圖1：主要股指與市值管理改革對(duì)應(yīng)情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND

（三）市值管理工具箱介紹

經(jīng)過(guò)十余年的發(fā)展，監(jiān)管對(duì)市值管理的實(shí)踐指引逐步明晰，市值管理工具更加具象化、多樣化?！吨敢访鞔_，上市公司應(yīng)依法依規(guī)運(yùn)用并購(gòu)重組、股權(quán)激勵(lì)、員工持股計(jì)劃、現(xiàn)金分紅、投資者關(guān)系管理、信息披露、股份回購(gòu)等方式促進(jìn)上市公司投資價(jià)值合理反映上市公司質(zhì)量（見(jiàn)表1）。

表1：市值管理主要工具及作用

資料來(lái)源：公開(kāi)資料整理

二、市值管理工具應(yīng)用現(xiàn)狀及問(wèn)題

當(dāng)前A股上市公司市值管理意識(shí)相對(duì)不足，沒(méi)有全面樹(shù)立以投資者為主、注重股東回報(bào)的理念。除分紅外，其余市值管理工具的應(yīng)用都相對(duì)較少，配套保障制度也有待優(yōu)化。主要的市值管理方式分別呈現(xiàn)以下特點(diǎn)：

（一）現(xiàn)金分紅：A股整體分紅水平較可觀，但均衡性、穩(wěn)定性仍有待提高

1.現(xiàn)金分紅已成為上市公司回報(bào)投資者的重要方式

隨著股東回報(bào)意識(shí)的強(qiáng)化，A股上市公司分紅呈現(xiàn)逐年增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，2023年現(xiàn)金分紅總額2.23萬(wàn)億元，近十年的年均增速達(dá)11.39%，其中，大型成熟企業(yè)是分紅主力，近十年滬深300分紅總額10.66萬(wàn)億元，占全部A股的76.02%。

圖2：全部A股、滬深300成分股的現(xiàn)金分紅規(guī)模（億元）

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND

分紅力度方面，全部A股、滬深300成分股近5年（2019-2023年）平均股息率分別為1.77%、2.42%，股利支付率分別為39.34%、35.74%。全部A股股息率超過(guò)1年國(guó)債收益率，滬深300的股息率已超過(guò)10年期國(guó)債收益率。

圖3：全部A股、滬深300股息率

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND

圖4：全部A股、滬深300股利支付率

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND

2.A股分紅的均衡性、穩(wěn)定性稍顯不足

一是與央國(guó)企相比，民營(yíng)企業(yè)的分紅力度顯著偏低。央國(guó)企始終是A股分紅的主力軍，以2023年為例，數(shù)量、市值占比分別為26.52%、49.11%的央國(guó)企累計(jì)貢獻(xiàn)了全市場(chǎng)66.80%的分紅。從股息率看，2019-2023年，中證央企、國(guó)企、民企的股息率均值分別為3.11%、2.60%、0.97%，民企的分紅水平始終與央國(guó)企有較大差距，推動(dòng)民企增加分紅力度是進(jìn)一步提升投資者獲得感的重要環(huán)節(jié)。

圖5：全部A股、央企、國(guó)企、民企的股息率對(duì)比

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND

二是A股多采取固定支付率、年度分紅的股利策略，分紅的連續(xù)性、穩(wěn)定性相對(duì)不足。一方面，A股分紅的連續(xù)性偏低。滬深300成分股連續(xù)5年、連續(xù)10年進(jìn)行分紅的比例分別為70.67%、45.00%，長(zhǎng)期分紅連續(xù)性仍待改善。另一方面，A股上市公司分紅頻率與穩(wěn)定性偏低。A股上市公司較少采用固定每股股利分紅，多采用固定股利支付率的分紅策略（見(jiàn)圖3，A股股利支付率曲線相對(duì)平緩），雖然能緩釋上市公司分紅的資金壓力，但分紅金額易受經(jīng)濟(jì)周期沖擊，也不利于穩(wěn)定投資者預(yù)期。同時(shí)，A股以年度分紅為主，較少采用半年或季度分紅，適當(dāng)增加分紅頻次能提升投資者獲得感，并有助于資金安排規(guī)劃。

3.紅利稅導(dǎo)致部分投資者獲得感有所折扣

A股上市公司現(xiàn)金分紅涉及雙重征稅，除息后投資者反而可能出現(xiàn)“稅收虧損”。目前，上市公司現(xiàn)金分紅在企業(yè)層面、股東層面均需繳納所得稅，盡管監(jiān)管根據(jù)股東持股時(shí)間設(shè)置了差異化稅率，但對(duì)于持股不滿1年的投資者而言，仍需繳納10%-20%的個(gè)人所得稅，在分紅除息后導(dǎo)致“稅收虧損”，影響了投資者利益與企業(yè)分紅積極性。

