美聯(lián)儲去年9月起終于開啟本輪降息周期，但全年美國國際資本凈流入再度過萬億，全球美元荒卷土重來。

日前，美國財(cái)政部發(fā)布了最新國際資本流動(dòng)（TIC）數(shù)據(jù)，中國國家外匯管理局發(fā)布了2024年第四季度和2024年國際收支平衡表（BOP）初步數(shù)據(jù)。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2024年，美聯(lián)儲9月起終于開啟本輪降息周期，但全年美國國際資本凈流入再度過萬億，全球美元荒卷土重來；中國的跨境資本流動(dòng)尤其是短期資本流動(dòng)，繼續(xù)處于強(qiáng)美元周期的溢出影響之下。

降息周期重啟無損美元資產(chǎn)吸引力

根據(jù)TIC數(shù)據(jù)，2024年，美國國際資本凈流入1.04萬億美元，較上年增長46.4%，規(guī)模排名史上第四位，前三位分別是2022年、2021年、2006年的1.62萬億、1.10萬億和1.06萬億美元。其中，私人資本凈流入9201億美元，增長70.9%，規(guī)模排名史上第三位，僅次于2022年、2021年的1.60萬億和1.03萬億美元；官方資本凈流入1222億美元，下降29.5%（見圖1）。

從季度數(shù)據(jù)看，2024年第一季度，在美國經(jīng)濟(jì)“不著陸”概率上升、美聯(lián)儲寬松預(yù)期降溫的背景下，美國錄得國際資本小幅凈流出36億美元。自第二季度開始，隨著美聯(lián)儲降息預(yù)期升溫和兌現(xiàn)，美國國際資本回流逐漸加速，第三季度錄得凈流入5779億美元，創(chuàng)下單季新高；前三季度累計(jì)凈流入6581億美元，由上半年同比下降75.3%轉(zhuǎn)為增長17.9%（見圖1）。

2024年第四季度，雖然美聯(lián)儲11月和12月份連續(xù)兩次降息，但因美國通脹和就業(yè)韌性較強(qiáng)，美聯(lián)儲寬松預(yù)期降溫，加之特朗普交易回歸，美元指數(shù)和10年期美債收益率止跌反彈，一舉收復(fù)前期跌幅實(shí)現(xiàn)了全年分別收漲7.0%和70個(gè)基點(diǎn)。在此背景下，當(dāng)季美國國際資本凈流入3842億美元，雖環(huán)比下降33.5%，卻同比增長150.1%，令全年增速較前三季度走闊28.5個(gè)百分點(diǎn)（見圖1）。

值得指出的是，由于2024年第四季度美元指數(shù)大幅上漲7.7%，同期大多數(shù)非美元貨幣再度承壓。受此影響，當(dāng)季，美國錄得官方資本凈流出691億美元，為2020年第一季度以來最大規(guī)模凈流出，反映同期國外有關(guān)當(dāng)局再度大舉干預(yù)本幣匯率貶值。由此，全年美國官方資本凈流入規(guī)模由前三季度同比增長39.9%轉(zhuǎn)為下降29.5%，增速大幅回落69.5個(gè)百分點(diǎn)（見圖1）。

美國國際收支是結(jié)構(gòu)性的貿(mào)易收支逆差、資本項(xiàng)目順差的自主平衡格局。2024年，美國國際資本回流加速與其創(chuàng)紀(jì)錄的商品貿(mào)易逆差有關(guān)。當(dāng)年，美國商品逆差1.21萬億美元，較上年增長14.0%；服務(wù)順差2933億美元，增長5.4%；商品和服務(wù)逆差合計(jì)9184億美元，增長17.0%，與名義國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）之比（即貿(mào)易赤字率）為-3.1%，這同國際資本流動(dòng)凈額與名義GDP之比3.6%的水平大體相當(dāng)。對2012~2024年美國商品和服務(wù)差額/GDP與國際資本流動(dòng)凈額/GDP的相關(guān)性分析顯示，二者為強(qiáng)負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.827，表明貿(mào)易失衡越嚴(yán)重，美國國際資本凈流入越多（見圖2）。同時(shí)，這也意味著，若特朗普關(guān)稅致力于糾正美國貿(mào)易失衡的話，將抑制國際資本對美元資產(chǎn)的有效需求，二者“兩難全”。

