春節(jié)后，DR007-DR001的價(jià)差不斷收窄，至2月7日出現(xiàn)倒掛的情況，資金價(jià)格延續(xù)偏緊狀態(tài)引發(fā)關(guān)注。

　　2月11日，銀存間隔夜回購(gòu)利率延續(xù)高位與7天期形成倒掛，1天質(zhì)押式回購(gòu)（DR001）加權(quán)平均利率上行7.39bp報(bào)1.9280%，7天期（DR007）上行9.37bp報(bào)1.8975%。

　　當(dāng)天，為保持銀行體系流動(dòng)性充裕，央行以固定利率、數(shù)量招標(biāo)方式開展了330億元7天期逆回購(gòu)操作，操作利率為1.50%。由于今日無(wú)逆回購(gòu)到期，公開市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)凈投放330億元。春節(jié)后，逆回購(gòu)操作連續(xù)多日呈現(xiàn)凈回籠狀態(tài)。

　　綜合市場(chǎng)分析來(lái)看，受節(jié)后央行持續(xù)實(shí)施較大規(guī)模的資金凈回籠以及遏制長(zhǎng)債收益率快速下行等因素影響，近期市場(chǎng)流動(dòng)性整體偏緊。2月，資金利率存在回落的空間，但邊際轉(zhuǎn)松的幅度可能有限。不過(guò)這不會(huì)影響年初銀行等金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)企業(yè)和居民的信貸投放力度，金融數(shù)據(jù)“開門紅”可期。

　　為何倒掛？

　　盡管2月11日央行在公開市場(chǎng)開展逆回購(gòu)操作，由凈回籠轉(zhuǎn)為凈投放，但資金面緊張的情況依然存在。隔夜價(jià)格居高不下，與7天期資金出現(xiàn)倒掛。

　　這一利率倒掛現(xiàn)象并非11日才出現(xiàn)。春節(jié)后，2月7月至2月10日，銀存間隔夜回購(gòu)利率延續(xù)高位與7天期形成倒掛。以10日為例，DR001加權(quán)平均利率報(bào)1.8520%，DR007報(bào)1.7986%。

　　而自2月6日以來(lái)，上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）亦是如此。2月11日，隔夜Shibor報(bào)1.9190%，上漲7.80bp；7天Shibor報(bào)1.8380%，上漲10.9bp。

　　東方金誠(chéng)首席宏觀分析師王青對(duì)第一財(cái)經(jīng)表示，出現(xiàn)這一現(xiàn)象的原因，主要是受節(jié)后央行持續(xù)實(shí)施較大規(guī)模的資金凈回籠等影響，市場(chǎng)流動(dòng)性整體偏緊，與市場(chǎng)預(yù)期存在一定偏差。

　　根據(jù)第一財(cái)經(jīng)梳理，春節(jié)后，除2月8日與11日外，公開市場(chǎng)方面，逆回購(gòu)操作均呈現(xiàn)凈回籠狀態(tài)。其中，5日、6日、7日、10日分別凈回籠7156億元、2045億元、1003億元、2340億元。

　　遏制長(zhǎng)債收益率快速下行也是其中的主要因素之一。當(dāng)前，10年期國(guó)債收益率為1.6175%，低于14天公開市場(chǎng)操作（OMO）利率1.65%。

　　“這顯然不夠合理?！惫獯笞C券固定收益首席分析師張旭認(rèn)為，在收益率曲線長(zhǎng)端適度上行之前，資金市場(chǎng)是不易（亦不宜）明顯寬松的。

　　王青也表示，貨幣政策基調(diào)從“穩(wěn)健”轉(zhuǎn)向“適度寬松”之后，監(jiān)管層重在引導(dǎo)金融資源流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，強(qiáng)調(diào)要“提高資金使用效率，防范資金空轉(zhuǎn)”，再加上近期監(jiān)管層正在采取多重措施，遏制長(zhǎng)債收益率過(guò)快下行勢(shì)頭。

