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　　文丨惠凱

　　編者按

　　2023年10月，中央金融工作會(huì)議首次提出培育一流投資銀行和投資機(jī)構(gòu)，2024年，國(guó)務(wù)院發(fā)布新“國(guó)九條”，以及今年2月證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于資本市場(chǎng)做好金融“五篇大文章”的實(shí)施意見(jiàn)》，進(jìn)一步明確推動(dòng)券商加快財(cái)富管理轉(zhuǎn)型。券商積極布局“五篇大文章”，既恪守“資本市場(chǎng)看門(mén)人”的角色，又發(fā)揮好居民財(cái)富管理者的職能，推動(dòng)利潤(rùn)顯著增長(zhǎng)。

　　具體來(lái)說(shuō)，券商一方面拓展客戶深度、繼續(xù)深挖經(jīng)紀(jì)和財(cái)富管理業(yè)務(wù)潛力的同時(shí)，還借助A股反彈和債市牛市行情，加大自營(yíng)業(yè)務(wù)的調(diào)倉(cāng)和配置能力，成為提振券商利潤(rùn)的重要方式；投行方面則繼續(xù)降本增效，通過(guò)調(diào)整部門(mén)構(gòu)成、精簡(jiǎn)團(tuán)隊(duì)等舉措，增強(qiáng)投行應(yīng)對(duì)行業(yè)周期底部的能力。同時(shí)，在定增補(bǔ)充資本難度較大的前提下，券商調(diào)整重資本業(yè)務(wù)方向，有的放矢，利用債券融資成本走低的窗口期積極發(fā)債補(bǔ)充資本，推動(dòng)兩融和跟投業(yè)務(wù)的發(fā)展；財(cái)富管理業(yè)務(wù)方面，券商2024年把被動(dòng)投資產(chǎn)品作為重點(diǎn)，多只ETF基金實(shí)現(xiàn)“爆款”發(fā)行，為客戶帶來(lái)較好的投資體驗(yàn)。

　　通過(guò)上述一系列的轉(zhuǎn)型舉措，開(kāi)源、節(jié)流并重，體現(xiàn)在業(yè)績(jī)上，多家券商的業(yè)績(jī)預(yù)告顯示業(yè)績(jī)普遍增長(zhǎng)，尤其是大中型上市券商表現(xiàn)搶眼。展望中短期未來(lái)，在二級(jí)市場(chǎng)震蕩反彈、一級(jí)市場(chǎng)低位運(yùn)行的格局下，券商并購(gòu)整合有望加速，強(qiáng)者恒強(qiáng)的大型券商的業(yè)績(jī)和估值有望持續(xù)改善。

　　券商業(yè)績(jī)大漲 自營(yíng)業(yè)務(wù)“挑大梁”

　　ETF成財(cái)富管理業(yè)務(wù)主要亮點(diǎn)

　　近期陸續(xù)披露的券商業(yè)績(jī)預(yù)告和快報(bào)，讓券商從業(yè)人員和投資者們吃了一顆“定心丸”。截至2月11日，約25家A股券商披露了去年的業(yè)績(jī)情況，多數(shù)券商2024年業(yè)績(jī)改善，扭轉(zhuǎn)了2022—2023年的下行態(tài)勢(shì)。大型券商如中信證券、招商證券2024年凈利潤(rùn)增幅分別是10%、18%，中國(guó)銀河2024年歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)增幅更達(dá)28.6%。一批中型券商業(yè)績(jī)?cè)龇?，如東興證券2024年歸母凈利潤(rùn)同比有望翻番，紅塔證券的凈利潤(rùn)增幅超過(guò)145%。僅有五礦證券、湘財(cái)證券、中金財(cái)富證券等少數(shù)券商去年利潤(rùn)下滑。

　　華創(chuàng)證券金融業(yè)研究主管、首席分析師徐康（金麒麟分析師）在研報(bào)中表示：“自營(yíng)投資業(yè)務(wù)、財(cái)富管理及經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)好轉(zhuǎn)是推動(dòng)券商業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要原因?！?/p>

　　自營(yíng)業(yè)務(wù)是拉動(dòng)券商2024年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的關(guān)鍵之一。比如國(guó)元證券公告稱，“公司自營(yíng)投資、財(cái)富信用等主營(yíng)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入同比顯著增加，超額完成全年經(jīng)營(yíng)任務(wù)?！比A林證券在業(yè)績(jī)預(yù)告中表示，公司自營(yíng)投資業(yè)務(wù)積極把握市場(chǎng)機(jī)遇、提升配置資產(chǎn)能力，2024年收入實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)；國(guó)盛金控公告解釋更詳細(xì)，表示2024年債券市場(chǎng)持續(xù)活躍，公司債券投資同比投資收益大幅增加。

