分析師：管濤（中銀證券全球首席經濟學家）

　　分析師：劉立品（中銀證券宏觀分析師）

　　研報發(fā)布時間：2025年2月22日

　　摘 要

　　1月份，特朗普關稅政策擾動匯市，美元指數(shù)高位震蕩，人民幣時點匯率結束了“三連跌”，但人民幣均值匯率繼續(xù)走弱，匯率指數(shù)出現(xiàn)回調。

　　1月份，跨境資金轉為凈流出，主要源于資本項下凈流出增加、貨物貿易資金凈流入放緩。證券投資首次成為第一大跨境資金流出項。境外機構持有境內人民幣債券意愿總體穩(wěn)定。

　　1月份，市場主體囤積外匯和搶購外匯動機繼續(xù)增強，推動銀行結售匯逆差擴大，引發(fā)穩(wěn)匯率政策加碼。

　　風險提示：地緣政治風險超預期，主要央行貨幣政策調整超預期，國內經濟復蘇不如預期。

　　正文

　　2月18日，國家外匯管理局發(fā)布了2025年1月外匯收支數(shù)據(jù)。現(xiàn)結合最新數(shù)據(jù)對1月份境內外匯市場運行情況具體分析如下：

　　特朗普關稅政策擾動匯市，人民幣匯率雙向波動加劇

　　1月份，美元指數(shù)總體保持高位震蕩：1月1日至10日從108.5一度升至109.7，創(chuàng)2022年11月10日以來新高，1月13日開始回落，其間特朗普在上任首日并未宣布具體關稅措施，推動特朗普交易回撤、市場避險情緒收斂，美元指數(shù)在27日降至107.3，此后重新反彈至月末的108.5（見圖表1）。

　　在美元指數(shù)帶動下，離岸人民幣匯率（CNH）轉向寬幅震蕩：1月1日至10日從7.3371跌至7.3635，為歷史次低，僅高于2023年9月8日的7.3650；13日至24日升至7.2443；27日至31日又回調至7.3221。當月，在岸人民幣即期匯率（境內銀行間市場下午四點半交易價，下同）則經歷了“回調-企穩(wěn)-反彈”三個階段：1月2日至10日期間最低跌至7.3326，13日至16日在7.33偏弱方向窄幅震蕩，17日開始反彈，月末升至7.2650，期間人民幣匯率升值主要集中在21日和24日，兩個交易日分別升值了363個、462個基點，反映了美國對華加征關稅壓力緩解的影響（見圖表2）。

　　1月份，美元指數(shù)連續(xù)第四個月上漲，但累計僅上漲0.03%，人民幣時點匯率則結束了“三連跌”，中間價、在岸即期匯率和CNH累計分別升值了0.3%、0.5%和0.2%。

　　人民幣匯率“三價”背離程度擴大，顯示市場壓力和預期有所增強：境內外日均匯差為+201個基點，為2024年7月份以來新高；由于1月2日至16日在岸即期匯率較中間價日均偏離程度基本穩(wěn)定在2%附近，因此當月二者日均偏離程度為+1.8%，為2024年8月以來新高。

　　在岸即期匯率均值已經連續(xù)第四個月走弱，由2024年9月份的7.0779降至1月份的?7.3103，為2008年1月以來新低（見圖表3）。人民幣相對主要非美貨幣偏弱也帶動匯率指數(shù)出現(xiàn)回調，CFETS人民幣匯率指數(shù)、參考BIS貨幣籃子的人民幣匯率指數(shù)在2024年9月至12月連續(xù)上漲，1月份二者分別下跌0.8%、0.4%。雖然參考SDR貨幣籃子的人民幣匯率指數(shù)延續(xù)了2024年9月份以來升勢，但漲幅由上月0.7%收窄至0.2%（見圖表4）。

