在DeepSeek異軍突起之前，核藥無疑是醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)最火熱的賽道。

　　據(jù)市場研究出版商《財富商業(yè)洞察》數(shù)據(jù)，2019年至2023年全球核藥市場年復(fù)合增長率達(dá)11%，且增速呈持續(xù)提升勢頭，預(yù)計2030年全球核藥市場規(guī)模將提升至294億美元，年復(fù)合增長率預(yù)計將達(dá)20%。屆時，國內(nèi)核藥市場規(guī)模也將由2023年的78億元，暴增至260億元。

　　如此樂觀的預(yù)期，吸引了一眾國內(nèi)藥企爭相布局，而遠(yuǎn)大醫(yī)藥無疑就是現(xiàn)階段的領(lǐng)軍者之一。但火熱的核藥賽道并沒有帶起遠(yuǎn)大醫(yī)藥的股價，其在資本市場中堪稱門可羅雀的狀態(tài)。以2月14日收盤價計算，遠(yuǎn)大醫(yī)藥的市盈率僅為6.76倍，幾乎處于同類型公司的墊底位置，就連“同門師兄”華東醫(yī)藥的市盈率幾乎都是遠(yuǎn)大醫(yī)藥的3倍。

遠(yuǎn)大醫(yī)藥的6倍市盈率，究竟是市場錯殺，還是另有隱情？

01 資本堆出來的巨頭

　　復(fù)盤遠(yuǎn)大醫(yī)藥的歷史，其發(fā)展繞不開胡凱軍這個名字?；蛟S有的投資者對于這個名字并不熟悉，但其一手締造的“遠(yuǎn)大系”醫(yī)藥帝國，相信很多人一定如雷貫耳。沒錯，胡凱軍正是“遠(yuǎn)大系”的幕后推手。

　　胡凱軍的商業(yè)哲學(xué)在醫(yī)藥行業(yè)堪稱獨(dú)樹一幟：通過精準(zhǔn)并購填補(bǔ)技術(shù)短板，快速切入陌生領(lǐng)域。這種經(jīng)營思路在遠(yuǎn)大醫(yī)藥身上展現(xiàn)得淋漓盡致。

　　遠(yuǎn)大醫(yī)藥前身是擁有悠久歷史的武漢制藥廠。80后熟悉的那篇語文課《為了61個階級兄弟》里面曾經(jīng)提到：1960年，為了搶救因食物中毒而危在旦夕的61名民工，國家動用軍用飛機(jī)運(yùn)輸了兩千只“二巰基丙醇”。這個二巰基丙醇，就是產(chǎn)自武漢制藥廠。

　　隨著2002年胡凱軍掌舵的“遠(yuǎn)大系”正式入主武漢制藥廠，這個歷史厚重的傳統(tǒng)藥企開啟了蛻變之旅。6年之后，遠(yuǎn)大集團(tuán)以武漢制藥廠為主體借殼香港上市公司曼盛生物科技，成功登陸港股資本市場。后來上市公司名稱改為“遠(yuǎn)大醫(yī)藥”，使其成為遠(yuǎn)大集團(tuán)旗下的第二個上市公司。

　　此后，遠(yuǎn)大醫(yī)藥開啟了連番資本操作，不斷買買買。2010年，遠(yuǎn)大醫(yī)藥收購湖北瑞珠制藥，獲得眼科領(lǐng)域和心血管領(lǐng)域產(chǎn)品。2013年，并購武漢武藥，獲得甾體激素原料藥產(chǎn)能，以支撐制劑業(yè)務(wù)。

　　從2016年開始，遠(yuǎn)大醫(yī)藥不再滿足于國內(nèi)并購，而是將并購的目標(biāo)放到了國際市場，也更加注重前沿科技資產(chǎn)。2017年，遠(yuǎn)大醫(yī)藥投資腫瘤免疫療法公司美國OncoSec，獲得電穿孔技術(shù)權(quán)益；2018年，遠(yuǎn)大醫(yī)藥投資心血管介入影像設(shè)備美國ConaviMedical，探索“藥械協(xié)同”；2018年，攜手鼎暉投資收購了Sirtex ，獲得Sirtex手中所持有的核藥產(chǎn)品—釔90；2020年，投資比利時eTheRNA，押注mRNA技術(shù)，為疫苗及腫瘤治療鋪路……

　　相關(guān)統(tǒng)計顯示，截至2023年底，遠(yuǎn)大醫(yī)藥已經(jīng)完成了32次投資并購。通過這些并購，遠(yuǎn)大醫(yī)藥構(gòu)建起多元化產(chǎn)品體系。目前，其核心業(yè)務(wù)分成了制藥科技、核藥抗腫瘤診療及心腦血管精準(zhǔn)介入診療科技、生物科技三大板塊。