（二）回購(gòu)：A股回購(gòu)案例和規(guī)模均較小，在市值管理中的應(yīng)用有較大提升空間

1.A股上市公司通過(guò)回購(gòu)進(jìn)行市值管理的比例極低

一方面，相較分紅水平，A股回購(gòu)規(guī)模較小。2019-2023年，A股上市公司回購(gòu)總額4842.32億元，僅占分紅總額的5.32%；回購(gòu)金額占市值的比例僅為0.11%，A股上市公司回購(gòu)意識(shí)相對(duì)薄弱。

圖6：A股分紅、回購(gòu)規(guī)模（億元）與回購(gòu)收益率

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND

另一方面，我國(guó)大型企業(yè)的回購(gòu)策略相對(duì)消極，且回購(gòu)主要服務(wù)于股權(quán)激勵(lì)，較少直接應(yīng)用于市值管理。從回購(gòu)金額占凈利潤(rùn)比重看，2019-2023年間，滬深300成分股平均每年僅拿出凈利潤(rùn)的1.18%用于回購(gòu)。從回購(gòu)目的看，2023年A股回購(gòu)企業(yè)用于股權(quán)激勵(lì)或員工持股的預(yù)案數(shù)量及回購(gòu)金額占比分別為88.58%、88.79%，直接用于回購(gòu)注銷(xiāo)及市值管理的預(yù)案數(shù)量及回購(gòu)金額占比分別為10.50%、10.31%，提升空間巨大。

圖7：滬深300成分股回購(gòu)金額占當(dāng)年凈利潤(rùn)比例

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND

圖8：2023年A股實(shí)施的回購(gòu)方案用途

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2.A股上市公司回購(gòu)受到較多規(guī)則限制，影響回購(gòu)積極性

盡管2023年12月修訂的回購(gòu)新規(guī)已較此前版本規(guī)則有所放松，但A股上市公司回購(gòu)面臨的限制仍然偏多。一方面，市值管理類(lèi)回購(gòu)面臨嚴(yán)格的觸發(fā)門(mén)檻要求，需要符合股價(jià)跌破每股凈資產(chǎn)、20個(gè)交易日內(nèi)跌幅超20%、股價(jià)較近1年高位下跌超過(guò)50%等前置條件之一。另一方面，對(duì)回購(gòu)比例與處置時(shí)間也進(jìn)行了嚴(yán)格限制，例如，因股權(quán)激勵(lì)、員工持股計(jì)劃、可轉(zhuǎn)債、市值管理等合計(jì)回購(gòu)持股上限為已發(fā)行股份的10%，回購(gòu)產(chǎn)生的庫(kù)存股需在三年內(nèi)完成披露用途，否則予以注銷(xiāo)。以上規(guī)則的初衷為規(guī)范回購(gòu)行為，保護(hù)投資者利益，但也一定程度上制約了部分企業(yè)的回購(gòu)熱情。

3.回購(gòu)資金來(lái)源多樣性不足也限制了回購(gòu)工具的應(yīng)用

監(jiān)管對(duì)A股上市公司回購(gòu)股份的資金來(lái)源并無(wú)過(guò)多限制，但A股企業(yè)以融資進(jìn)行股份回購(gòu)的實(shí)際應(yīng)用極少?！渡鲜泄竟煞莼刭?gòu)規(guī)則》對(duì)資金來(lái)源僅要求合法合規(guī)，滬深交易所發(fā)布的股份回購(gòu)指引也明確資金來(lái)源除了自有資金外，也允許上市公司發(fā)行優(yōu)先股或債券、使用超募資金、金融機(jī)構(gòu)借款等方式籌集回購(gòu)資金。但在2019-2023年A股已完成的回購(gòu)中，資金來(lái)源是公司自有資金或自籌資金的占比達(dá)到98.76%，僅不足2%的上市公司明確提及使用部分發(fā)債募集資金或金融機(jī)構(gòu)借款用于回購(gòu)，原因可能包括遵循市場(chǎng)慣例、融資成本較高、發(fā)債融資程序復(fù)雜等。隨著央行推出股票回購(gòu)增持再貸款工具，通過(guò)融資進(jìn)行回購(gòu)的案例將大幅增加。

（三）股權(quán)激勵(lì)：整體普及率仍有待提升，與市值管理的綁定程度偏低

1.A股股權(quán)激勵(lì)普及率仍有待提高，激勵(lì)工具應(yīng)用多樣性不足

A股股權(quán)激勵(lì)覆蓋率持續(xù)提高，但總體占比仍有提升空間。近年來(lái)，隨著科創(chuàng)板設(shè)立、創(chuàng)新企業(yè)上市增加，A股股權(quán)激勵(lì)覆蓋率明顯提升。新增股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃數(shù)量從2018年的412份，增至2023年的748份。截至2024年11月15日，共3123家A股上市公司實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，占全部A股的58.20%。但在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板企業(yè)占比近60%，其他板塊企業(yè)數(shù)量相對(duì)較少，其他板塊占比有較大提升空間。

圖9：A股上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的數(shù)量及雙創(chuàng)板企業(yè)占比

