◇?作者：遠(yuǎn)東資信研究院研究員　張妍

　　遠(yuǎn)東資信研究院博士后研究員　張旭

　　◇?本文原載《債券》2025年1月刊

　　摘? ?要

　　在地方政府化債的背景下，城投公司轉(zhuǎn)型成為市場熱點(diǎn)，而持股上市公司是城投公司轉(zhuǎn)型的一個重要發(fā)力點(diǎn)。本文以2023年債券市場新發(fā)行的城投債數(shù)據(jù)為樣本，通過理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)，探討城投公司所持股上市公司的新質(zhì)生產(chǎn)力水平對其城投債發(fā)行利差的影響。研究結(jié)果表明，城投公司持股新質(zhì)生產(chǎn)力水平較高的上市公司，能夠有效降低其城投債的發(fā)行利差，且這一結(jié)論在控制了宏觀經(jīng)濟(jì)變量后仍然穩(wěn)健。

　　關(guān)鍵詞

　　城投公司　新質(zhì)生產(chǎn)力　城投債　發(fā)行定價　市場化轉(zhuǎn)型

　　研究背景

　　黨的十八大以來，我國將防范化解金融風(fēng)險放在了更重要的位置。地方政府債務(wù)風(fēng)險是金融風(fēng)險的重要部分，事關(guān)地方經(jīng)濟(jì)、社會發(fā)展乃至金融市場平穩(wěn)、高質(zhì)量運(yùn)行。在地方政府債務(wù)壓力加重的背景下，為了避免產(chǎn)生可能的債務(wù)風(fēng)險，近年來我國加大了地方政府化債力度。尤其自2023年7月中共中央政治局會議提出“制定實(shí)施一攬子化債方案”之后，財政部、中國人民銀行等積極采取措施，包括發(fā)行特殊再融資債、置換銀行貸款、推出中央應(yīng)急流動性工具等，在很大程度上緩解了一些區(qū)域的債務(wù)風(fēng)險。2024年11月，全國人大常委會批準(zhǔn)增加6萬億元地方政府債務(wù)限額置換地方政府存量隱性債務(wù)；2024年12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會議進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)2025年的經(jīng)濟(jì)工作仍需要防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險。地方政府化債仍是未來工作的重點(diǎn)。

　　推動城投公司轉(zhuǎn)型是地方政府化債的重要環(huán)節(jié)，也是解決地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險的本質(zhì)。城投公司通過改變業(yè)務(wù)模式、發(fā)展經(jīng)營性業(yè)務(wù)等方式進(jìn)行轉(zhuǎn)型，達(dá)到減少地方隱性債務(wù)的目的。城投公司市場化轉(zhuǎn)型可以提高自身的盈利能力，從而增強(qiáng)其償債能力，降低自身債務(wù)風(fēng)險。同時，轉(zhuǎn)型后的城投公司可以減少對地方政府信用的依賴，降低地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險。因此，近年來中央和地方政府通過不同方式，公開支持、積極引導(dǎo)城投公司進(jìn)行必要的市場化轉(zhuǎn)型。

　　從目前實(shí)踐看，城投公司轉(zhuǎn)型方向多為城市運(yùn)營企業(yè)、國有資本投資運(yùn)營企業(yè)和一般產(chǎn)業(yè)類企業(yè)。本文所研究的城投公司持股上市公司正是城投公司轉(zhuǎn)型為國有資本投資運(yùn)營公司的一個可操作方法。城投公司自身缺乏“造血”能力，通過開展可產(chǎn)生現(xiàn)金流的經(jīng)營性業(yè)務(wù)，可以增強(qiáng)盈利能力，實(shí)現(xiàn)市場化轉(zhuǎn)型。上市公司往往包含較多的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，經(jīng)營狀況良好并具備較強(qiáng)的盈利能力。因此，目前不少城投公司通過持股上市公司股權(quán)擴(kuò)大自身業(yè)務(wù)范圍、加強(qiáng)多元化經(jīng)營，增強(qiáng)盈利能力，推動自身市場化轉(zhuǎn)型。

