來源：招商宏觀靜思錄

　　文?|?招商宏觀張靜靜團(tuán)隊

　　核心觀點

　　國內(nèi)方面，1月社融和信貸實現(xiàn)超預(yù)期“開門紅”，不過春節(jié)后化債節(jié)奏突然提速可能與近期債牛節(jié)奏得以控制、以及實體需求略微轉(zhuǎn)弱有關(guān)。2025年Q1用生產(chǎn)法估算的實際GDP或仍不弱、疊加TMT熱度對市場風(fēng)險偏好的持續(xù)提振，兩會政策力度低于預(yù)期的概率有所上升。進(jìn)而，一旦TMT行情降溫，市場或重新演繹債牛和紅利風(fēng)格。海外方面，特朗普百日新政以外政為主，淡化對華政策，醞釀對等關(guān)稅?！皩Φ汝P(guān)稅”預(yù)計4月1日會有初步結(jié)果。美國主要貿(mào)易伙伴實施的最惠國關(guān)稅稅率多數(shù)高于美國，其中印度、越南、墨西哥、加拿大等地的關(guān)稅稅率偏高，被征收對等關(guān)稅稅率概率較大。俄烏局勢在朝著降溫的方向發(fā)展，哈以也同意解決?；馉幎耍涝虺掷m(xù)走弱。本周美元指數(shù)及黃金價格回落即反映了地緣局勢的緩和。

　　正如去年底以來我們一直提示的，若俄烏沖突結(jié)束，歐元大概率出現(xiàn)一次性估值修復(fù)，美元大概率向下跌破100，短期目標(biāo)跌破105。近期這一趨勢已初現(xiàn)端倪。美元貶值將反向推升人民幣匯率，因此，今年人民幣匯率貶值壓力不大，甚至逐漸存在升值可能，進(jìn)而全年A股風(fēng)險偏好均不會太弱。

　　國內(nèi)方面，1月社融和信貸實現(xiàn)超預(yù)期“開門紅”，不過春節(jié)后化債節(jié)奏突然提速可能與近期債牛節(jié)奏得以控制以及實體需求略微轉(zhuǎn)弱有關(guān)。2025年Q1用生產(chǎn)法估算的實際GDP或仍不弱、疊加TMT熱度對市場風(fēng)險偏好的持續(xù)提振，兩會政策力度低于預(yù)期的概率有所上升。進(jìn)而，一旦TMT行情降溫，市場或重新演繹債牛和紅利風(fēng)格。不過，與去年不同，今年人民幣匯率貶值壓力不大，甚至逐漸存在升值可能，進(jìn)而全年A股風(fēng)險偏好均不會太弱。正如去年底以來我們一直提示的，若俄烏沖突結(jié)束，歐元大概率出現(xiàn)一次性估值修復(fù)、美元貶值并反向推升人民幣匯率。

　　海外方面，1）特朗普百日新政以外政為主，淡化對華政策，醞釀對等關(guān)稅。類似上一任期，中美關(guān)系可能先修復(fù)后惡化，預(yù)計初始稅率不會過高，分階段、分批次加征概率較大。特朗普宣布將征收“對等關(guān)稅”，預(yù)計4月1日會有初步結(jié)果。美國主要貿(mào)易伙伴實施的最惠國關(guān)稅稅率多數(shù)高于美國，其中印度、越南、墨西哥、加拿大等地的關(guān)稅稅率偏高，被征收對等關(guān)稅稅率的概率較大。2）俄烏局勢在朝著降溫的方向發(fā)展，哈以也同意解決?；馉幎?，美元或持續(xù)走弱。從近期俄烏雙方表態(tài)看，烏方在加入北約、收回全部領(lǐng)土等問題上的態(tài)度軟化，俄羅斯占據(jù)上風(fēng)，或與美國施壓有一定關(guān)系。此外，13日以色列與哈馬斯終于就被扣押人員交換達(dá)成一致。本周美元指數(shù)及黃金價格回落也反映了地緣局勢的緩和。正如我們自去年以來提示的，一旦俄烏沖突結(jié)束，美元大概率向下跌破100，短期目標(biāo)跌破105。