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND

從激勵(lì)工具的使用看，更具靈活性的第二類(lèi)限制性股票只適用于雙創(chuàng)板，股票增值權(quán)的實(shí)際應(yīng)用也較少，激勵(lì)工具多元化仍有較大空間。股權(quán)激勵(lì)方式共包括第一、二類(lèi)限制性股票、股票期權(quán)、股票增值權(quán)四類(lèi)，其中，第二類(lèi)限制性股票在考核條件達(dá)成后才確定歸屬，若未達(dá)成直接作廢，省去回購(gòu)、注銷(xiāo)程序，也明顯縮短了資金占用時(shí)間，兼具第一類(lèi)限制性股票與股票期權(quán)的優(yōu)勢(shì)，但監(jiān)管僅允許科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板企業(yè)使用這一工具。自2020年以來(lái)第二類(lèi)限制性股票在雙創(chuàng)板的應(yīng)用成為主流，2023年在全部實(shí)施激勵(lì)的A股公司中占比達(dá)45.30%，在四類(lèi)工具中躍升至第一位。此外，市場(chǎng)鮮少采用的股票增值權(quán)也具有一定優(yōu)勢(shì)，包括無(wú)需實(shí)際授予股票，不存在稀釋原股東持股比例以及因減持需求導(dǎo)致股價(jià)下跌的情形等，但由于行權(quán)價(jià)格與兌付價(jià)格的差額由公司直接以現(xiàn)金兌付，會(huì)影響公司現(xiàn)金流，在上市公司中的實(shí)際使用不多，每年不足5家。

圖10：A股上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的工具選擇

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND

2.股權(quán)激勵(lì)條件多以業(yè)績(jī)指標(biāo)為主，與股東回報(bào)掛鉤的市場(chǎng)指標(biāo)運(yùn)用極少

受限于A股在業(yè)績(jī)鏈接上明確的監(jiān)管要求，上市公司主要采用與營(yíng)收、凈利潤(rùn)及其增長(zhǎng)率相關(guān)的指標(biāo)作為公司層面的業(yè)績(jī)考核條件。以2022年前三季度為例，A股上市公司股權(quán)激勵(lì)業(yè)績(jī)指標(biāo)中，收入增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)絕對(duì)值、收入絕對(duì)值的使用頻率最高，四項(xiàng)指標(biāo)的合計(jì)占比超過(guò)9成，而沒(méi)有公司以股東回報(bào)作為考核指標(biāo)。

圖11：2022年前三季度A股上市公司股權(quán)激勵(lì)業(yè)績(jī)指標(biāo)占比

數(shù)據(jù)來(lái)源：美世咨詢

3.稅收安排為激勵(lì)對(duì)象帶來(lái)稅負(fù)壓力，可能導(dǎo)致集中減持與股價(jià)波動(dòng)

我國(guó)涉及股權(quán)激勵(lì)的稅收安排可能影響激勵(lì)效果。一方面，存在收益與稅負(fù)時(shí)間錯(cuò)配及收益不準(zhǔn)確的問(wèn)題，限制性股票的個(gè)稅發(fā)生時(shí)間為每批次解禁日期，以登記日與流通日股價(jià)均值扣減實(shí)際支付金額為納稅基準(zhǔn)；股票期權(quán)的納稅義務(wù)發(fā)生在行權(quán)階段，以買(mǎi)入價(jià)扣減期權(quán)價(jià)格為納稅基準(zhǔn)，二者均不在實(shí)際出售時(shí)點(diǎn)、不按照實(shí)際收益為基準(zhǔn)納稅。盡管2016年、2024年監(jiān)管兩次延長(zhǎng)納稅期限至不超過(guò)12、36個(gè)月，但由于稅收與實(shí)際出售收益不匹配，仍可能出現(xiàn)員工擔(dān)心后續(xù)股價(jià)波動(dòng)導(dǎo)致實(shí)際稅負(fù)提升，而進(jìn)行集中減持、短期持股的情況，不利于股價(jià)穩(wěn)定。另一方面，缺乏針對(duì)持股時(shí)間長(zhǎng)短的差異化稅率安排，各類(lèi)股權(quán)激勵(lì)的稅率統(tǒng)一按照個(gè)稅稅率計(jì)算，也不利于推動(dòng)長(zhǎng)期持股。

（四）并購(gòu)重組：A股并購(gòu)重組工具應(yīng)用率偏低，投融資環(huán)境有待改善

1.A股并購(gòu)重組交易規(guī)模較小，上市公司之間的并購(gòu)更少

并購(gòu)重組是上市公司做大做強(qiáng)的重要手段，但A股上市公司參與活躍度不高。根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，2023年A股重大并購(gòu)重組事件共76起，遠(yuǎn)小于當(dāng)年313家IPO數(shù)量；涉及交易金額3377億元，也小于當(dāng)年3565億元的IPO融資規(guī)模。