　　東吳證券非銀分析師孫婷（金麒麟分析師）團(tuán)隊(duì)在研報(bào)中表示：自營(yíng)業(yè)務(wù)收入占券商總營(yíng)收的比例從2009年約10%逐漸提升到2023年約30%，2024年上半年自營(yíng)業(yè)務(wù)收入占比進(jìn)一步達(dá)到41%。面對(duì)2025年，自營(yíng)業(yè)務(wù)能否繼續(xù)推動(dòng)券商利潤(rùn)增長(zhǎng)，還存在較大不確定性。債券是券商自營(yíng)配置的主要資產(chǎn)，債市2024年牛市行情一再超預(yù)期，但債券長(zhǎng)端收益率已創(chuàng)10多年以來(lái)的新低，有投資者擔(dān)憂債市回調(diào)行情可能出現(xiàn)，這一點(diǎn)不確定性或?qū)?duì)券商自營(yíng)的投資收益構(gòu)成一定影響。

　　也有少數(shù)券商由于投資策略不佳、或資產(chǎn)配置不合理，導(dǎo)致自營(yíng)業(yè)務(wù)拖累了公司業(yè)績(jī)。比如天風(fēng)證券預(yù)計(jì)2024年歸母凈利潤(rùn)為虧損3400萬(wàn)元至盈利1200萬(wàn)元，同比減少3億元左右，直接原因是自營(yíng)投資收益和公允價(jià)值變動(dòng)收益的下滑。對(duì)于其他券商來(lái)說(shuō)，高度重視和持續(xù)提升自營(yíng)業(yè)務(wù)的投研能力，是確保公司業(yè)績(jī)未來(lái)保持穩(wěn)中有進(jìn)的關(guān)鍵。

　　財(cái)富管理業(yè)務(wù)也亮點(diǎn)紛呈。政策上的最新進(jìn)展是今年2月7日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于資本市場(chǎng)做好金融“五篇大文章”的實(shí)施意見(jiàn)》，提出推動(dòng)證券基金經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)加快財(cái)富管理轉(zhuǎn)型。2021年后主觀策略公募基金產(chǎn)品表現(xiàn)不佳，券商財(cái)富管理業(yè)務(wù)一度轉(zhuǎn)為低迷，但2024年，券商果斷調(diào)整經(jīng)營(yíng)思路和產(chǎn)品戰(zhàn)略，把被動(dòng)投資產(chǎn)品作為財(cái)富管理業(yè)務(wù)的重點(diǎn)，ETF基金爆款頻出，尤其是中證A50指數(shù)基金、中證A500指數(shù)基金的發(fā)行，讓券商收獲頗豐。比如廣發(fā)證券持股22.6%的易方達(dá)基金，2024年申報(bào)發(fā)行了近20只ETF基金，覆蓋中證A50ETF、創(chuàng)業(yè)板50ETF、中證A500ETF等熱門(mén)賽道。券商通過(guò)代銷ETF、托管等渠道，分享了這場(chǎng)被動(dòng)投資的“盛宴”。

　　盡管去年以來(lái)基金業(yè)普遍降費(fèi)，對(duì)管理費(fèi)收入造成一定壓力，但分析師們認(rèn)為公募有望“以量補(bǔ)價(jià)”。比如申萬(wàn)宏源非銀分析師羅鉆輝、冉兆邦在研報(bào)中表示，以華夏基金為例，華夏基金2024年末的非貨幣ETF規(guī)模較年初增長(zhǎng)70.4%，非貨幣ETF規(guī)模位列公募行業(yè)第一。在ETF基金滲透率大幅提升背景下，預(yù)計(jì)華夏基金規(guī)模有望實(shí)現(xiàn)以量補(bǔ)價(jià)，后續(xù)對(duì)大股東中信證券的盈利貢獻(xiàn)有望進(jìn)一步提升。