　　大類資產(chǎn)表現(xiàn)跟蹤（2月10日——2月14日）

　　權(quán)益：

　　1）A股市場：漲跌交替，震蕩收漲。

　　2）港股市場：大幅上漲。

　　3）美股和其他：美股三大指數(shù)、歐洲股市上漲。

　　債券：

　　1）國內(nèi)：長短端收益率同步上行。

　　2）海外：美國10債收益率下行、歐元區(qū)主要國家10債收益率上行。

　　大宗：

　　國際原油價格上漲、黃金價格回升。

　　外匯：

　　美元走弱，人民幣匯率走強(qiáng)。

　　貨幣流動性跟蹤（2月10日——2月14日）

　　流動性復(fù)盤：

　　本周央行資金較緊整體偏緊，以7天逆回購?fù)斗艦橹?。其中，公開市場操作累計凈回籠5749億元。其中，7天逆回購?fù)斗?0303億元，逆回購到期16052億元。LPR與MLF利率均保持不變。下周公開市場操作到期15443億元，其中MLF到期5000億元。

　　貨幣市場：

　　資金分層現(xiàn)象緩解。其中，DR001 周均值較上周上行 7.33BP 至 1.87%，R001 周均值較上周上行5.74BP 至 1.90%，DR007 周均值較上周上行 6.92BP 至 1.86%，R007 上行2.85BP 至 1.89%。

　　交易量方面，銀行間質(zhì)押式回購周均成交額50004億元，比上周減少3859億元。其中，R001 周均成交額41148億元，平均占比82.29%；R007 周均成交額7830億元，平均占比15.7%。

　　政府債發(fā)行與繳款：

　　本周，政府債發(fā)行5150億元，其中國債發(fā)行3535億元、地方債發(fā)行1615 億元。國債凈繳款2320 億元、地方債凈繳款 1320億元。政府債凈繳款合計 2643 億元，較上周增加 269億元。

　　同業(yè)存單：

　　存單價格多數(shù)上行。一級市場上，1M、3M、6M周均發(fā)行利率分別變動-1.9BP、1.1BP、2.2BP至1.83%、1.85%、1.84%。二級市場上，1M、3M、6M、9M、1Y 存單收益率分別變動13.5BP、8.5BP、8.0BP、8.2BP、5.8BP 至 1.84%、1.82%、1.81%、1.79%、1.75%。

　　正文

　　一、宏觀周觀點（2月16日）

　　國內(nèi)方面，1月社融和信貸實現(xiàn)超預(yù)期“開門紅”，不過春節(jié)后化債節(jié)奏突然提速可能與近期債牛節(jié)奏得以控制以及實體需求略微轉(zhuǎn)弱有關(guān)。2025年Q1用生產(chǎn)法估算的實際GDP或仍不弱、疊加TMT熱度對市場風(fēng)險偏好的持續(xù)提振，兩會政策力度低于預(yù)期的概率有所上升。進(jìn)而，一旦TMT行情降溫，市場或重新演繹債牛和紅利風(fēng)格。不過，與去年不同，今年人民幣匯率貶值壓力不大，甚至逐漸存在升值可能，進(jìn)而全年A股風(fēng)險偏好均不會太弱。正如去年底以來我們一直提示的，若俄烏沖突結(jié)束，歐元大概率出現(xiàn)一次性估值修復(fù)、美元貶值并反向推升人民幣匯率。

　　海外方面，1）特朗普百日新政以外政為主，淡化對華政策，醞釀對等關(guān)稅。類似上一任期，中美關(guān)系可能先修復(fù)后惡化，預(yù)計初始稅率不會過高，分階段、分批次加征概率較大。特朗普宣布將征收“對等關(guān)稅”，預(yù)計4月1日會有初步結(jié)果。美國主要貿(mào)易伙伴實施的最惠國關(guān)稅稅率多數(shù)高于美國，其中印度、越南、墨西哥、加拿大等地的關(guān)稅稅率偏高，被征收對等關(guān)稅稅率的概率較大。2）俄烏局勢在朝著降溫的方向發(fā)展，哈以也同意解決?；馉幎?，美元或持續(xù)走弱。從近期俄烏雙方表態(tài)看，烏方在加入北約、收回全部領(lǐng)土等問題上的態(tài)度軟化，俄羅斯占據(jù)上風(fēng)，或與美國施壓有一定關(guān)系。此外，13日以色列與哈馬斯終于就被扣押人員交換達(dá)成一致。本周美元指數(shù)及黃金價格回落也反映了地緣局勢的緩和。正如我們自去年以來提示的，一旦俄烏沖突結(jié)束，美元大概率向下跌破100，短期目標(biāo)跌破105。