　　跨境資金轉為凈流出，主要源于資本項下凈流出增加、貨物貿易資金凈流入放緩

　　1月份，銀行代客涉外收付款由上月順差558億轉為逆差265億美元，逆差規(guī)模為2024年5月以來新高。據(jù)外匯局披露，1月下旬涉外收支已轉為順差【1】，可見跨境資金凈流出主要集中在1月中上旬。

　　分幣種看，人民幣涉外收付款由上月順差148億轉為逆差394億美元，為2023年10月以來新高；外幣收付款順差由上月410億降至129億美元，為2024年8月以來新低；二者分別貢獻了銀行代客涉外收付款差額降幅的66%、34%（見圖表5）。

　　分項目看，證券投資、貨物貿易和直接投資是銀行代客涉外收付款差額逆轉的前三大貢獻項，貢獻率分別為39%、37%和28%。當月，證券投資收付款延續(xù)2024年10月以來逆差態(tài)勢，逆差規(guī)模由上月50億增至371億美元，其中涉外收入環(huán)比減少176億至2032億美元，涉外支出增加145億至2403億美元，創(chuàng)下歷史新高，首次超越貨物貿易涉外支出規(guī)模，成為第一大跨境資金流出項；貨物貿易收付款順差由上月980億降至677億美元，創(chuàng)歷史同期新高，順差環(huán)比收窄主要是因為涉外收入從上月3548億降至3030億美元，部分反映了春節(jié)假期的影響，不過貨物貿易仍然是第一大跨境資金流入項，繼續(xù)發(fā)揮穩(wěn)定跨境資金流動的基本盤作用；直接投資收付款延續(xù)2022年7月以來逆差態(tài)勢，逆差規(guī)模由上月35億增至266億美元，歷史排名第二，僅次于2024年4月逆差295億美元，直接投資逆差擴大主要是因為涉外收入環(huán)比減少224億美元，符合季節(jié)性規(guī)律，歷史數(shù)據(jù)顯示，直接投資涉外收入年內高點通常出現(xiàn)在12月份（見圖表6-8）。

　　1月份，境外機構凈減持境內人民幣債券232億元，上月為凈增持151億元。這可能與中美負利差再度擴大、美元兌人民幣貼水率降低有關：10年期中債收益率均值回落16個基點至1.64%，美債收益率均值上升24個基點至4.63%，1年期美元兌人民幣貼水點數(shù)上月2397收窄至2192個基點。不過，1月份外資凈減持人民幣債券規(guī)模遠小于2024年9月至11月月均1260億元的凈減持規(guī)模，表明近期外資持有境內人民幣債券意愿總體穩(wěn)定。從債券構成看，1月份，記賬式國債和政策性銀行債均延續(xù)此前凈減持態(tài)勢，當月分別凈減持388億和183億元，同業(yè)存單是連續(xù)第二個月凈增持，凈增持規(guī)模由上月575億降至315億元。

　　銀行結售匯逆差擴大，市場即遠期購匯意愿增強，有關部門重申穩(wěn)匯率決心

　　1月份，反映境內主要外匯供求關系的銀行即遠期（含期權）結售匯（以下簡稱銀行結售匯）逆差675億美元，刷新2022年本輪人民幣匯率調整以來的新高，歷史排名第六（見圖表9）。其中，銀行代客結售匯逆差由上月105億增至392億美元，遠期和期權外匯衍生品交易凈賣出額由151億增至223億美元，銀行自身結售匯逆差由2億增至60億美元，三者分別貢獻了銀行結售匯逆差環(huán)比增幅的69%、17%和14%，銀行代客結售匯逆差增加是境內外匯供求缺口擴大的主要來源。

