界面新聞記者 | 陶知閑

界面新聞編輯 | 陳菲遐

　　三元正極材料龍頭容百科技（688005.SH）2024年成績單并不令人滿意。

　　這家公司去年營收151億元，同比下滑33.43%；歸屬凈利潤2.92億元，同比下滑50%。對于利潤大幅下滑，容百科技解釋稱“受市場競爭加劇、原料價格波動等多重因素影響，上半年公司盈利承壓，下半年隨著產(chǎn)能利用率的穩(wěn)步提高和經(jīng)營狀況的改善，報告期內(nèi)各季度歸母凈利潤實現(xiàn)了環(huán)比增長，但2024年全年盈利水平仍因上述因素同比有所下降。”

　　從季度來看，容百科技業(yè)績的確在變好。公司前三季度營收113億元，凈利潤1.16億元；公司第四季度單季度營收38億元，歸屬凈利潤1.76億元，季度凈利潤環(huán)比增長66%。在經(jīng)歷了2024年首季度和2023年第四季度連續(xù)虧損之后，容百科技季度利潤創(chuàng)出階段新高。

　　但容百科技真的在變好嗎？短暫虧損周期之后，鋰電正極行業(yè)已經(jīng)雨過天晴了？

　　過剩周期開啟

　　容百科技主要從事多元材料、磷酸錳鐵鋰材料、鈉電材料及多元前驅(qū)體的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品主要用于鋰/鈉電池的制造，并主要應(yīng)用于電動汽車、電動二輪車、儲能設(shè)備及電子產(chǎn)品等領(lǐng)域，核心產(chǎn)品包括NCM811系列、NCA系列、NCMA系列、Ni90及以上超高鎳系列的正極材料，純用系列及摻混系列的磷酸錳鐵鋰正極材料，層狀氧化物及聚陰離子多系列的鈉電正極材料和三元前驅(qū)體。

　　三元正極材料是容百科技的核心業(yè)務(wù)。公司全年銷量12萬噸，2024年全球三元市占率超過12%，較2023年進一步提升了2個百分點，連續(xù)四年保持全球第一。2024年上半年三元正極材料業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收65.89億元，占總營收比例的95.67%。

　　對于容百科技來說，最大的危機是整個行業(yè)的產(chǎn)能過剩，未來鋰電正極材料行業(yè)的日子并不好過。

　　下游需求端來看，新能源汽車行業(yè)快速增長時代已過。根據(jù)乘聯(lián)會數(shù)據(jù)，2024年7月國內(nèi)新能源乘用車市場零售銷量為87.8萬輛，同比增長36.9%。值得一提的是，這是新能源汽車滲透率首次突破50%大關(guān)，達到51.1%，較上年同期36.1%的滲透率提升15個百分點。新能源汽車滲透率超50%意味著行業(yè)未來的發(fā)展重心將由量轉(zhuǎn)質(zhì)。

　　正極材料端，根據(jù)東吳證券及鑫欏鋰電預(yù)測，2025年三元正極材料需求約為130萬噸，供給可能達到199.7萬噸，過剩產(chǎn)能達69.7萬噸；磷酸鐵鋰正極材料需求約為247.4萬噸，供給可能達到361.2萬噸，過剩產(chǎn)能約為113.8萬噸，兩者均呈現(xiàn)產(chǎn)能過剩危險，更有數(shù)據(jù)統(tǒng)計2024年上半年國內(nèi)三元材料行業(yè)的產(chǎn)能利用率僅為40%左右，不足一半。華友鈷業(yè)（603799.SH）也曾直言，“現(xiàn)階段進軍鋰電池領(lǐng)域的企業(yè)較多，如果出現(xiàn)行業(yè)內(nèi)大幅擴張產(chǎn)能，則可能會出現(xiàn)市場競爭加劇及行業(yè)產(chǎn)能結(jié)構(gòu)性過剩的風險”。