　　經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)表現(xiàn)超預(yù)期

　　兩融業(yè)務(wù)仍有盈利提升空間

　　自營(yíng)業(yè)務(wù)之外，同樣受益于二級(jí)市場(chǎng)反彈的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)改善也是推動(dòng)券商利潤(rùn)增長(zhǎng)的重要因素。2024年9月以來(lái)，A股成交量大漲，券商經(jīng)紀(jì)傭金同步增長(zhǎng)。中信證券金融首席分析師田良團(tuán)隊(duì)分析稱，得益于2024年9月以來(lái)A股成交額的大幅提升及兩融的增長(zhǎng)，2024年下半年上市券商的總利潤(rùn)有望達(dá)到739億元，較2024年上半年環(huán)比提升15.6%。

　　另一方面，傭金率持續(xù)下滑也對(duì)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)構(gòu)成一定沖擊。經(jīng)向業(yè)內(nèi)人士了解，2024年以來(lái)又出現(xiàn)了新一輪的降傭金，券商對(duì)新開(kāi)戶客戶的傭金普遍降至萬(wàn)分之一，部分券商最新傭金率已降至萬(wàn)分之0.8左右。持續(xù)走低的傭金率，對(duì)于部分依賴網(wǎng)絡(luò)渠道獲客的券商來(lái)說(shuō)尚可接受，但對(duì)于部分線下資產(chǎn)較為龐大的傳統(tǒng)券商來(lái)說(shuō)，形成了一定壓力。對(duì)不少券商來(lái)說(shuō)，費(fèi)率相對(duì)較高的兩融業(yè)務(wù)有望成為支撐經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的潛在增長(zhǎng)點(diǎn)。

　　從公開(kāi)信息來(lái)看，去年9月后兩融尤其是融資余額快速反彈。Wind顯示，2024年8月末的融資余額只有13814億元，處于2020年7月以來(lái)最低點(diǎn)，之后快速反彈，到2024年末達(dá)到18541億元，超過(guò)2021年11月末17239億元的融資余額歷史高點(diǎn)。這顯示投資者對(duì)于后市積極看多，也給券商兩融業(yè)務(wù)帶來(lái)更大的息差盈利空間。

　　據(jù)本刊向多位業(yè)內(nèi)人士了解，兩融業(yè)務(wù)同樣也受到傭金整體下降的影響，當(dāng)前給新客戶的融資融券的年化費(fèi)率已降至4.2%或更低。不過(guò)由于券商整體的資金成本較低，兩融業(yè)務(wù)仍有盈利空間，成為不少券商在交易傭金下降的整體趨勢(shì)下、提振經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)總收入的重要方式。

　　從公開(kāi)的券商發(fā)債數(shù)據(jù)來(lái)看，得益于債市整體的牛市行情、近幾年券商的債券融資成本持續(xù)下降。Wind顯示，2023年新發(fā)的券商公司債票面利率整體在3%以上，2024年新發(fā)的券商公司債票面利率普遍跌破3%，尤其是2024年4季度以來(lái)，多只新發(fā)券商債的票面利率跌破2%，比如廣發(fā)證券2025年1月27日發(fā)行上市的“25廣發(fā)02”，存續(xù)期為5年、募資額15億元，票面利率僅1.9%。在債市整體維持牛市行情、回調(diào)深度有限的預(yù)期下，較低的融資成本有利于券商以較低的成本補(bǔ)充資金、并用于拓展兩融等業(yè)務(wù)。

　　除了融資業(yè)務(wù)，融券業(yè)務(wù)也有一定的增量空間。受監(jiān)管收緊做空方式、券商風(fēng)控等的綜合影響，2023年9月后融券余額持續(xù)萎縮，截至2025年1月末，融券余額只有94億元，創(chuàng)2020年以來(lái)新低，只相當(dāng)于2021年9月末融券余額高點(diǎn)1649億元的5.8%。融券余額下滑成為兩融業(yè)務(wù)的短板。Wind顯示，近幾年兩融余額的高點(diǎn)是2021年8月，為18715億元。去年9月以來(lái)兩融余額快速反彈，于2024年12月末達(dá)到18646億元高點(diǎn)，距歷史高點(diǎn)有約70億元的差距。隨著A股上漲行情的確立，融券余額已處于歷史底部，有一定的反彈空間，有望推動(dòng)兩融余額突破2021年的高點(diǎn)。融券業(yè)務(wù)的回暖也將帶動(dòng)券商息差收入的增長(zhǎng)。

