相關(guān)的干擾因素（關(guān)稅和債務(wù)上限問(wèn)題）、增長(zhǎng)放緩以及估值仍然相對(duì)較高，反彈行情很可能會(huì)被用作拋售的機(jī)會(huì)。

　　Jon Shugar （跨資產(chǎn)銷(xiāo)售主管）

　　在艱難的技術(shù)背景下（關(guān)于總風(fēng)險(xiǎn)敞口水平的疑問(wèn)數(shù)量也處于五年來(lái)的高位），投資者越來(lái)越傾向于增長(zhǎng)恐慌的觀(guān)點(diǎn)，特別關(guān)注政策不確定性對(duì)消費(fèi)者支出和商業(yè)信心的影響。

　　在這種背景下，當(dāng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降時(shí)，高收益?zhèn)男庞帽Ｗo(hù)、在美聯(lián)儲(chǔ)政策更激進(jìn)轉(zhuǎn)變情況下的 1 至 5 年期接收方互換期權(quán)，以及歐洲斯托克 50 指數(shù)（SX5E）、歐洲斯托克 600 指數(shù)（SX7E）和德國(guó) DAX 指數(shù)的對(duì)沖策略都值得考慮（流入歐洲的資金一直跟隨政策公告的方向，但可能會(huì)因貿(mào)易沖突的擴(kuò)大或政策效果不及預(yù)期而面臨風(fēng)險(xiǎn)）。

　　從多頭持倉(cāng)角度來(lái)看，非制藥類(lèi)醫(yī)療保健板塊從持倉(cāng)和估值角度來(lái)看仍然頗具吸引力，并且很容易以有限損失的形式進(jìn)行投資。

　　Brian Garrett （跨資產(chǎn)股票執(zhí)行主管）

　　波動(dòng)率會(huì)帶來(lái)上漲行情嗎？

　　回顧過(guò)去 12 年的數(shù)據(jù)（不包括2020年3月），市場(chǎng)在經(jīng)歷了這些長(zhǎng)時(shí)間的波動(dòng)期后都恢復(fù)了正常：

　　1． 芝加哥期權(quán)交易所波動(dòng)率指數(shù)（VIX）現(xiàn)貨與1個(gè)月期貨的倒掛是市場(chǎng)壓力或恐慌的一個(gè)信號(hào)；2． VIX現(xiàn)貨與1個(gè)月期貨已經(jīng)連續(xù)11個(gè)交易日倒掛；3． 這種持續(xù)的倒掛在12年內(nèi)只出現(xiàn)過(guò)20次（同樣不包括2020年）。

　　出現(xiàn)這種情況時(shí)，10 天的平均回報(bào)率為+4%，命中率為85%；22 天的平均回報(bào)率為4.1%，命中率為95%。

　　Erin Tolar（私人銀行、股票借貸）

　　業(yè)績(jī)表現(xiàn)確實(shí)受到了影響。截至今日，我們預(yù)計(jì)全球靈活貸款策略（FLS）基金的業(yè)績(jī)今年已由正轉(zhuǎn)負(fù)（2月中旬曾一度上漲高達(dá)4%），而科技、媒體和電信（TMT）多空基金年初至今已下跌近2%，2月中旬時(shí)其漲幅曾高達(dá)8%。

　　盡管自2月中旬市場(chǎng)出現(xiàn)拋售以來(lái)，直到周五我們才看到對(duì)沖基金有實(shí)質(zhì)性的降低風(fēng)險(xiǎn)的行為。

　　在過(guò)去三周里，對(duì)沖基金通過(guò)大幅做空宏觀(guān)產(chǎn)品并在較小程度上做空個(gè)股來(lái)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)敞口 ——FLS 基金的凈杠桿率以2022年以來(lái)最快的速度下降，目前已接近一年來(lái)的低點(diǎn)。

　　周五是我們首次看到對(duì)沖基金在我們的業(yè)務(wù)范圍內(nèi)進(jìn)行大規(guī)模的去杠桿操作（美國(guó)個(gè)股出現(xiàn)了兩年多來(lái)最大規(guī)模的美元計(jì)去杠桿操作），這表明去風(fēng)險(xiǎn)事件尚未結(jié)束。

　　Erin Briggs（衍生品銷(xiāo)售董事總經(jīng)理）

　　近期客戶(hù)的活動(dòng)和交流主要集中在增加宏觀(guān)對(duì)沖以及調(diào)整投資組合，以反映對(duì)美國(guó)增長(zhǎng)擔(dān)憂(yōu)的加劇。在近期市場(chǎng)波動(dòng)之前，股票波動(dòng)率偏斜程度就已經(jīng)很高。我們現(xiàn)在已經(jīng)跌到了一個(gè)市場(chǎng)伽馬值（gamma）轉(zhuǎn)為負(fù)值的區(qū)間，隱含波動(dòng)率和每日跨式期權(quán)成本都處于較高水平。

　　盡管日內(nèi)實(shí)際波動(dòng)率較高，但我們的交易臺(tái)認(rèn)為現(xiàn)在直接做多波動(dòng)率已沒(méi)有太大的機(jī)會(huì)。

　　交易臺(tái)現(xiàn)在認(rèn)為，在那些被大量做空的市場(chǎng)板塊（如羅素2000指數(shù)ETF（IWM）、大多數(shù)被做空的投資組合、通過(guò)看漲期權(quán)價(jià)差領(lǐng)口策略、看漲期權(quán)比例策略等做空的動(dòng)能股）中，進(jìn)行凈賣(mài)出波動(dòng)率的上行交易以博取出于去杠桿目的或帶來(lái)緩解的反彈行情是有價(jià)值的。

　　Lee Coppersmith（衍生品銷(xiāo)售董事總經(jīng)理）

　　特朗普昨天的采訪(fǎng)絲毫沒(méi)有給股票投資者帶來(lái)信心，反而很可能讓 “特朗普看跌期權(quán)” 進(jìn)一步遠(yuǎn)離行權(quán)價(jià)。

　　美國(guó)股市的頭寸指標(biāo)已經(jīng)顯示出一些降低風(fēng)險(xiǎn)的跡象，但到目前為止還沒(méi)有出現(xiàn)廣泛的認(rèn)輸離場(chǎng)情況。

　　我們的市場(chǎng)情緒指標(biāo)處于中性水平，沒(méi)有發(fā)出任何 “警報(bào)解除” 的信號(hào)，而且我們對(duì)股票市場(chǎng)對(duì)增長(zhǎng)預(yù)期的衡量指標(biāo)雖然現(xiàn)在更接近高盛研究部門(mén)的新預(yù)期，但也沒(méi)有過(guò)度向下跌破預(yù)期。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示及免責(zé)條款

　　市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。本文不構(gòu)成個(gè)人投資建議，也未考慮到個(gè)別用戶(hù)特殊的投資目標(biāo)、財(cái)務(wù)狀況或需要。用戶(hù)應(yīng)考慮本文中的任何意見(jiàn)、觀(guān)點(diǎn)或結(jié)論是否符合其特定狀況。據(jù)此投資，責(zé)任自負(fù)。