　　超50億應(yīng)收賬款

　　行業(yè)產(chǎn)能過剩已經(jīng)直接影響到容百科技的經(jīng)營。2024年上半年公司就曾表示“由于采取了積極市場競爭策略，影響毛利水平”。

　　為了應(yīng)對行業(yè)過剩周期，容百科技只能“抱大腿”。公司前五大客戶占營收比例常年保持在83%以上，其中第一大客戶更是高達62.61%（2023年數(shù)據(jù)）。

　　容百科技過度依賴單個客戶，已對其毛利率造成影響。一般來說，三元正極材料企業(yè)與下游鋰電池客戶普遍實行“材料成本+加工利潤”的產(chǎn)品定價模式，公司利潤受原材料的價格變動影響較小。毛利率的波動主要由客戶“壓榨”程度決定。容百科技曾在年報中表示，下游客戶集中度提升可能在未來帶給公司毛利率降低的問題?，F(xiàn)實中這一問題已出現(xiàn)。

　　容百科技毛利率已創(chuàng)下五年來的第二低。容百科技2024年前三季度毛利率僅為9.11%，凈利潤率更是只有1.03%，為近5年最低值。不足10%的毛利率難以體現(xiàn)容百科技對外宣傳的“公司主要產(chǎn)品正極材料是新能源汽車產(chǎn)業(yè)中動力電池的核心關(guān)鍵材料，直接決定了動力電池的能量密度、循環(huán)壽命、安全性及產(chǎn)品成本”。

　　即使放眼行業(yè)，貴為龍頭的容百科技毛利率也表現(xiàn)不佳。以2024年上半年為例，容百科技三元正極材料業(yè)務(wù)毛利率為7.05%，低于格林美（002340.SZ）電池材料業(yè)務(wù)的14.15%（2024年半年報數(shù)據(jù)，下同）和五礦新能（688779.SH）的7.42%。容百科技是在用毛利率換取客戶的“信任”。

　　不僅讓利，容百科技為了拉攏客戶還選擇“延期付款”。截至2024年9月底，容百科技應(yīng)收賬款高達51.44億元，占公司整個資產(chǎn)比例的20.05%，創(chuàng)出5年新高，是公司凈資產(chǎn)的52%，相較2023年底的37.41億元大增37.5%。一邊營收同比大幅下滑（前三季度同比下滑39%），一邊應(yīng)收賬款大增（同比大增74%），公司大量資金被客戶占用，體現(xiàn)了其在供應(yīng)鏈關(guān)系中處于弱勢地位，營收質(zhì)量不高。

　　令人質(zhì)疑的是，容百科技2024年前三季度信用減值損失僅為1062萬元，主要為應(yīng)收賬款壞賬準備、其他應(yīng)收款壞賬準備。計提方法上，公司采用的是預(yù)期信用損失模型，這一模型主要依賴于管理層的主觀假設(shè)，而管理層的主觀判斷可能導(dǎo)致不同機構(gòu)對相同資產(chǎn)的減值計提差異顯著。

　　值得注意的是，容百科技歷史上曾多次在壞賬準備上“栽跟頭”。公司的第一次、第二次受證監(jiān)會處罰主要就是因為公司壞賬準備計提不充分、研發(fā)費用核算不規(guī)范及三會運作不規(guī)范。受到處罰的對象為公司及現(xiàn)任董事長白厚善、彼時財務(wù)負責人趙岑和董秘陳兆華。此外，公司還多次就應(yīng)收賬款、壞賬準備計提方式等問題收到證監(jiān)會問詢函。

　　毛利低下、收款延期、壞賬計提采用更為主觀的模型，為了保住利潤，標榜自己研發(fā)為核心競爭力的容百科技只能控制研發(fā)了。公司2024年前三季度研發(fā)費用為3.29億元，占營收比為2.91%，低于競爭對手格林美的3.15%、五礦新能的4.73%和當升科技（300073.SZ）的5.53%。容百科技的研發(fā)投入處于競爭末尾。

　　目前，容百科技市值為217億元，按照業(yè)績快報數(shù)據(jù)測算，公司市盈率高達74倍。這對于一家毛利率不足兩位數(shù)、凈利潤率僅為1%、應(yīng)收賬款超過凈資產(chǎn)一半的企業(yè)，顯然太高了。