　　國內(nèi)上市公司眾多，城投公司在選擇持股上市公司時要有所側(cè)重，除了考慮自身業(yè)務(wù)、公司戰(zhàn)略等方面外，還應(yīng)引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，重點(diǎn)選擇國家支持領(lǐng)域、區(qū)域產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向的上市公司。新質(zhì)生產(chǎn)力是以科技、創(chuàng)新驅(qū)動的先進(jìn)生產(chǎn)力質(zhì)態(tài)，是國家進(jìn)行產(chǎn)業(yè)和技術(shù)變革的必要選擇，也是我國構(gòu)建競爭優(yōu)勢和推進(jìn)中國式現(xiàn)代化的重要選擇。目前，我國正逐漸加快對新質(zhì)生產(chǎn)力的培育和發(fā)展，對新興產(chǎn)業(yè)、先進(jìn)制造業(yè)等加大支持力度。在我國大力推進(jìn)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的背景下，城投公司可以通過持股發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力的上市公司，支持新質(zhì)生產(chǎn)力產(chǎn)業(yè)發(fā)展壯大。

　　文獻(xiàn)綜述

　　（一）城投公司持股上市公司研究現(xiàn)狀

　　城投公司持股上市公司對其城投債發(fā)行定價的影響研究已有一些成果。佟巖等（2024）在債券定價理論基礎(chǔ)上，利用固定效應(yīng)模型對城投債樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)城投公司控股上市公司后，其城投債的發(fā)行利差顯著降低。甄紅線、郭東（2024）指出，城投公司入股上市公司可以緩解被入股企業(yè)的融資約束，并有效縮減企業(yè)代理成本，推動企業(yè)向數(shù)字化轉(zhuǎn)型邁進(jìn)。

　?。ǘ┬沦|(zhì)生產(chǎn)力研究

　　新質(zhì)生產(chǎn)力的基本內(nèi)涵是以創(chuàng)新為主導(dǎo)的生產(chǎn)力，主要是以戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和未來產(chǎn)業(yè)為主要載體而形成的高效能的生產(chǎn)力。根據(jù)新質(zhì)生產(chǎn)力的內(nèi)涵，本文認(rèn)為發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力的公司一般具有高科技性，注重利用信息技術(shù)、人工智能技術(shù)等進(jìn)行高效生產(chǎn)。目前，具備新質(zhì)生產(chǎn)力的公司主要覆蓋智能網(wǎng)聯(lián)汽車、人工智能、新材料、低空經(jīng)濟(jì)、高端裝備、民用航空等領(lǐng)域。

　　新質(zhì)生產(chǎn)力這一概念較新，目前學(xué)者多從新質(zhì)生產(chǎn)力對區(qū)域經(jīng)濟(jì)的作用方面進(jìn)行研究。韓文龍等（2024）構(gòu)建模型研究新質(zhì)生產(chǎn)力對經(jīng)濟(jì)增長的作用，認(rèn)為一方面新質(zhì)生產(chǎn)力通過科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級促進(jìn)資源配置效率提高，帶來強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長動力；另一方面新質(zhì)生產(chǎn)力可以增強(qiáng)產(chǎn)品核心競爭力，推動產(chǎn)品地位提高并帶動區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長。

　　研究學(xué)者對新質(zhì)生產(chǎn)力的研究多集中于新質(zhì)生產(chǎn)力對經(jīng)濟(jì)增長和產(chǎn)業(yè)增長的影響角度。新質(zhì)生產(chǎn)力作為經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要推動力，正在成為城投公司市場化轉(zhuǎn)型和創(chuàng)新的重要方向，而這方面鮮有學(xué)者研究。本文在現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)上，將新質(zhì)生產(chǎn)力引入城投公司市場化轉(zhuǎn)型的理論框架中，通過模型研究驗(yàn)證城投公司持股新質(zhì)生產(chǎn)力水平較高的上市公司對其城投債發(fā)行定價的影響。

　　模型設(shè)計與變量說明

　?。ㄒ唬颖具x擇與數(shù)據(jù)來源

　　本文以2023年在銀行間市場和交易所市場掛牌交易的萬得（Wind）口徑的城投債為初始樣本，借鑒佟巖等（2024）的研究進(jìn)行以下操作：篩選發(fā)行人為上市公司股東的樣本，刪除浮動利率和累進(jìn)利率債券樣本，以及發(fā)債主體財務(wù)數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重的樣本，得到模型可用樣本共652個。融資平臺持股上市公司、城投債發(fā)行、融資平臺財務(wù)等數(shù)據(jù)來源于Wind。