外資做多美股加速美國資本凈流入

從交易工具看，2024年，美國上萬億國際資本凈流入中，外資凈買入美國股票3082億美元，占比29.6%，低于同期外資凈買入美國國債和企業(yè)債分別占比54.3%和31.4%的水平，位列第三。但是，外資終結(jié)了連續(xù)兩年凈賣出美股的情況，較上年多買入3183億美元，貢獻(xiàn)了同期美國國際資本凈流入多增的96.3%；銀行負(fù)債和其他可轉(zhuǎn)讓證券海外持有額多增分別貢獻(xiàn)了78.0%和61.3%，分別排名第二和第三位；凈買入外國證券多增負(fù)貢獻(xiàn)94.1%、凈買入美國政府機(jī)構(gòu)債少增負(fù)貢獻(xiàn)29.3%（見圖3）。

2024年，美國道瓊斯、標(biāo)普500和納斯達(dá)克綜合指數(shù)連續(xù)兩年上漲，漲幅分別為12.9%、23.3%和28.6%。這吸引了外資流入。全年，外資凈買入美股規(guī)模僅次于2020年的3670億美元，排名史上第二。其中，私人外資前兩年為持續(xù)凈賣出，2024年空翻多，轉(zhuǎn)為凈買入美股2890億美元，凈買入額僅次于2020年的3549億美元；官方外資也難敵美股誘惑，凈買入192億美元，為連續(xù)兩年凈買入，較上年多增8億美元。

相對而言，美國國債對外資的吸引力不及從前。到2024年底，外資持有美債余額8.51萬億美元，較上年底增加5737億美元。其中，外資凈買入美債5657億美元，貢獻(xiàn)了同期美國國際資本凈流入額的54.3%，是美國國際資本凈流入的第一大來源；但凈買入額較上年少增838億美元，對同期美國國際資本凈流入多增為負(fù)貢獻(xiàn)25.4%（見圖3）。由外資持有美債余額變動(dòng)與買入美債凈額軋差，得出2024年外資持有美債錄得正估值效應(yīng)80億美元（見圖4）。

從期限結(jié)構(gòu)看，外資持有中長期美債余額7.31萬億美元，增加4572億美元，貢獻(xiàn)了新增外資持有美債余額的79.7%，其中，凈買入中長期美債4492億美元，正估值效應(yīng)80億美元；外資持有短期美國國庫券1.20萬億美元，增加1165億美元。從持有人結(jié)構(gòu)看，私人外資持有美債余額4.73萬億美元，增加5875億美元，貢獻(xiàn)了新增外資持有美債余額的102.4%，其中，凈買入美債5377億美元，正估值效應(yīng)498億美元；官方外資持有美債余額3.78萬億美元，減少138億美元，其中，凈買入美債280億美元，負(fù)估值效應(yīng)418億美元。需要指出的是，2024年第四季度，官方外資凈減持美債394億美元，相當(dāng)于同期官方國際資本凈流出額的57.0%，再次表明當(dāng)季國外有關(guān)當(dāng)局或存在拋售外匯儲備，實(shí)施外匯市場干預(yù)的行為。

2024年，2、5、10、20、30年期美債收益率分別收漲2、54、70、66、75個(gè)基點(diǎn)。鑒于外資持有美債余額中，中長期美債占比八成五以上，而1年期以內(nèi)的美國國庫券不計(jì)提估值損益，中長期美債價(jià)格下跌，外資持有美債余額按市值重估本應(yīng)錄得負(fù)估值效應(yīng)。如2022年，由于前述各期限美債收益率分別飆升358、273、236、220、207個(gè)基點(diǎn)，美債價(jià)格大幅下跌，外資持有美債錄得負(fù)估值效應(yīng)1.26萬億美元。這導(dǎo)致當(dāng)年外資凈買入美債7166億美元（僅次于2008年的7724億美元），但外資持有美債余額下降5426億美元（見圖4）。當(dāng)時(shí)，關(guān)于外資拋售美債的說法不脛而走。但這顯然是“以訛傳訛”。