　　投行IPO承壓

　　中金等投行合并前景受期待

　　相較于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和自營(yíng)業(yè)務(wù)的亮眼表現(xiàn)，投行部門(mén)的業(yè)務(wù)量和業(yè)績(jī)有所下滑。從A股股權(quán)市場(chǎng)融資量的角度，據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2024年A股全部融資（IPO、可轉(zhuǎn)債/可交債、定增、配股、優(yōu)先股）的總量是2880億元，同比2023年下滑74%，只相當(dāng)于高峰期2021年1.75萬(wàn)億元融資規(guī)模的16.5%；2024年融資家數(shù)是295家，同比2023年下滑62.7%。

　　IPO是融資的主要組成部分。2024年A股IPO融資總量是673.5億元，同比2023年下滑81%，是2015年以來(lái)的最低值；增發(fā)方面，2024年A股增發(fā)募資額1706億元，同比2023年下滑七成，是2014年以來(lái)的最低。2023年下半年以來(lái)，政策多方鼓勵(lì)并購(gòu)重組，但并購(gòu)重組周期較長(zhǎng)，從公告到落地需要一定時(shí)間，這可能是已落地定增規(guī)模下滑較大的原因之一?？赊D(zhuǎn)債的2024年募資額是482.8億元，同比下滑65.7%，是2017年以來(lái)的最低值。

　　在劇烈的一級(jí)市場(chǎng)格局變化之中，部分傳統(tǒng)投行掉隊(duì)了。比如傳統(tǒng)頭部投行一直有著“三中一華”的格局，但中金公司2024年IPO表現(xiàn)有所下滑，2024年中金公司的IPO承銷保薦募資額為35.9億元，位列第七位，被國(guó)泰君安、民生證券反超。

　　而且在投行領(lǐng)域，“傭金戰(zhàn)”同樣在發(fā)生。據(jù)某央企券商的投行部門(mén)員工透露，其所在的部門(mén)不久前參與了一單ABS的承做業(yè)務(wù)，該ABS發(fā)行規(guī)模為12億元，承做費(fèi)用大約是萬(wàn)分之五，即不足百萬(wàn)元。“純粹是辛苦活?！?/p>

　　2024年是券商并購(gòu)重整大年，券商整合也有利于優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)的互補(bǔ)。比如海通證券有員工表示，相較于海通證券，國(guó)泰君安的財(cái)富管理業(yè)務(wù)、托管業(yè)務(wù)表現(xiàn)較強(qiáng)勢(shì)，一般都能進(jìn)入明星基金產(chǎn)品的首發(fā)陣營(yíng)，比如2024年基金市場(chǎng)的主要爆款亮點(diǎn)——中證A500ETF首批10只產(chǎn)品的發(fā)行過(guò)程中，國(guó)泰君安是嘉實(shí)中證A500ETF的券結(jié)合作券商、主要的代銷渠道，而海通證券受近年發(fā)展不順等因素的影響，未進(jìn)入中證A500ETF的首發(fā)券結(jié)名單。因此待國(guó)泰君安吸收合并海通證券后，有望帶動(dòng)海通證券財(cái)富管理業(yè)務(wù)規(guī)模上臺(tái)階。

　　繼國(guó)泰君安宣布吸收合并海通證券后，市場(chǎng)中關(guān)注度較高的潛在合并事件是銀河證券和中金公司的合并可能性。此前媒體多次報(bào)道銀河證券有望合并中金公司或中金公司旗（金麒麟分析師）下部分業(yè)務(wù)，中金公司均回應(yīng)稱暫無(wú)合并進(jìn)展。

　　值得注意的是，最新的業(yè)績(jī)預(yù)告顯示，銀河證券（A股簡(jiǎn)稱“中國(guó)銀河”）預(yù)計(jì)去年?duì)I收353.7億元，凈利潤(rùn)101.3億元、同比增長(zhǎng)28.6%，重回“百億凈利”陣營(yíng)，相較于中金公司的規(guī)模和業(yè)績(jī)優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步拉大。此前有投資者擔(dān)心對(duì)等合并可能導(dǎo)致“消化不良”，而規(guī)模差距拉開(kāi)后更有望加快形成“大吞小”。中金公司未披露2024年業(yè)績(jī)預(yù)報(bào)，但披露了旗下主要的全資子公司中金財(cái)富證券的業(yè)績(jī)，顯示中金財(cái)富證券去年錄得營(yíng)收66.6億元、凈利潤(rùn)12億元，在行業(yè)利潤(rùn)整體改善的背景下，中金財(cái)富證券凈利潤(rùn)同比2023年下滑約1/4。