　　在這樣的擴(kuò)張過程中，遠(yuǎn)大醫(yī)藥的企業(yè)規(guī)模水漲船高。收入從2008年不足3億港元，增加至2023年的過百億港元。股東應(yīng)占溢利從虧損到最高超過24億港元，一躍成為國內(nèi)數(shù)一數(shù)二的大型醫(yī)藥工業(yè)企業(yè)。

　　業(yè)績的輔助之下，遠(yuǎn)大醫(yī)藥成功把一支此前低迷的小市值股票，帶進(jìn)了“百億俱樂部”。在2020年，遠(yuǎn)大醫(yī)藥市值一度超過300億港元。只是，突飛猛進(jìn)的花式并購背后，卻并非看上去那么花團(tuán)錦簇。

02 擴(kuò)張背后的隱憂

　　隨著并購步伐的不斷加快，一些并購造成的負(fù)面影響開始逐漸顯現(xiàn)。尤其是最近三年，遠(yuǎn)大醫(yī)藥業(yè)績告別了前十幾年的一路高歌，開始有些磕磕絆絆。

　　先是2020年2月，遠(yuǎn)大醫(yī)藥完成對美國創(chuàng)新藥公司OncoSec的投資，以52.8%的股權(quán)成為OncoSec的實(shí)控人。然而，在2023年4月，OncoSec公司卻突然暴雷，公司核心管線TAVO-EP聯(lián)合K藥治療難治性Ⅲ/Ⅳ期黑色素瘤患者的Ⅱ期KEYNOTE-695研究未達(dá)到客觀緩解率（ORR）的主要終點(diǎn)，當(dāng)天OncoSec股價就暴跌約50%。

　　而后在2020年11月，遠(yuǎn)大醫(yī)藥與澳大利亞Telix公司達(dá)成總價不高于2.5億美元的合作，引入后者6款放射性核素偶聯(lián)藥物并認(rèn)購其7.6%股份。然而，在2022年，受Telix公司公允價值變動影響約3.8億港元，遠(yuǎn)大醫(yī)藥遭遇了近12年來的首次凈利潤下跌。

　　此外，遠(yuǎn)大醫(yī)藥還在2020年高調(diào)布局mRNA技術(shù)平臺，成為國內(nèi)少數(shù)涉足該領(lǐng)域的企業(yè)之一。但在mRNA疫苗大火之際，遠(yuǎn)大醫(yī)藥并未有任何產(chǎn)品上市。隨著疫情過去，mRNA熱度大減，目前僅有一款治療性腫瘤疫苗獲批臨床，何時能實(shí)現(xiàn)商業(yè)化落地仍舊遙遙無期。

　　除了投資維度遭遇挫折以外，近兩年遠(yuǎn)大醫(yī)藥在經(jīng)營層面也是挑戰(zhàn)頻頻。

　　2023年，遠(yuǎn)大醫(yī)藥凈利潤繼續(xù)下滑。18.8億港元的表現(xiàn)，同比下跌9.6%。這次則是因?yàn)樵纤帀艛?，遭遇了巨額罰款。國家市場監(jiān)督管理總局調(diào)查認(rèn)定，在2010年至2021年間，遠(yuǎn)大醫(yī)藥濫用在中國重酒石酸去甲腎上腺素原料藥和腎上腺素原料藥市場的支配地位，實(shí)施附加不合理交易條件的濫用行為。

　　去年，遠(yuǎn)大醫(yī)藥又開始遭遇營收上的增長壓力。這次主要是受累于集采。自從2018年集采以來，遠(yuǎn)大醫(yī)藥先后在第三批和第十批集采中有六個產(chǎn)品中標(biāo)。其中，2023年重酒石酸去甲腎上腺素注射液的集采中標(biāo)，讓遠(yuǎn)大醫(yī)藥心腦血管急救板塊營業(yè)收入同比下降16.6%，成為拖累營收的主要因素之一。

　　據(jù)公司2024半年報，其上半年營收同比增長不足1%，增長速度大幅放緩。但即便是這樣，也有人質(zhì)疑，在營收幾乎沒有變化的情況下，2024上半年公司的應(yīng)收貿(mào)易賬款及其他應(yīng)收款約為45.19億港元，比2023年上半年的35.51億港元增加了近30%。其中是否有放松賒賬政策來壓貨以美化報表的嫌疑。

　　同樣被質(zhì)疑的還有遠(yuǎn)大醫(yī)藥的研發(fā)費(fèi)用問題。

　　2023年，公司研發(fā)工作及項(xiàng)目的投入約港幣 14.41 億元，其中包括研發(fā)費(fèi)用、資本化研發(fā)支出、新項(xiàng)目的預(yù)付款及其他投入。然而，2023年度，遠(yuǎn)大醫(yī)藥僅專利、商標(biāo)和資本化研發(fā)費(fèi)用高達(dá)8.37億港元，占總體研發(fā)支出比例很高。這樣雖然能短期美好了利潤數(shù)據(jù)，可對公司利潤率卻能產(chǎn)生長期影響。