　　國內(nèi)

　　1）1月社融新增規(guī)模創(chuàng)十年新高，表內(nèi)信貸與政府債皆有超季節(jié)性表現(xiàn)；1月銀行信貸“開門紅”，企業(yè)中長期貸款錄得近10個月以來首次同比多增。1月，社融新增超7萬億，同比增長8.0%，與上月持平。結(jié)構(gòu)上，社融口徑下的新增信貸5.22萬億（上年同期新增4.8萬億，過去三年同期平均4.7萬億），創(chuàng)下近十年來新高；政府債新增約7000億（上年同期約3350億），“非標(biāo)”融資與企業(yè)直接融資合計新增超1萬億。1月，人民幣新增貸款5.13萬億，超出歷史同期（上年同期4.9萬億，過去三年歷史平均4.6萬億）；信貸增速降至7.5%，較前值下降0.1個百分點。新增規(guī)模超出Wind平均預(yù)期（4.32萬億），“開門紅”表現(xiàn)不俗。

　　2）2月13日，央行公布四季度《貨幣政策執(zhí)行報告》。此次報告延續(xù)了12月政治局報告精神，重申“實施適度寬松的貨幣政策”的基調(diào)立場，著重提出“把促進(jìn)物價合理回升作為把握貨幣政策的重要考量，推動物價保持再合理水平”，預(yù)計“穩(wěn)物價”的優(yōu)先級明顯提升。自從政治局會議提出轉(zhuǎn)向“適度寬松”的政策基調(diào)后，市場對于降準(zhǔn)降息的預(yù)期拉滿，使行情走在了政策實施的前面。事實上，降準(zhǔn)降息等寬松措施并未落地，相反去年四季度流動性開始緊縮，超儲率從1.8%（Q3）降至1.1%（Q4），直至年前資金價格顯著高于歷史同期，令市場感受“小錢荒”的壓力。為什么會出現(xiàn)預(yù)期與現(xiàn)實間的差異，我們認(rèn)為是“穩(wěn)增長”的前提出現(xiàn)了變化，美國對華關(guān)稅政策節(jié)奏與之前預(yù)期不符，在跟隨性原則的引導(dǎo)下，刺激內(nèi)需的政策也會相應(yīng)調(diào)整。另一項值得注意的變化是，報告將“物價合理回升”放在了重要位置，這既是對中央經(jīng)濟(jì)工作會議要求的呼應(yīng)，也反映出相比“穩(wěn)增長”，促進(jìn)物價合理回升的確定性更強(qiáng)。去年底召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會議明確要求“著力實現(xiàn)增長穩(wěn)、就業(yè)穩(wěn)和物價合理回升的優(yōu)化組合”，預(yù)示促進(jìn)物價合理回升將是宏觀政策的重要任務(wù)。對此，四季度貨幣政策例會與此次《貨執(zhí)報告》均進(jìn)行重申。我們認(rèn)為，與“穩(wěn)增長”相比，促進(jìn)物價合理回升的主動權(quán)在內(nèi)部，執(zhí)行起來確定性更強(qiáng)，這將成為未來一段時期的施政重點

　　海外：

　　1）1月美國通脹數(shù)據(jù)超預(yù)期，主因能源和食品價格影響，OER房租項漲幅相對溫和。2025年2月12日美國勞工統(tǒng)計局發(fā)布：1月CPI環(huán)比0.5%（前值0.4%），核心CPI環(huán)比0.4%（前值0.2%）；CPI同比3.0%（前值2.9%），核心CPI同比3.3%（前值3.2%）。受美國對俄新制裁影響，布倫特原油價格在1月升至80美元/桶以上水平后回落，截至2月11日小幅降至77美元/桶附近，1月美國CPI能源項整體環(huán)比錄得1.1%（前值2.4%）。食品價格強(qiáng)勁上漲，1月食品環(huán)比0.4%（前值0.3%），同比2.5%（前值2.5%）。其中，家庭食品環(huán)比0.5%（前值0.3%），非家用食品環(huán)比0.2%（前值0.3%）。根據(jù)BLS，本期數(shù)據(jù)會受到年度慣例季節(jié)性調(diào)整的影響，再考慮到1月份的食品價格供給側(cè)沖擊和油價反彈，本月CPI數(shù)據(jù)所隱含的通脹風(fēng)險事實上并不像表面讀數(shù)上那么嚴(yán)重。但是在鮑威爾國會偏鷹表態(tài)疊加關(guān)稅通脹風(fēng)險的場景下，海外市場擔(dān)憂美聯(lián)儲長期維持暫停降息狀態(tài)，CME數(shù)據(jù)顯示美聯(lián)儲降息預(yù)期已推遲到下半年。