　　市值方面，銀河證券近期市值超過(guò)中金公司。中金公司估值長(zhǎng)期超過(guò)銀河證券，總市值一度曾是銀河證券的兩倍多。但2022年8月以來(lái)銀河證券A股股價(jià)震蕩上漲，最新市值達(dá)到1298億元，反超中金公司，體現(xiàn)了二級(jí)市場(chǎng)投資者對(duì)兩家公司業(yè)績(jī)和發(fā)展?jié)摿Φ牟煌A(yù)期。

　　員工規(guī)模的變化也是如此。中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)官網(wǎng)顯示，銀河證券、中金公司、中金財(cái)富證券的最新員工數(shù)分別是11284人、5700人、6600人，而在2023年5月時(shí)，三家券商的員工數(shù)分別是10447人、5932人、6562人。銀河證券一年多來(lái)員工持續(xù)增長(zhǎng)，中金公司減少約4%，中金財(cái)富基本穩(wěn)定。對(duì)于合并前景，在中金公司2024年三季度業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上，有參與者提問(wèn)“有報(bào)道稱中金公司旗下的中金財(cái)富將劃入中國(guó)銀河，中金公司保持獨(dú)立，請(qǐng)問(wèn)該說(shuō)法是否屬實(shí)？”對(duì)此中金公司董事長(zhǎng)陳亮（金麒麟分析師）未做回復(fù)。

　　并購(gòu)重組逐步落地

　　有望提振投行業(yè)績(jī)

　　展望未來(lái)，券商新增在手IPO項(xiàng)目數(shù)量仍不多，意味著未來(lái)投行部門(mén)仍將繼續(xù)承壓。Wind顯示，2024年只有58家企業(yè)的IPO申請(qǐng)獲三大交易所受理，其中上海的頭部券商國(guó)泰君安保薦業(yè)務(wù)量是6單，東吳證券拿下其中4家企業(yè)的保薦工作，國(guó)金證券、招商證券的增量IPO在手單數(shù)都是3家。不少老牌投行去年無(wú)一單新增IPO項(xiàng)目申報(bào)。

　　總之，投行中短期內(nèi)仍面臨IPO量較少、“吃不飽”的現(xiàn)實(shí)，倒逼投行加快戰(zhàn)略、人事、組織架構(gòu)的調(diào)整轉(zhuǎn)型。投行加速整合、出清部分過(guò)剩的產(chǎn)能、形成規(guī)模效應(yīng)成為不少投行“過(guò)冬”的應(yīng)對(duì)策略。

　　至于并購(gòu)重組業(yè)務(wù)，由于并購(gòu)重組的項(xiàng)目周期較長(zhǎng)，已公布的上市公司并購(gòu)較多，但多數(shù)尚未完全落地。Wind顯示2024年以來(lái)實(shí)施完畢的并購(gòu)重組數(shù)量?jī)H為個(gè)位數(shù)。以發(fā)行口徑為統(tǒng)計(jì)，2024年券商的并購(gòu)重組收入有所下滑，比如中信證券在并購(gòu)重組市場(chǎng)長(zhǎng)期保持第一，其2023年、2024年并購(gòu)重組業(yè)務(wù)的承銷保薦收入分別是5億元、2.8億元。

　　已公布業(yè)績(jī)預(yù)告的券商也很少在預(yù)告里提及并購(gòu)重組業(yè)務(wù)對(duì)投行的貢獻(xiàn)。不過(guò)隨著項(xiàng)目逐步落地，銀河證券非銀分析師張琦認(rèn)為，2025年“并購(gòu)重組創(chuàng)造新機(jī)遇，股權(quán)融資有望實(shí)現(xiàn)突破”，成為支撐投行部門(mén)的業(yè)務(wù)重點(diǎn)。

　　特別是一些大規(guī)模的并購(gòu)重組案例進(jìn)入2025年逐步實(shí)施完成，將提振相關(guān)承銷保薦機(jī)構(gòu)的業(yè)績(jī)。比如中國(guó)船舶吸收合并中國(guó)重工（維權(quán)）的交易金額為1151.5億元，中信證券作為獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)和督導(dǎo)機(jī)構(gòu)，將從中獲益；國(guó)聯(lián)證券定增吸收合并民生證券的募資金額為294.9億元，財(cái)務(wù)顧問(wèn)華泰聯(lián)合證券也將從中獲益。