從并購(gòu)標(biāo)的看，“A并A”交易更加罕見(jiàn)。2010-2023年間，A股上市公司之間的并購(gòu)交易年均僅3筆。截至2023年末，我國(guó)有1155家A股上市公司總市值低于30億元，占全部上市公司的21.67%，這些公司中不乏基礎(chǔ)業(yè)務(wù)扎實(shí)的細(xì)分領(lǐng)域企業(yè)，或存在產(chǎn)業(yè)整合機(jī)遇。

圖12：A股上市公司之間的并購(gòu)交易筆數(shù)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

2.大量?jī)?yōu)質(zhì)未上市企業(yè)謀求IPO退出，導(dǎo)致A股優(yōu)秀并購(gòu)標(biāo)的稀缺

目前我國(guó)PE/VC仍以IPO為主要退出方式，并購(gòu)?fù)顺稣急葮O低。根據(jù)清科報(bào)告，2023年我國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)退出案例中，IPO退出占比達(dá)54%，股權(quán)轉(zhuǎn)讓、并購(gòu)?fù)顺稣急确謩e為24%、15%。究其原因，可能與A股新股發(fā)行成功率高、一二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)有效性不足、A股市場(chǎng)造富效應(yīng)明顯等因素有關(guān)。若能優(yōu)化資本市場(chǎng)生態(tài)、建立合理的估值體系，或能改變未上市企業(yè)股東退出策略，推動(dòng)上市公司并購(gòu)重組，發(fā)揮產(chǎn)業(yè)資源整合與協(xié)同優(yōu)勢(shì)，培育具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)業(yè)巨頭，提升上市公司整體質(zhì)量。

3.并購(gòu)重組投融資工具有待多元化，杠桿融資、產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金亟待發(fā)展

融資端，上市公司并購(gòu)重組杠桿資金來(lái)源豐富度不足，在一定程度上限制了交易熱情。目前A股并購(gòu)重組交易的杠桿資金來(lái)源相對(duì)受限，缺乏專(zhuān)項(xiàng)用于并購(gòu)重組的高收益?zhèn)?，并?gòu)貸款申請(qǐng)難度較高且規(guī)模有限，按照監(jiān)管規(guī)定，并購(gòu)交易價(jià)款中并購(gòu)貸款占比不得超過(guò)60%；同時(shí)，并購(gòu)貸款只能應(yīng)用于“實(shí)現(xiàn)合并或?qū)嶋H控制”的交易，而無(wú)法為兼并重組、參股式收購(gòu)提供支持。

投資端，上市公司以直接并購(gòu)為主流，對(duì)產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金等工具的運(yùn)用相對(duì)欠缺，無(wú)法充分發(fā)揮產(chǎn)業(yè)+資本雙重優(yōu)勢(shì)。一是由PE與上市公司合作出資，既能緩解企業(yè)資金壓力，也能利用PE的專(zhuān)業(yè)投資能力和運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)為上市公司儲(chǔ)備優(yōu)質(zhì)并購(gòu)標(biāo)的，實(shí)現(xiàn)市值管理目標(biāo)；二是通過(guò)基金方式參與并進(jìn)行體外孵化，可以根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的未來(lái)發(fā)展是否符合預(yù)期再?zèng)Q定是否進(jìn)行完全并購(gòu)，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控。但目前產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金的發(fā)展相對(duì)緩慢，IFIND數(shù)據(jù)顯示，2023年共230家上市公司參與設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金，83家公司披露的實(shí)際募集金額合計(jì)591.11億元，平均募資額僅7.12億元，多數(shù)基金規(guī)模偏小，77.0%的基金規(guī)模未超過(guò)5億元，難以支持對(duì)擬上市公司或上市公司的并購(gòu)交易。

（五）投資者關(guān)系管理：整體資源投入力度不高，與投資者的溝通渠道仍待豐富

1.重視程度逐步提升，但資源投入力度仍有待加大

A股企業(yè)對(duì)投資者關(guān)系管理的投入持續(xù)增加。根據(jù)深交所調(diào)查報(bào)告，2020年深市上市公司中，投關(guān)年度經(jīng)費(fèi)明顯增長(zhǎng)，經(jīng)費(fèi)10萬(wàn)元以上的公司占比較上年提升13個(gè)百分點(diǎn)，但投關(guān)年度經(jīng)費(fèi)在30萬(wàn)元以內(nèi)的企業(yè)占比仍高達(dá)78%。同時(shí)，為提升專(zhuān)業(yè)化水平，78%的公司聘請(qǐng)或正在考慮聘請(qǐng)專(zhuān)業(yè)投關(guān)服務(wù)機(jī)構(gòu)，較2019年提升4個(gè)百分點(diǎn)。