　　1月份，銀行間市場即期詢價日均成交量由上月333億增至373億美元，其中1月17日至24日境內外匯成交放量，尤其是1月20、21日成交量均超過600億美元，21日成交667億美元，創(chuàng)歷史新高。期間伴隨著人民幣匯率反彈，或反映市場主體結匯需求明顯釋放。不過，全月來看，在人民幣均值匯率繼續(xù)走弱背景下，“結匯潮”現(xiàn)象并不明顯，反倒是市場主體囤積外匯和搶購外匯動機繼續(xù)增強：剔除遠期履約額之后的收匯結匯率環(huán)比回落0.4個百分點至51.8%，為2024年7月以來新低，付匯購匯率則上升2.1個百分點至67.1%，為2024年8月以來新高（見圖表10）。因此，1月份銀行代客結售匯差額和外幣收付款差額負缺口升至521億美元，為2015年9月以來新高，境內外匯存款余額增加319億美元，增幅創(chuàng)數(shù)據(jù)發(fā)布以來新高。

　　1月份，貨物貿易是銀行代客結售匯逆差環(huán)比擴大的第一大貢獻項，該項結售匯順差由上月350億降至140億美元，貢獻率為73%（見圖表11）。貨物貿易結售匯順差收窄，一方面是因為貨物貿易收付款順差減少，另一方面也源于外貿企業(yè)結匯意愿減弱、購匯動機增強。當月，以貨物貿易代客結匯占涉外收入比重衡量的收入結匯率連續(xù)第四個月下降，由2024年9月份的58.3%降至45.2%，創(chuàng)2016年以來新低；以貨物貿易代客售匯占涉外支出比重衡量的支出購匯率為52.2%，為2024年8月以來新高。

　　1月份，服務貿易結售匯逆差由上月314億增至331億美元，歷史排名第三，同比增長85%。近兩個月，服務貿易購匯規(guī)模分別為457億和451億美元，僅低于2016年12月的購匯規(guī)模491億美元，這體現(xiàn)了假期居民出境旅行用匯及個人年度限額購匯的需求釋放。當月，服務貿易結售匯逆差與涉外收付款逆差負缺口為149億美元，前值為170億美元，均位于歷史高位（見圖表12）。同期，住戶部門境內外匯存款余額分別增加了89億和68億美元，遠低于前述負缺口。這反映，近期居民若購匯進行外幣資產配置，主要不是用作外匯存款，而是購買了外匯理財。不過，1月份，年化服務貿易購匯總額僅相當于住戶人民幣存款余額的1.9%，環(huán)比上升0.06個百分點，雖然較2022年末低點回升了0.5個百分點，但仍處于歷史低位，明顯小于2016年末高點4.8%，反映近期居民用人民幣存款兌換外匯的情況不具有普遍性，但需密切關注其變動趨勢（見圖表13）。

　　與即期市場類似，1月份，伴隨著遠期匯率走弱，市場主體遠期購匯意愿有所增強：遠期結匯套保比率環(huán)比上升了1.0個百分點，遠期購匯套保比率則上升了1.6個百分點至7.8%，創(chuàng)下2022年10月份（人民銀行宣布上調遠期售匯業(yè)務外匯風險準備金率的次月）以來新高（見圖表14）。

　　在此背景下，有關部門多次強調要堅決防范匯率超調風險，并用實際行動表達穩(wěn)匯率決心。1月4日，2025年中國人民銀行工作會議公告強調，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，堅決防范匯率超調風險【2】。1月9日，人民銀行宣布在港發(fā)行600億元離岸央票，是近年來單只規(guī)模最大的離岸央票【3】，2月12日再次宣布在港發(fā)行同等規(guī)模的離岸央票【4】。1月13日，人民銀行、外匯局宣布上調企業(yè)和金融機構的跨境融資宏觀審慎調節(jié)參數(shù)，這是2022年人民幣匯率持續(xù)調整以來第三次上調該參數(shù)【5】。同日，中國外匯市場指導委員會會議公告重申，人民銀行、外匯局將繼續(xù)綜合施策，穩(wěn)定預期，增強外匯市場韌性，加強外匯市場管理，堅決對市場順周期行為進行糾偏，堅決對擾亂市場秩序行為進行處置，堅決防范匯率超調風險【6】。

　　風險提示：地緣政治風險超預期，主要央行貨幣政策調整超預期，國內經濟復蘇不如預期。

　?。ㄞD自：憑瀾觀濤）