　　張旭根據(jù)1月中旬至2月8日數(shù)據(jù)分析得出，DR007的均值為2.02%，顯著高于1.50%的7天期逆回購(gòu)利率，反映出現(xiàn)階段DR007正處于工具模式。

　　他進(jìn)一步闡述，在工具模式下，DR007是貨幣政策姿態(tài)的體現(xiàn)，央行通過(guò)對(duì)DR007利率的引導(dǎo)來(lái)調(diào)節(jié)信貸等市場(chǎng)融資的量與價(jià)；在非工具模式下，OMO的規(guī)模由各交易商根據(jù)政策利率、自身流動(dòng)性的需求、對(duì)市場(chǎng)的判斷決定，這使得利率信號(hào)傳導(dǎo)的開端更加市場(chǎng)化。

　　在張旭看來(lái)，在收益率曲線長(zhǎng)端估值明顯過(guò)貴的當(dāng)前，出于宏觀審慎等因素的考量，階段性地恢復(fù)DR007的工具屬性、引導(dǎo)其適度上行或許是維護(hù)市場(chǎng)平穩(wěn)發(fā)展的應(yīng)有之義。

　　2月資金面能否轉(zhuǎn)松？

　　進(jìn)入2月，資金利率存在回落的空間。市場(chǎng)分析認(rèn)為，春節(jié)假期結(jié)束后，居民取現(xiàn)需求會(huì)隨著節(jié)日的結(jié)束而出現(xiàn)季節(jié)性回落，同時(shí)2月的繳稅壓力也有所減輕，這些因素共同作用下，資金面有望朝著邊際轉(zhuǎn)松的方向發(fā)展。

　　不過(guò)，在政府債券發(fā)行前置的環(huán)境下，資金缺口不小，需要關(guān)注央行的對(duì)沖選擇。另有市場(chǎng)分析認(rèn)為，在央行短期調(diào)控態(tài)度依舊偏謹(jǐn)慎的情況下，資金供需或仍欠穩(wěn)定性。央行對(duì)匯率的關(guān)注之下，短期內(nèi)政策預(yù)期也不太可能有所改觀，資金面預(yù)計(jì)較難有明顯轉(zhuǎn)松。

　　據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，本周（2月10日至2月14日）央行公開市場(chǎng)將有16052億元逆回購(gòu)到期，其中周一至周五分別到期4490億元、0億元、6970億元、2755億元、1837億元。

　　中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明認(rèn)為，2月資金面擾動(dòng)因素主要來(lái)自于逆回購(gòu)到期、政府債放量以及人民幣匯率波動(dòng)。利好主要來(lái)自于節(jié)后現(xiàn)金回流銀行體系以及央行充足的貨幣政策工具。不過(guò)，由于央行在流動(dòng)性管理方面的態(tài)度暫未展現(xiàn)出更寬松的意圖，因此資金面邊際轉(zhuǎn)松的幅度可能有限。

　　華創(chuàng)證券固定收益首席分析師周冠南分析，置換債發(fā)行或有所提速，政府債券當(dāng)月繳款規(guī)?；蛎黠@超出往年同期，2月政府存款或凍結(jié)超儲(chǔ)7000億元左右，同時(shí)考慮中期借貸便利（MLF）、買斷式逆回購(gòu)到期等綜合影響，2月流動(dòng)性缺口或在7000億元左右，較2024年同期超出1.7萬(wàn)億元左右。

　　民生證券固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)認(rèn)為，春節(jié)過(guò)后資金利率通?；芈?，主因在于春節(jié)前居民取現(xiàn)需求吸收的流動(dòng)性往往會(huì)回流至銀行體系，對(duì)銀行間流動(dòng)性形成補(bǔ)充；今年2月MLF到期規(guī)模較1月明顯回落，且2月通常非繳稅大月，由此形成的流動(dòng)性壓力趨緩。但短期內(nèi)，維持流動(dòng)性平穩(wěn)偏緊的訴求仍存，資金面仍面臨較多擾動(dòng)因素，或?qū)⒅萍s資金利率回落的空間。