2.大量上市公司投資者關(guān)系活動(dòng)偏少，與市場(chǎng)溝通渠道亟待順暢

隨著A股上市公司擴(kuò)容，部分上市公司因市場(chǎng)關(guān)注度低或主動(dòng)溝通意識(shí)不足等原因，在投資者接待、機(jī)構(gòu)調(diào)研與券商分析師覆蓋等領(lǐng)域存在較多空白。CHOICE數(shù)據(jù)顯示，2023年機(jī)構(gòu)或個(gè)人投資者來(lái)訪接待數(shù)量為0的上市公司有2296家，占全部上市公司的43.09%；機(jī)構(gòu)調(diào)研家數(shù)為0的上市公司有2316家，占全部上市公司的43.46%；沒(méi)有券商分析師覆蓋的公司有1614家，占全部上市公司的30.29%。這些公司僅依靠定期公告、臨時(shí)公告、業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)、指定互動(dòng)平臺(tái)等形式與投資者溝通，在投資者意見(jiàn)征詢與反饋、機(jī)構(gòu)關(guān)系維護(hù)、信息傳遞與管理等方面缺乏靈活性，難以主動(dòng)、及時(shí)、深入了解投資者訴求并進(jìn)行針對(duì)性回應(yīng)。上市公司有必要豐富投資者交流方式，主動(dòng)尋求市場(chǎng)關(guān)注，提升公司信息透明度，維護(hù)企業(yè)價(jià)值。

3.關(guān)注投資者回報(bào)的自愿信息披露仍有待加強(qiáng)

全面注冊(cè)制實(shí)施以來(lái)，A股市場(chǎng)生態(tài)發(fā)生極大變化，強(qiáng)制信息披露已無(wú)法滿足投資者對(duì)企業(yè)價(jià)值判斷的信息需求，驅(qū)動(dòng)上市公司強(qiáng)化自愿信息披露。2024年以來(lái)，滬深交易所相繼發(fā)布“提質(zhì)增效重回報(bào)”與“質(zhì)量回報(bào)雙提升”專(zhuān)項(xiàng)行動(dòng)倡議，滬深兩市超千家上市公司相繼發(fā)布相關(guān)專(zhuān)項(xiàng)行動(dòng)方案，但仍存在部分行動(dòng)方案內(nèi)容空泛，以總結(jié)過(guò)往成就為主，缺乏對(duì)問(wèn)題的深入分析與可行舉措，或以回購(gòu)增持公告作為行動(dòng)方案等問(wèn)題。此外，由于是倡議性質(zhì)，本應(yīng)是重點(diǎn)關(guān)注對(duì)象的大量經(jīng)營(yíng)不善或市場(chǎng)認(rèn)可度較低的公司并未制定行動(dòng)方案。

三、上市公司市值管理過(guò)程中需防范、禁止的情形

除了市值管理整體規(guī)模薄弱外，A股還長(zhǎng)期存在“偽市值管理”以及市值管理工具應(yīng)用過(guò)程中，損害上市公司與投資者權(quán)益的行為，市值管理生態(tài)亟待優(yōu)化。根據(jù)證監(jiān)會(huì)對(duì)2022年全國(guó)兩會(huì)代表委員建議提案的答復(fù)，“偽市值管理”的本質(zhì)是借市值管理之名，行操縱市場(chǎng)之實(shí)。部分上市公司大股東與相關(guān)機(jī)構(gòu)及個(gè)人相互勾結(jié)進(jìn)行“偽市值管理”，濫用持股、資金、信息等優(yōu)勢(shì)操縱股價(jià)，目的主要為追求股價(jià)短期上漲、配合大股東減持、緩解大股東質(zhì)押平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)等。同時(shí)，為規(guī)范市值管理，證監(jiān)會(huì)明確提出上市公司應(yīng)當(dāng)嚴(yán)守“三條紅線”，一是嚴(yán)禁操縱上市公司信息，不得控制信息披露節(jié)奏，不得選擇性信息披露、虛假信息披露，欺騙投資者；二是嚴(yán)禁進(jìn)行內(nèi)幕交易和操縱股價(jià)，謀取非法利益，擾亂資本市場(chǎng)“三公”秩序；三是嚴(yán)禁損害上市公司利益及中小投資者合法權(quán)益。本節(jié)圍繞上市公司在各類(lèi)市值管理工具運(yùn)用中可能存在的問(wèn)題展開(kāi)分析，以期推動(dòng)制度查漏補(bǔ)缺，營(yíng)造依法合規(guī)的市值管理生態(tài)。

（一）部分上市公司巨額分紅，可能涉及大股東利益輸送等問(wèn)題

分紅政策設(shè)置的本意是作為上市公司回饋投資者、增強(qiáng)市場(chǎng)信心的重要手段，但部分上市公司出于各種目的進(jìn)行過(guò)度分紅，反而損害了中小投資者的利益。一方面，市場(chǎng)對(duì)于大股東持股比例極高的上市公司巨額分紅的詬病已久。與減持套現(xiàn)相比，分紅套現(xiàn)隱蔽性強(qiáng)、監(jiān)管難以限制。巨額分紅中，上市公司大股東通常是主要受益人，而中小投資者因?yàn)槌⑴c紅利稅的征收，實(shí)際回報(bào)反而有限。另一方面，上市公司某年的巨額分紅也可能是過(guò)去不分紅、或透支未來(lái)分紅的結(jié)果，導(dǎo)致企業(yè)分紅隨意性較高、連續(xù)性較低，不利于投資者預(yù)期的穩(wěn)定。