　?。ǘ┠Ｐ驮O(shè)計

　　CSi=β0+β1NProi+∑Controls+εi

　　本文構(gòu)建以上回歸模型檢驗(yàn)城投公司所入股上市公司的新質(zhì)生產(chǎn)力水平對城投債發(fā)行利差的影響。其中，下標(biāo)i代表債券i，被解釋變量CS為城投債發(fā)行利差，解釋變量NPro為城投公司入股上市企業(yè)的新質(zhì)生產(chǎn)力水平，Controls表示控制變量，εi為隨機(jī)擾動項(xiàng)。如果城投公司持股上市公司的新質(zhì)生產(chǎn)力的提升會降低城投債發(fā)行利差，則預(yù)期β1顯著為負(fù)。

　?。ㄈ┳兞空f明

　　1．被解釋變量

　　參考邱志剛等（2022）和佟巖等（2024）的做法，本文選擇將城投債發(fā)行利差CS作為被解釋變量。具體來說，該利差是以城投債發(fā)行時的到期收益率與相同剩余期限的國債到期收益率之差來度量。當(dāng)沒有完全匹配城投債期限的國債數(shù)據(jù)時，本文使用線性插值法對國債利率進(jìn)行估算。

　　2．解釋變量

　　本文的解釋變量為城投公司入股上市企業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力（NPro）。本文基于Word2Vec模型測算上市公司新質(zhì)生產(chǎn)力數(shù)據(jù)，具體步驟如下。

　　第一步，訓(xùn)練Word2Vec模型。選取關(guān)于新質(zhì)生產(chǎn)力的券商研究報告文本作為Word2vec模型訓(xùn)練的語料，完成Word2vec模型訓(xùn)練，為實(shí)現(xiàn)相似詞擴(kuò)充奠定基礎(chǔ)。

　　第二步，完成新質(zhì)生產(chǎn)力評價的詞典構(gòu)建。選取與“新質(zhì)生產(chǎn)力”一詞相似度大于0.85的詞語，自主剔除語義不相符或含義不相關(guān)詞語后，得到210個詞語，用于構(gòu)建新質(zhì)生產(chǎn)力的詞典，圖1為新質(zhì)生產(chǎn)力評價詞頻圖。

　　第三步，對上市公司2023年度報告進(jìn)行文本分析，即統(tǒng)計詞典中詞語在上市公司年度文本中的詞頻。

　　第四步，計算新質(zhì)生產(chǎn)力得分。對數(shù)據(jù)處理結(jié)果進(jìn)行統(tǒng)計，并進(jìn)行對數(shù)化處理，即對“總詞頻+1”取自然對數(shù)后，得到最終數(shù)據(jù)。本數(shù)據(jù)可用于衡量上市公司新質(zhì)生產(chǎn)力水平。

　　3．控制變量

　　參考佟巖等（2024）的研究，本文選取債券和發(fā)行人兩類控制變量：一是債券特征控制變量，包括債券規(guī)模、債券期限；二是發(fā)行人特征控制變量，包括主體信用評級、公司規(guī)模等，詳見表1。

　　實(shí)證分析

　?。ㄒ唬┏醪娇梢暬治?/p>

　　觀察圖2，橫軸表示城投公司所入股的上市公司新質(zhì)生產(chǎn)力水平，縱軸表示城投債發(fā)行時的信用利差。可以看出，新質(zhì)生產(chǎn)力水平與信用利差之間存在顯著的負(fù)相關(guān)。隨著城投公司所入股上市公司的新質(zhì)生產(chǎn)力水平提高，城投公司所發(fā)行城投債的信用利差呈現(xiàn)明顯的下降趨勢。

　?。ǘ┗鶞?zhǔn)回歸結(jié)果與分析

　　本文對僅包含解釋變量、在解釋變量的基礎(chǔ)上僅加入債券特征控制變量、在解釋變量的基礎(chǔ)加入債券控制變量和發(fā)行人特征控制變量這三類情況進(jìn)行基準(zhǔn)回歸。結(jié)果顯示，NPro的結(jié)果均顯著為負(fù)，說明城投公司入股上市公司新質(zhì)生產(chǎn)力水平越高，城投債發(fā)行利差越低的這一結(jié)論在添加控制變量之后依然成立。

　　以下嘗試解構(gòu)城投公司入股新質(zhì)生產(chǎn)力水平較高的上市公司是如何影響城投債發(fā)行定價的（見圖3）。?