　　券商加快主動(dòng)“瘦身”

　　成本管控效果顯著 增厚券商利潤(rùn)

　　除了券商整合導(dǎo)致的崗位合并和減少，券商2024年還主動(dòng)“瘦身”。整體來(lái)看，據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)官網(wǎng)的數(shù)據(jù)，2024年券商員工減少近兩萬(wàn)人，總數(shù)跌至33萬(wàn)左右。萬(wàn)人級(jí)別的大型券商同步減少，員工數(shù)超萬(wàn)人的券商僅剩中信證券、中信建投、國(guó)泰君安、銀河證券、廣發(fā)證券5家，國(guó)信證券員工總數(shù)從一萬(wàn)多人跌至約9900人。

　　有國(guó)信證券前員工透露：2024年12月，國(guó)信證券各分支機(jī)構(gòu)層面開(kāi)會(huì)，明確進(jìn)一步“減員”。公開(kāi)信息也顯示，2024年12月初，國(guó)信證券公告撤銷北京成府路營(yíng)業(yè)部等18家分支機(jī)構(gòu)，相比之下，2023年僅撤銷了3家分支機(jī)構(gòu)。上述國(guó)信證券前員工認(rèn)為，國(guó)信證券關(guān)閉上述分支機(jī)構(gòu)是情理之中，本質(zhì)上是國(guó)信證券加快調(diào)整地理布局，減少虧損分支機(jī)構(gòu)數(shù)量，把資源向優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)集中。

　　據(jù)本刊多方了解，目前壓力較大的是過(guò)去幾年大幅擴(kuò)張、引入管理層和高級(jí)別員工較多的一些券商。這些投行券商過(guò)去幾年人力成本增加太多，但受市場(chǎng)變化的影響，引入員工無(wú)法生成生產(chǎn)力和經(jīng)濟(jì)效益，因此面臨一定的虧損壓力。

　　比如本刊從國(guó)新證券員工處了解到，曾經(jīng)的華融證券因風(fēng)險(xiǎn)化解被央企國(guó)新控股收購(gòu)更名為“國(guó)新證券”后，在新股東的指導(dǎo)下確立“二次創(chuàng)業(yè)”的發(fā)展理念，2023年從外部引入多位中高職級(jí)員工、人力成本增幅較大。公開(kāi)信息也顯示，國(guó)新證券近兩年開(kāi)展人才攻堅(jiān)“攀登計(jì)劃”，針對(duì)性引進(jìn)一批中高端專業(yè)人才，有效增強(qiáng)關(guān)鍵業(yè)務(wù)崗位力量。但其大力擴(kuò)張時(shí)恰逢IPO數(shù)量持續(xù)減少，國(guó)新證券的IPO數(shù)量2023年以來(lái)顯著下滑。無(wú)奈之下，2024年11月以來(lái)，國(guó)新證券投行實(shí)施了部門(mén)和員工的精簡(jiǎn)，對(duì)員工采取“能者上庸者下”的理念重新定位和擇崗，部分投行員工將分流到分公司和營(yíng)業(yè)部等分支機(jī)構(gòu)。

　　中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)留存的數(shù)據(jù)也顯示，國(guó)新證券2023年以來(lái)的保代一度顯著增加。2023年2月時(shí)，國(guó)新證券保代只有24人，到2024年5月增至31人，2024年11月達(dá)到37人。之后進(jìn)入穩(wěn)定期，不再增加。2025年2月，國(guó)新證券的保代數(shù)仍是37人。

　　通過(guò)提升管理效率、降低管理成本，券商試圖在營(yíng)收增長(zhǎng)有限的前提下，為提升利潤(rùn)騰挪出更大空間。本刊借助Wind的數(shù)據(jù)計(jì)算顯示，過(guò)去幾年券商（管理費(fèi)用/營(yíng)業(yè)總收入）的比例整體攀升，2022年、2023年，該比例從43.4%走高到46%，顯示券商管理成本持續(xù)走高，但2024年管理成本上升較快的態(tài)勢(shì)得以扭轉(zhuǎn)，2024年前三季度（管理費(fèi)用/營(yíng)業(yè)總收入）的比例降到43.2%。