不同分紅比例的上市公司數(shù)據(jù)對(duì)上述觀點(diǎn)形成支撐。以2023年為例，當(dāng)年現(xiàn)金分紅超過(guò)凈利潤(rùn)50%的上市公司共1298家，第一大股東的平均持股比例達(dá)35.37%，高于全部上市公司第一大股東32.05%的持股比例。同時(shí)，這些公司的分紅連續(xù)性較低，前一年并未進(jìn)行分紅的公司達(dá)247家，占比19.03%，也高于全部上市公司的17.55%。可以通過(guò)制度設(shè)計(jì)引導(dǎo)企業(yè)有序分紅，降低利益輸送風(fēng)險(xiǎn)，并提升分紅連續(xù)性。

圖13：大額分紅的上市公司第一大股東持股比例與全部上市公司比較

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND

（二）過(guò)度分紅和回購(gòu)可能擠壓企業(yè)投資擴(kuò)張空間，損害公司長(zhǎng)期價(jià)值

分紅、回購(gòu)金額并非越高越好，不能以傷害企業(yè)未來(lái)發(fā)展為代價(jià)進(jìn)行“偽市值管理”。分紅、回購(gòu)都是企業(yè)利潤(rùn)分配的形式之一，但投資需求也會(huì)擠壓利潤(rùn)分配空間，二者呈現(xiàn)此消彼長(zhǎng)的關(guān)系。如果為了短期股價(jià)管理過(guò)度分紅或回購(gòu)，而擱置本應(yīng)開(kāi)展的投資活動(dòng)，則不利于企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值的實(shí)現(xiàn)。

通常認(rèn)為具備“低投入、高產(chǎn)出”“缺乏投資機(jī)會(huì)”“在手現(xiàn)金水平充足”等特征的上市公司更應(yīng)加大分紅/回購(gòu)力度，而處于高速成長(zhǎng)期、資本開(kāi)支較大的上市公司可以適當(dāng)減小市值管理力度，更加致力于提升企業(yè)內(nèi)在價(jià)值。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，與成長(zhǎng)型企業(yè)相比，以紅利指數(shù)為代表的高分紅、成熟型資產(chǎn)在過(guò)去十年表現(xiàn)出資本開(kāi)支比例較低、在手現(xiàn)金水平充足的特征。從資本開(kāi)支占當(dāng)年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~的比例看，2023年科創(chuàng)50、中證1000、創(chuàng)業(yè)板指、深證成指、上證成指、中證紅利指數(shù)分別為134.63%、83.83%、61.63%、55.17%、29.37%、13.74%，中證紅利指數(shù)成分股的投資需求明顯較低，因此有充足的資金用于現(xiàn)金分紅。從企業(yè)在手現(xiàn)金與總市值的比例看，與上證指數(shù)、深證成指成分股21.39%、21.41%的整體水平相比，創(chuàng)業(yè)板指、科創(chuàng)50成分股則以14.84%、12.29%位列倒數(shù)。因此，應(yīng)通過(guò)對(duì)企業(yè)所處發(fā)展周期與有效投資需求，設(shè)置差異化的分紅、回購(gòu)要求，促進(jìn)上市公司質(zhì)量提升。

圖14：中證紅利指數(shù)與主要指數(shù)成分股的資本開(kāi)支占經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額的比重

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND

（三）部分上市公司同步實(shí)施回購(gòu)與大股東減持，涉嫌不公平交易與利益輸送

上市公司回購(gòu)?fù)ǔＳ兄诰S護(hù)企業(yè)價(jià)值，但也有部分上市公司利用回購(gòu)工具掩護(hù)特定主體減持，為個(gè)別股東“抬轎子”，侵害了其他投資者權(quán)益。根據(jù)現(xiàn)行監(jiān)管安排，回購(gòu)股份分為減少注冊(cè)資本、用于股權(quán)激勵(lì)或員工持股計(jì)劃、轉(zhuǎn)換可轉(zhuǎn)債、維護(hù)公司價(jià)值四種情形，但滬深交易所僅明確因維護(hù)公司價(jià)值而進(jìn)行股份回購(gòu)的，公司董監(jiān)高、控股股東、實(shí)控人、回購(gòu)提議人在回購(gòu)期間不得減持公司股份，其余三種情形并未明令禁止，只需同步披露減持計(jì)劃即可。近年來(lái)，在上市公司回購(gòu)期間，董監(jiān)高、重要股東等特殊股東同步減持并不罕見(jiàn)，2021-2023年間，共277家公司在回購(gòu)期間出現(xiàn)控股股東及實(shí)控人、第一大股東或持股5%以上股東的減持行為，占全部回購(gòu)數(shù)量的20.25%，或涉嫌以回購(gòu)支撐股價(jià)、進(jìn)而達(dá)到高位減持的目的，應(yīng)完善相關(guān)制度設(shè)計(jì)，防范此類(lèi)偽市值管理行為。