2024年，在相似情形下，外資持有美債卻錄得正估值效應(yīng)。然而，TIC中主要外國投資者持有美債的分項(xiàng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，同期，外資持有中長期美債錄得負(fù)估值效應(yīng)259億美元。從持有人結(jié)構(gòu)看，問題可能出在私人外資。如前所述，官方外資持有美債錄得負(fù)估值效應(yīng)418億美元，私人外資卻是正估值效應(yīng)498億美元。二者持有美債的期限結(jié)構(gòu)相近，估值效應(yīng)卻截然相反，顯然于理不合。

從國際貨幣基金組織（IMF）披露的全球外匯儲備幣種構(gòu)成（CCOFER）看，2024年到三季度末，美元儲備份額為57.4%，連續(xù)八個(gè)季度低于60%，且創(chuàng)下1999年第一季度（有季度數(shù)據(jù)）以來的新低。但由此得出美元國際地位下降的結(jié)論需要慎重。從TIC數(shù)據(jù)看，美元資產(chǎn)依然受到國際投資者的青睞，要避免對數(shù)據(jù)的過度解讀甚至誤判。特別地，盡管美聯(lián)儲已開啟新一輪降息周期，但其政策立場依然是限制性的，全球金融周期繼續(xù)處于2011年以來啟動(dòng)的本輪強(qiáng)美元周期的溢出影響之下。

中美進(jìn)一步相互減持對方證券資產(chǎn)

根據(jù)TIC統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2024年，外資凈買入美國證券（含美國國庫券，但不含銀行負(fù)債變動(dòng)、買賣外國證券及其他可轉(zhuǎn)讓證券海外持有額變動(dòng)）1.26萬億美元，較上年多增1718億美元。中國投資者卻背道而馳，同期凈賣出美國證券1285億美元，較上年多增985億美元。其中，凈賣出美國政府機(jī)構(gòu)債422億美元，較上年多增663億美元，貢獻(xiàn)了同期中資凈賣出美國證券多增的67.3%；凈賣出美國國債（含國庫券）581億美元，較上年多增239億美元，貢獻(xiàn)了23.6%；凈賣出美國股票277億美元，多增74億美元，貢獻(xiàn)了7.5%；凈賣出美國公司債4億美元，多增13億美元，貢獻(xiàn)了1.3%（見圖5）。這表明，中國投資者對美股堅(jiān)定地逢高減倉，并全面降低對美元資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)敞口。

進(jìn)一步分析，截至2024年底，中資持有美債余額7590億美元，較上年底下降573億美元。其中，中資凈賣出美債581億美元（最后三個(gè)月為連續(xù)凈買入，累計(jì)達(dá)77億美元），包括凈賣出中長期美債1018億美元，凈買入美國國庫券437億美元（見圖5）。到2024年底，中資持有美債余額中，短期美債占比8.0%，較世界平均水平低了6.1個(gè)百分點(diǎn)，但較2023年底上升了5.9個(gè)百分點(diǎn)。

根據(jù)TIC數(shù)據(jù)，2024年，美國凈買入外國證券3984億美元，較上年多增3108億美元。其中，分別凈買入外國債券、股票2528億和1456億美元，分別多增1606億和1502億美元（見圖3）。同期，美國對中國證券卻另眼相待，凈賣出54億美元，較上年多增41億美元。其中，凈買入中國債券1億美元，少增38億美元，貢獻(xiàn)了同期美國凈賣出中國證券多增的89.6%；凈賣出中國股票56億美元，多增4億美元，貢獻(xiàn)了10.4%。值得一提的是，2024年2~5月及9~10月，美國投資者均持續(xù)凈增持中國股票，顯示當(dāng)時(shí)美國投資者追漲了年初資本市場基礎(chǔ)制度改革提速和9月份政策轉(zhuǎn)向后的A股與H股反彈行情（見圖6）。

強(qiáng)美元周期影響中國跨境資本流動(dòng)