　　2）德國經(jīng)濟(jì)活動指數(shù)上升，歐元區(qū)Q4GDP季環(huán)比初值回升。2月10日當(dāng)周德國經(jīng)濟(jì)活動指數(shù)錄得0.31%，前值0.12%。歐元區(qū)Q4GDP季環(huán)比初值回升至0.1%，前值為0.0%。

　　二、大類資產(chǎn)總體回顧（2月10日-2月14日）

　　權(quán)益：

　　1）A股市場：漲跌交替，震蕩收漲。

　　2）港股市場：大幅上漲。

　　3）美股和其他：美股三大指數(shù)、歐洲股市上漲。

　　債券：

　　1）國內(nèi)：長短端收益率同步上行。

　　2）海外：美國10債收益率下行、歐元區(qū)主要國家10債收益率上行。

　　大宗商品：

　　國際原油價格上漲、黃金價格回升。

　　外匯：

　　美元走弱，人民幣匯率走強(qiáng)。

　　三、貨幣流動性跟蹤周報（2月10日-2月14日）

　　流動性復(fù)盤

　　本周央行資金較緊整體偏緊，以7天逆回購?fù)斗艦橹?。其中，公開市場操作累計凈回籠5749億元。其中，7天逆回購?fù)斗?0303億元，逆回購到期16052億元。LPR與MLF利率均保持不變。下周公開市場操作到期15443億元，其中MLF到期5000億元。

　　貨幣市場

　　資金分層現(xiàn)象緩解。其中，DR001 周均值較上周上行 7.33BP 至 1.87%，R001 周均值較上周上行5.74BP 至 1.90%，DR007 周均值較上周上行 6.92BP 至 1.86%，R007 上行2.85BP 至 1.89%。流動性分層現(xiàn)象有所緩解：R001-DR001，R007-DR007分別上行11.1BP（上周7BP）、9.3BP（上周9BP）。SHIBOR隔夜、7天利率周均值較上周分別上行10BP、2BP至1.86%、1.81%。

　　交易量方面，銀行間質(zhì)押式回購周均成交額50004億元，比上周減少3859億元。其中，R001 周均成交額41148億元，平均占比82.29%；R007 周均成交額7830億元，平均占比15.7%。上交所質(zhì)押式回購日均成交額20106億元，較上周減少795億元。其中，GC001日均成交額18095億元，平均占比90.0%；GC007日均成交額2011億元，平均占比10.0%。

　　政府債發(fā)行與繳款

　　本周，政府債發(fā)行5150億元，其中國債發(fā)行3535億元、地方債發(fā)行1615 億元。國債凈繳款2320 億元、地方債凈繳款 1320億元。政府債凈繳款合計 2643 億元，較上周增加 269億元。

　　同業(yè)存單

　　存單價格多數(shù)上行。一級市場上，1M、3M、6M周均發(fā)行利率分別變動-1.9BP、1.1BP、2.2BP至1.83%、1.85%、1.84%。二級市場上，1M、3M、6M、9M、1Y 存單收益率分別變動13.5BP、8.5BP、8.0BP、8.2BP、5.8BP 至 1.84%、1.82%、1.81%、1.79%、1.75%；各等級存單收益率上行，AAA、AA+、AA 等級 1 年期存單收益率分別變動5.8BP、3.82BP、3.82BP 至 1.75%、1.81%、1.92%。

　　匯率變動

　　本周，美元指數(shù)震蕩走弱，人民幣兌美元匯率整體企穩(wěn)回升。以周均值計，人民幣中間價較上周升值0.0241%至7.171，即期匯率升值0.3121%至7.2922，離岸人民幣貶值3.65%至7.2922。

　　四、下周重點數(shù)據(jù)和事件展望

　　風(fēng)險提示

　　國內(nèi)政策落實力度超預(yù)期；海外經(jīng)濟(jì)衰退超預(yù)期。