（四）若股權(quán)激勵(lì)達(dá)成條件過(guò)低，可能成為管理層圈錢(qián)的工具

實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃有助于增強(qiáng)企業(yè)發(fā)展動(dòng)能，但需關(guān)注股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的業(yè)績(jī)目標(biāo)，若設(shè)置過(guò)低則可能成為管理層圈錢(qián)的工具，損害股東利益。根據(jù)相關(guān)統(tǒng)計(jì)，2020年深交所共針對(duì)股權(quán)激勵(lì)事項(xiàng)發(fā)出59份關(guān)注函或問(wèn)詢函，其中，39份函件涉及業(yè)績(jī)考核指標(biāo)的合理性，指標(biāo)偏低是問(wèn)詢頻率最高的問(wèn)題，交易所關(guān)注是否存在設(shè)置較低業(yè)績(jī)考核指標(biāo)向特定對(duì)象輸送利益等情形。

從現(xiàn)行制度看，《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》只要求企業(yè)參照歷史業(yè)績(jī)或行業(yè)情況設(shè)置指標(biāo)，披露合理性即可，上市公司有較大操作空間，管理層有動(dòng)力設(shè)置容易達(dá)成的業(yè)績(jī)目標(biāo)以增加自身財(cái)富，應(yīng)當(dāng)對(duì)業(yè)績(jī)目標(biāo)采取更多約束措施，促進(jìn)激勵(lì)作用發(fā)揮，提升上市公司質(zhì)量。

（五）高溢價(jià)并購(gòu)、忽悠式重組等情形頻現(xiàn)，嚴(yán)重傷害普通投資者權(quán)益

并購(gòu)重組有助于上市公司發(fā)展壯大，提升資本市場(chǎng)資源配置效率，但仍需警惕“高溢價(jià)并購(gòu)”、“忽悠式并購(gòu)重組”等偽市值管理情形。

一是出于市值管理、盲目擴(kuò)張、向關(guān)聯(lián)方利益輸送等目的，將高溢價(jià)資產(chǎn)注入上市公司，最終通過(guò)計(jì)提商譽(yù)減值令中小投資者損失慘重。并購(gòu)方通常會(huì)支付一定溢價(jià)獲取標(biāo)的資產(chǎn)，但過(guò)高的并購(gòu)溢價(jià)會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)虛高，形成較高的商譽(yù)負(fù)擔(dān)，在后續(xù)并購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)下滑或并購(gòu)效果不及預(yù)期時(shí)，帶來(lái)商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)巨額虧損、市值快速蒸發(fā)。2019-2023年間，A股平均每年計(jì)提916.07億元商譽(yù)減值，對(duì)部分上市公司業(yè)績(jī)?cè)斐蓢?yán)重影響，公司價(jià)值滅失也為投資者造成巨額損失。

圖15：A股確認(rèn)商譽(yù)減值損失及其占總市值比例

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND

二是部分公司以推高股價(jià)、實(shí)現(xiàn)套利等為目的進(jìn)行“忽悠式”并購(gòu)重組，最終以終止交易、大股東減持獲利收尾。據(jù)聯(lián)儲(chǔ)證券此前統(tǒng)計(jì)，2022年按照年度區(qū)間漲幅排名（剔除2022年發(fā)行上市的新股）的前十大牛股中有一半依靠“假重組”炒作登榜，其中，3家公司依靠假借殼傳聞對(duì)股價(jià)進(jìn)行炒作，1家公司ST摘帽后市場(chǎng)關(guān)于其資產(chǎn)重組的傳聞不斷，推動(dòng)股價(jià)上漲，還有1家公司“綠康生化”剝離熱電聯(lián)產(chǎn)業(yè)務(wù)并跨界收購(gòu)光伏資產(chǎn)，以595%的高溢價(jià)收購(gòu)虧損資產(chǎn)包，被質(zhì)疑迎合熱點(diǎn)炒作股價(jià)，公司高管及重要股東也在股價(jià)上漲后出現(xiàn)了多筆減持記錄，造成不良影響。

（六）誤導(dǎo)、夸大式信息披露配合股東減持套現(xiàn)，擾亂市場(chǎng)交易秩序

證監(jiān)會(huì)于2022年4月發(fā)布的 《上市公司投資者關(guān)系管理工作指引》明確了上市公司及相關(guān)主體在投資者關(guān)系管理活動(dòng)中的禁止情形，集中在信息披露環(huán)節(jié)，主要涉及虛假披露、誤導(dǎo)性披露等情況。相比虛假披露的惡意性與嚴(yán)重違法性，誤導(dǎo)性陳述造成的后果相對(duì)輕微，通常與夸大事實(shí)、“蹭熱點(diǎn)”推高股價(jià)相關(guān)，被證偽后的連續(xù)下跌將極大損害普通投資者利益，是亟待規(guī)范的“偽市值管理”行為。