　　部分券商2024年以來(lái)管理成本降幅尤其大。借助Wind的數(shù)據(jù)計(jì)算顯示，部分中小型上市券商的管理費(fèi)用降幅較大，東興證券2023年總營(yíng)收47.4億元、2024年前三季度營(yíng)收80.7億元，增幅達(dá)七成，但同期的管理費(fèi)用分別是21.6億元、15.4億元，管理成本的管控效果顯著；其次是紅塔證券，2024年前三季度營(yíng)收已小幅超過(guò)2023年全年表現(xiàn)，但管理費(fèi)用卻從2023年全年8.6億元降為2024年前三季度僅6.4億元。另外，華林證券、第一創(chuàng)業(yè)證券2024年壓降管理費(fèi)用的效果也較為顯著。

　　上述4家券商披露的業(yè)績(jī)預(yù)告均顯示，2024年凈利潤(rùn)都實(shí)現(xiàn)了大幅增長(zhǎng)。比如紅塔證券2024年歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)145.3%，東興證券2024年歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)76.9%~107.4%。華林證券去年凈利潤(rùn)增幅在A股券商中領(lǐng)先，去年歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)達(dá)973%~1288.6%。

　　賣(mài)方看多大型券商估值表現(xiàn)

　　聚焦頭部、合并、財(cái)富管理三主線

　　對(duì)于券商轉(zhuǎn)型的成果和業(yè)績(jī)預(yù)期，不少賣(mài)方給出了看多態(tài)度。在打造一流投行、資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展是2025年經(jīng)濟(jì)工作重點(diǎn)任務(wù)的宏觀背景下，監(jiān)管部門(mén)多措鼓勵(lì)長(zhǎng)期資金入市、券商并購(gòu)重組加速的行業(yè)背景下，銀河證券非銀分析師張琦在研報(bào)中表示，預(yù)計(jì)證券行業(yè)2024年凈利潤(rùn)總額1777億元，同比增長(zhǎng)10.7%。當(dāng)前板塊PB為1.54倍，處于2010年以來(lái)的低位，“防御與反彈攻守兼?zhèn)洹保饕P(guān)注三條主線：一是綜合實(shí)力強(qiáng)勁的頭部券商，如中信證券等；二是有望通過(guò)并購(gòu)重組提升核心競(jìng)爭(zhēng)力的券商，如國(guó)泰君安、國(guó)聯(lián)證券等；三是財(cái)富管理轉(zhuǎn)型出色的券商，如東方財(cái)富、東方證券等。

　　具體來(lái)說(shuō)，對(duì)于龍頭券商中信證券，羅鉆輝、冉兆邦在研報(bào)中表示，上調(diào)中信證券2024—2026年的業(yè)績(jī)預(yù)期，預(yù)計(jì)歸母凈利潤(rùn)分別為216.7億元、243.9 億元、268.9億元（原預(yù)測(cè)216.4/228.8/240.9億元），列入首推組合，給出“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)；對(duì)于另一家大型券商銀河證券，東方財(cái)富非銀首席分析師王舫朝（金麒麟分析師）指出，銀河證券是營(yíng)業(yè)部數(shù)量最多的券商，且“出?！睉?zhàn)略顯著，在東南亞核心市場(chǎng)保持領(lǐng)先地位，馬來(lái)西亞和新加坡經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場(chǎng)份額均超過(guò)10%，預(yù)計(jì)銀河證券2025-2026年歸母凈利潤(rùn)分別為121億元、137億元，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)PB為1.04倍、0.96倍，首次給予“增持”評(píng)級(jí)。

　　申萬(wàn)宏源分析師羅鉆輝、金黎丹還對(duì)國(guó)泰君安的合并給予較高期待。海通投行較強(qiáng)，有望帶動(dòng)國(guó)泰君安的投行業(yè)務(wù)，因此上調(diào)國(guó)泰君安的業(yè)績(jī)預(yù)期，預(yù)計(jì)2024-2026年歸母凈利潤(rùn)為130億元、143億元、170億元（原預(yù)測(cè)為121/143/170億元），給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

　　展望未來(lái)，國(guó)融證券董事長(zhǎng)張智河向本刊表示：券商需積極提升核心競(jìng)爭(zhēng)力，通過(guò)專業(yè)化、差異化服務(wù)滿足客戶多元需求，特別是在財(cái)富管理、風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖、綠色金融等領(lǐng)域強(qiáng)化創(chuàng)新和服務(wù)能力，化解“內(nèi)卷式”競(jìng)爭(zhēng)。　

　?。ū疚囊芽?2月15日出版的《證券市場(chǎng)周刊》。文中提及個(gè)股僅作舉例分析，不作投資建議。）