　　1．新質(zhì)生產(chǎn)力作為衡量企業(yè)創(chuàng)新能力和市場競爭力的重要指標(biāo)，能夠顯著影響企業(yè)的長期發(fā)展?jié)摿?/p>

　　在城投公司入股上市公司時，新質(zhì)生產(chǎn)力水平較高的企業(yè)通常意味著其在技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)品研發(fā)和市場拓展等方面具有較大的優(yōu)勢。這些優(yōu)勢不僅能夠?yàn)槌峭豆編砀€(wěn)定的現(xiàn)金流和更高的利潤增長，還能夠增強(qiáng)城投公司在激烈的市場競爭中的生存能力，降低城投公司的整體經(jīng)營風(fēng)險。

　　2．投資者預(yù)期新質(zhì)生產(chǎn)力水平較高的企業(yè)風(fēng)險更低，投資者要求的風(fēng)險溢價相應(yīng)較低

　　債券市場上的投資者通常對風(fēng)險溢價有較高的敏感性。對于新質(zhì)生產(chǎn)力水平較高的企業(yè)，投資者可能會認(rèn)為其未來的收益更加穩(wěn)定、違約風(fēng)險較低，因此投資者要求的風(fēng)險溢價相應(yīng)較低。這一預(yù)期反映在債券發(fā)行市場上，就表現(xiàn)為較低的發(fā)行利差。

　　3．新質(zhì)生產(chǎn)力水平較高的企業(yè)傾向于通過公開信息傳遞自身真實(shí)價值，降低信息不對稱性

　　從信息不對稱的角度來看，新質(zhì)生產(chǎn)力水平較高的企業(yè)通常更容易通過公開的財務(wù)報表、技術(shù)專利和市場表現(xiàn)等途徑傳達(dá)其內(nèi)在價值和發(fā)展?jié)摿ΓM(jìn)而幫助投資者獲取企業(yè)的真實(shí)價值，降低信息不確定性。投資者在評估這些企業(yè)的信用風(fēng)險時，可能會更加依賴公開的、透明的信息，而不是僅僅依靠公司所屬行業(yè)或其他外在因素。因而，信息透明度和企業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力水平的提升共同降低了市場的風(fēng)險溢價需求。

　　4．城投公司入股新質(zhì)生產(chǎn)力水平較高企業(yè)能向市場傳遞積極信號，增強(qiáng)投資者信心

　　這一積極信號表明入股方對該企業(yè)的認(rèn)可，也暗示其未來可能獲得更多的資源支持和發(fā)展機(jī)會，進(jìn)一步降低了市場的風(fēng)險擔(dān)憂。投資者基于這一信號調(diào)整其風(fēng)險評估，進(jìn)一步壓低了城投債的發(fā)行利差。

　　綜上所述，理論分析與實(shí)證結(jié)果相互支持，表明城投公司入股新質(zhì)生產(chǎn)力水平較高企業(yè)能夠有效降低城投債的發(fā)行利差。這不僅為城投公司提供較低的融資成本，也為投資者的風(fēng)險評估和投資決策提供重要參考依據(jù)。

　?。ㄈ┓€(wěn)健性檢驗(yàn)

　　在基準(zhǔn)回歸中，控制變量主要集中在債券特征和發(fā)行人層面。為了進(jìn)一步驗(yàn)證結(jié)果的穩(wěn)健性，本小節(jié)引入了宏觀層面的控制變量，以進(jìn)一步控制可能影響城投債發(fā)行利差的外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境和整體市場狀況，從而消除宏觀經(jīng)濟(jì)波動的干擾。