　　在這樣的邏輯之下，遠(yuǎn)大醫(yī)藥市盈率長期在行業(yè)內(nèi)處于落后位置，似乎是有理有據(jù)。但是，仍有一些投資者堅定地看好遠(yuǎn)大醫(yī)藥。因?yàn)檫h(yuǎn)大醫(yī)藥的廣撒網(wǎng)，已經(jīng)捕住了“大魚”。

03 核藥能夠逆天改命？

　　遠(yuǎn)大醫(yī)藥的“大魚”就是核藥資產(chǎn)。

　　核藥，是指含有放射性核素、用于臨床診斷和治療的放射性核素制劑或其標(biāo)記化合物。它可以利用放射性核素的射線能量準(zhǔn)確殺傷腫瘤。與普通藥物相比，核藥是唯一能實(shí)現(xiàn)活體代謝過程可視化顯像的藥物。這使得醫(yī)生能夠更直觀地了解患者的生理病理狀態(tài)。此外，核藥可以定量化分析，這有助于精確調(diào)整給藥劑量，確保治療效果并降低不良反應(yīng)的風(fēng)險。再者，核藥的耐藥性表現(xiàn)更佳，能夠有效地延長治療周期并提高治療效果。

　　因此，核藥被稱為精準(zhǔn)診療的“金鑰匙”。

　　在2018年的時候，遠(yuǎn)大醫(yī)藥與鼎暉投資合計以111.78億港元的代價收購了Sirtex 以及Sirtex手中的核藥產(chǎn)品釔90產(chǎn)品，正式開始切核藥的“蛋糕”。2022年2月9日，遠(yuǎn)大醫(yī)藥順利推動釔90在國內(nèi)上市，并且迅速開始放量。整個2022年，釔90國內(nèi)銷售收益3000萬港幣。2024年上半年，遠(yuǎn)大醫(yī)藥核藥收入已經(jīng)達(dá)到2.07億港元，已接近2023年全年規(guī)模水平，同比增長了107.6%。

　　目前，釔90的國內(nèi)生產(chǎn)基地正在四川溫江建設(shè)之中。多家當(dāng)?shù)孛襟w報道，釔90在2024年的國內(nèi)的銷售額大約4億元，預(yù)計2025年銷售將實(shí)現(xiàn)翻番。這就意味著，未來很可能釔90會迅速成長為10億級別的大單品。更為關(guān)鍵的是，目前釔90暫未被納入醫(yī)保支付，只是在部分省市的商業(yè)保險中進(jìn)行覆蓋。一旦有醫(yī)保覆蓋，放量程度可能更加可觀。

　　除了釔90之外，目前從管線數(shù)量和研發(fā)進(jìn)度來看，遠(yuǎn)大醫(yī)藥在國內(nèi)也處于較為領(lǐng)先地位。

　　截至24年中報，遠(yuǎn)大醫(yī)藥在研發(fā)注冊階段已儲備12款創(chuàng)新產(chǎn)品，涵蓋68Ga、177Lu、131I、90Y、89Zr在內(nèi)的5種放射性核素，覆蓋了肝癌、前列腺癌、腦癌等在內(nèi)的7個癌種。同時遠(yuǎn)大醫(yī)藥與山東大學(xué)聯(lián)合成立了遠(yuǎn)大醫(yī)藥－山東大學(xué)放射藥物研究院，并以該研究院為核心建立了核藥早期研發(fā)平臺，進(jìn)行RDC藥物的自主研發(fā)，加上剛才提到的生產(chǎn)基地，遠(yuǎn)大醫(yī)藥已經(jīng)建立起從同位素原料到終端藥物的完整鏈條。

　　這讓核藥的故事看起來豐滿且極具想象力。

　　不過，核藥在中國仍然是處于起步階段。遠(yuǎn)大醫(yī)藥核藥板塊相對于其總體百億的盤子，如今只是不足5%的占比。即便是釔90已經(jīng)取得了不錯的開局，可數(shù)據(jù)顯示，該產(chǎn)品全球的市場規(guī)模也僅在25億元左右。這也意味著，在高速發(fā)展3～4年后，釔90可能在國內(nèi)很快遇到天花板。

　　因此，以單個釔90扭轉(zhuǎn)遠(yuǎn)大醫(yī)藥的乾坤，尚是一個美好的夢想。未來的故事，還得需要更多核藥產(chǎn)品的不斷落地支撐。不過，如今已經(jīng)有包括恒瑞醫(yī)藥在內(nèi)的眾多知名企業(yè)都瞄上了這個新興技術(shù)，紛紛開始爭食核藥蛋糕。

　　如何將自身所積累的釔90先發(fā)優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為更大的產(chǎn)品優(yōu)勢，這才是遠(yuǎn)大醫(yī)藥未來發(fā)展的關(guān)鍵。在核藥賽道，遠(yuǎn)大醫(yī)藥無疑開了一個好頭，但也絕非勝券在握。