美元周期是指美元匯率（即美元指數(shù)）經(jīng)歷的周期性升貶值變化。美元作為國際主要貨幣，其周期性變化對全球經(jīng)濟(jì)金融具有重大影響。如美元走強(qiáng)時(shí)，資本回流美國，或?qū)е缕渌麌业馁Y本外流；當(dāng)美元走強(qiáng)時(shí)，非美貨幣貶值，全球資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)加劇，國際金融風(fēng)險(xiǎn)上升。

當(dāng)前美元走勢依然偏強(qiáng)。中國的跨境資本流動(dòng)也不能獨(dú)立于本輪強(qiáng)美元周期。這從外匯局發(fā)布的BOP初步數(shù)據(jù)可以得到佐證。

BOP數(shù)據(jù)顯示，2024年，中國直接投資凈流出1683億美元，較上年多增257億美元。這主要反映了外來直接投資（FDI）凈流入的銳減。同期，F(xiàn)DI凈流入45億美元，下降89.4%，減少382億美元，貢獻(xiàn)了直接投資凈流出多增的148.5%；對外直接投資（ODI）凈流出1728億美元，下降6.7%，減少125億美元，為負(fù)貢獻(xiàn)48.5%。

2024年，中國FDI凈流入大幅減少且降至較低水平，引起了市場關(guān)注。對此，首先，中國政府高度重視利用外資工作，積極致力于穩(wěn)步推動(dòng)制度型開放，營造市場化、法治化、國際化一流營商環(huán)境。近期正式公布了《2025年穩(wěn)外資行動(dòng)方案》，明確要做好有序擴(kuò)大自主開放、提高投資促進(jìn)水平、增強(qiáng)開放平臺效能、加大服務(wù)保障力度4方面共20項(xiàng)重點(diǎn)任務(wù)。其次，對于FDI資本流動(dòng)數(shù)據(jù)變化要理性看待。

聯(lián)合國貿(mào)發(fā)會公布的全球FDI統(tǒng)計(jì)中，中國數(shù)據(jù)是商務(wù)部口徑。分析研判中國利用外資情況，通常用國際可比的商務(wù)部口徑數(shù)據(jù)。根據(jù)該口徑數(shù)據(jù)，2024年中國實(shí)際利用FDI達(dá)8263億元人民幣，約合1161億美元，遠(yuǎn)高于BOP口徑數(shù)值。這主要反映了兩個(gè)口徑數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)差異。之前，筆者多次就此專題闡述，本文不再贅述。

需要指出的是，BOP口徑數(shù)據(jù)包含了外方股東與外商投資企業(yè)之間的關(guān)聯(lián)債務(wù)往來。這雖然在統(tǒng)計(jì)中歸入長期的、穩(wěn)定的資本流動(dòng)，卻具有波動(dòng)性較大的短期資本流動(dòng)特征。外匯局多次指出，鑒于當(dāng)前境外融資成本相對較高、境內(nèi)融資便利度上升等因素，部分外商投資企業(yè)傾向于增加本地融資、減少或償還境外貸款，來華債務(wù)性質(zhì)直接投資呈現(xiàn)階段性凈流出。2024年，該項(xiàng)目凈流出540億美元，較上年多流出251億美元，貢獻(xiàn)了同期FDI凈流入降幅的65.6%。剔除該項(xiàng)目，F(xiàn)DI項(xiàng)下的股權(quán)資本凈流入584億美元，較上年下降18.5%，遠(yuǎn)低于89.4%的降幅（見圖7）。其中，新增資本金流入908億美元，與股權(quán)資本凈流入的缺口較上年收斂了32.9%。

另外，BOP口徑的短期資本流動(dòng)狀況也反映了強(qiáng)美元周期對中國的影響。2024年，中國短期資本凈流出（含凈誤差與遺漏）3160億美元，增長199.3%（上年為下降67.7%）。其實(shí)，2024年上半年，中國短期資本流動(dòng)狀況有所好轉(zhuǎn)，由上年同期凈流出492億轉(zhuǎn)為凈流入153億美元，但第三、四季度凈流出跳升至1323億和1991億美元（見圖8）。而這一變動(dòng)趨勢與同期美國國際資本凈流入前低后高的變化正好互為鏡像。

（作者系中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）