　　結(jié)果表明（見表2），即使在控制了宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的情況下，控股上市公司新質(zhì)生產(chǎn)力水平NPro在10%顯著性水平上顯著為負(fù)。這一結(jié)果進(jìn)一步驗(yàn)證了基準(zhǔn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，表明城投公司入股的上市公司新質(zhì)生產(chǎn)力水平越高，其發(fā)行的城投債利差越低，即便在考慮宏觀經(jīng)濟(jì)因素后，這一關(guān)系依然成立。

　　結(jié)論與啟示

　　2023年中共中央政治局會議提出“一攬子化債方案”后，城投公司的再融資政策收緊明顯，城投公司轉(zhuǎn)型更為緊迫。

　　本文分析表明，城投公司入股的上市公司新質(zhì)生產(chǎn)力水平越高，其城投債發(fā)行利差越低，能顯著降低該城投公司的融資成本，經(jīng)引入宏觀經(jīng)濟(jì)因素后的穩(wěn)健性檢驗(yàn)，該結(jié)論仍然成立。本文研究為城投公司轉(zhuǎn)型的路徑選擇提供了理論依據(jù)。

　　基于以上研究，本文有如下結(jié)論與啟示。

　?。ㄒ唬┏峭豆緫?yīng)積極入股新質(zhì)生產(chǎn)力水平較高的上市公司

　　我國正大力發(fā)展科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)，發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力促進(jìn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級。2024年《政府工作報告》提出，要大力推進(jìn)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)，加快發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力。新質(zhì)生產(chǎn)力水平較高的上市公司通常進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新，產(chǎn)業(yè)發(fā)展上多為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和引領(lǐng)未來的高科技產(chǎn)業(yè)，這些行業(yè)未來發(fā)展前景廣闊，在未來的經(jīng)濟(jì)浪潮中能助力企業(yè)形成可持續(xù)的競爭力。城投公司入股該上市公司對其經(jīng)營情況的改善及盈利能力提升均有積極作用。

　　同時，城投公司入股新質(zhì)生產(chǎn)力水平較高的上市公司或是城投公司進(jìn)行市場化轉(zhuǎn)型的一種路徑。城投公司持股新質(zhì)生產(chǎn)力水平較高的上市公司能夠向市場投資者傳遞經(jīng)營風(fēng)險低、可獲得資源傾斜力度大等信號，進(jìn)而顯著降低城投債的發(fā)行成本。

　?。ǘ┏峭豆救牍尚沦|(zhì)生產(chǎn)力水平較高的上市公司亦可促進(jìn)該上市公司發(fā)展

　　城投公司作為地方國企，在地方政府的區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略、規(guī)劃方面更應(yīng)該發(fā)揮自身作用。首先，通過資金投入，城投公司能夠直接支持發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力的上市公司快速發(fā)展，特別是具有戰(zhàn)略意義或高成長潛力的項(xiàng)目，從而帶動整個產(chǎn)業(yè)鏈的優(yōu)化升級。其次，城投公司可以利用其政策資源和信息優(yōu)勢，為該上市公司提供政策解讀、項(xiàng)目申報等方面的支持，幫助該公司更好地把握政策導(dǎo)向和市場機(jī)遇。最后，城投公司還可與該上市公司在技術(shù)研發(fā)、市場開拓等方面開展深度合作，共同加快產(chǎn)業(yè)升級和技術(shù)創(chuàng)新。

　　參考文獻(xiàn)

　　[1] 韓文龍，張瑞生，趙峰．新質(zhì)生產(chǎn)力水平測算與中國經(jīng)濟(jì)增長新動能[J]．?dāng)?shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究，2024（6）．

　　[2] 邱志剛，王子悅，王卓．地方政府債務(wù)置換與新增隱性債務(wù)——基于城投債發(fā)行規(guī)模與定價的分析[J]．中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2022（4）．

　　[3] 佟巖，李鑫，徐國銓．地方融資平臺持股上市公司與城投債發(fā)行定價[J]．南開經(jīng)濟(jì)研究，2024（4）．

　　[4] 甄紅線，郭東．城投平臺入股與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型——基于資源效應(yīng)與治理效應(yīng)的雙重視角[J]．當(dāng)代財經(jīng)，2024（1）．

　　[5] CHEN S，WANG L． Will Political Connections Be Accounted for in the Interest Rates of Chinese Urban Development Investment Bonds？[J]． Emerging Markets Finance and Trade，2015，51（1）．