　　信貸增長(zhǎng)勢(shì)能較強(qiáng)

　　1月，央行操作體現(xiàn)了對(duì)寬貨幣、穩(wěn)匯率、穩(wěn)利率三大目標(biāo)的平衡。在當(dāng)前資金面延續(xù)偏緊狀態(tài)下，市場(chǎng)對(duì)后續(xù)貨幣政策如何操作關(guān)注度提升。

　　回顧來(lái)看，春節(jié)到兩會(huì)期間政策取向通常穩(wěn)定，鮮有降準(zhǔn)、降息工具落地。明明分析，從政策操作的角度來(lái)看，參考2018年以來(lái)的這一輪降準(zhǔn)周期，除去5月召開兩會(huì)的2020年，2019年、2022年以及2024年兩會(huì)前均有降準(zhǔn)或降息落地，而2023年降準(zhǔn)則是緊接在兩會(huì)召開后。盡管如此，上述幾輪操作落地時(shí)點(diǎn)均在春節(jié)假期前，假期后到兩會(huì)召開期間并沒(méi)有動(dòng)用總量工具的先例。

　　他預(yù)計(jì)，綜合考慮穩(wěn)利率、穩(wěn)匯率目標(biāo)，以及資金面在信貸需求回暖、政府債供給逐步抬升環(huán)境下的走勢(shì)，預(yù)計(jì)近期貨幣政策或仍然維持穩(wěn)健偏松的取向，央行可能強(qiáng)化市場(chǎng)預(yù)期管理，釋放更多寬貨幣信號(hào)。同時(shí)在政策操作層面，OMO維持削峰填谷操作模式，MLF或延續(xù)回籠，同時(shí)買斷式逆回購(gòu)加大對(duì)中長(zhǎng)期流動(dòng)性的補(bǔ)充力度?！八扇∠颉薄胺€(wěn)操作”基調(diào)大概率延續(xù)。

　　周冠南認(rèn)為，節(jié)后資金情緒雖有緩解，但資金價(jià)格“偏貴”，整體貨幣政策操作思路中性偏緊，降準(zhǔn)時(shí)點(diǎn)或有所后置。

　　值得一提的是，資金價(jià)格偏緊狀態(tài)不會(huì)影響年初銀行等金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)企業(yè)和居民的信貸投放力度。

　　從融資市場(chǎng)角度看，張旭認(rèn)為，今年信貸“開門紅”的勢(shì)能較強(qiáng)。票據(jù)市場(chǎng)利率在下旬的走勢(shì)往往體現(xiàn)出金融機(jī)構(gòu)的調(diào)節(jié)立場(chǎng)，從而側(cè)面體現(xiàn)出信貸增長(zhǎng)的勢(shì)能。一般來(lái)說(shuō)，當(dāng)金融機(jī)構(gòu)希望壓縮信貸時(shí)，既會(huì)弱化對(duì)短期、中長(zhǎng)期貸款的營(yíng)銷，也會(huì)主動(dòng)減少票據(jù)貼現(xiàn)的規(guī)模，后者的結(jié)果便是推高票據(jù)市場(chǎng)利率。今年1月下旬以來(lái)，票據(jù)市場(chǎng)利率的抬升反映出部分金融機(jī)構(gòu)主動(dòng)壓縮信貸投放規(guī)模的傾向，這也從側(cè)面體現(xiàn)出1月信貸增長(zhǎng)的勢(shì)能較強(qiáng)，“開門紅”的成色較高。

　　王青也判斷，剔除化債因素，今年一季度新增信貸和新增社融都會(huì)出現(xiàn)同比多增，金融數(shù)據(jù)“開門紅”可期?！斑@也可能是近期貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性相對(duì)偏緊的一個(gè)原因?！?/p>