交易所互動(dòng)平臺(tái)本是為了增加上市公司與投資者溝通渠道而設(shè)立，卻頻頻出現(xiàn)上市公司發(fā)布不準(zhǔn)確信息、參與熱點(diǎn)炒作推動(dòng)股價(jià)暴漲，配合大股東減持套現(xiàn)等情形。例如，疫情期間多家醫(yī)藥生物公司傳遞旗下某藥品對(duì)抗擊病毒的積極作用，并借此高位減持，如長(zhǎng)江健康在誤導(dǎo)性宣傳后股價(jià)大漲的同時(shí)，公司第二、三大股東宣布在未來(lái)6個(gè)月減持2.25億股，擬套現(xiàn)高達(dá)10億元。再如湯姆貓?jiān)诨?dòng)易平臺(tái)宣稱已成立元宇宙方向的工作組、投資的公司已開(kāi)發(fā)多款VR游戲，股價(jià)連續(xù)上漲，收到關(guān)注函后才承認(rèn)“當(dāng)前產(chǎn)品與理論上的元宇宙存在很大差距”。在股價(jià)上漲期間，公司控股股東及其一致行動(dòng)人借機(jī)減持套現(xiàn)約3.6億元。加強(qiáng)投資者關(guān)系管理的合規(guī)性，對(duì)保障市場(chǎng)公平交易、保護(hù)投資者合法權(quán)益具有重要意義。

四、市值管理配套政策建議

（一）提升上市公司分紅連續(xù)性、穩(wěn)定性，實(shí)施“差異化分紅”制度

1.給予長(zhǎng)期穩(wěn)定分紅企業(yè)更多市場(chǎng)化激勵(lì)，同時(shí)取消紅利稅提升投資者獲得感

根據(jù)證監(jiān)會(huì)及滬深交易所2024年4月發(fā)布的最新規(guī)則，引入了分紅不達(dá)標(biāo)將被實(shí)施ST的安排，推動(dòng)上市公司強(qiáng)制分紅。為提升A股分紅的均衡性與穩(wěn)定性，預(yù)計(jì)除了規(guī)定分紅下限外，也會(huì)通過(guò)市場(chǎng)化方式激勵(lì)上市公司積極分紅，同時(shí)優(yōu)化現(xiàn)金分紅稅收制度，進(jìn)一步增強(qiáng)投資者回報(bào)。

一是給予現(xiàn)金分紅企業(yè)更多市場(chǎng)化激勵(lì)，推動(dòng)上市公司特別是民營(yíng)企業(yè)加大分紅力度。一方面，鼓勵(lì)相關(guān)紅利指數(shù)編制與產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)，納入長(zhǎng)期穩(wěn)定分紅的上市公司。另一方面，可以考慮將持有資產(chǎn)的分紅及回購(gòu)指標(biāo)納入公募基金等投資機(jī)構(gòu)評(píng)價(jià)體系，引導(dǎo)長(zhǎng)期資金加大對(duì)連續(xù)分紅、穩(wěn)定分紅的上市公司的配置力度。

二是取消紅利稅，避免投資者產(chǎn)生“稅收虧損”。特別是在監(jiān)管全面推動(dòng)A股上市公司加大分紅力度與分紅頻率的背景下，未來(lái)可能出現(xiàn)大量上市公司一年內(nèi)多次分紅，在持股時(shí)間滿12個(gè)月才免稅的要求下，投資者可能需要持續(xù)延長(zhǎng)持股時(shí)間，否則將因?yàn)榉旨t頻率提升而出現(xiàn)納稅義務(wù)。

2.限制股權(quán)高度集中的企業(yè)進(jìn)行高比例分紅，轉(zhuǎn)而同步實(shí)施回購(gòu)注銷(xiāo)

為避免巨額異常分紅可能涉及的大股東利益輸送問(wèn)題，切實(shí)提升廣大投資者回報(bào)，將鼓勵(lì)上市公司同步實(shí)施分紅及注銷(xiāo)式回購(gòu)方案，并可能對(duì)股權(quán)集中度較高的企業(yè)采取強(qiáng)制限制措施。例如，要求實(shí)控人及其一致行動(dòng)人持股比例超過(guò)50%的上市公司，將股利分配率上限控制在30%以內(nèi)，超出的金額采取股份回購(gòu)并注銷(xiāo)的形式；或直接明確此類(lèi)公司應(yīng)同時(shí)制定分紅與回購(gòu)計(jì)劃，且用于回購(gòu)的金額不得少于分紅金額，提升每股價(jià)值以回饋中小投資者。

3.進(jìn)一步優(yōu)化“差異化分紅”制度，避免擠占企業(yè)投資發(fā)展空間

考慮到分紅及回購(gòu)可能對(duì)企業(yè)投資產(chǎn)生的擠出效應(yīng)，可能對(duì)不同行業(yè)與發(fā)展階段的上市公司采取差異化強(qiáng)制分紅策略。當(dāng)前制度安排主要針對(duì)科創(chuàng)企業(yè)設(shè)置了差異化的分紅要求，重點(diǎn)關(guān)注研發(fā)投入指標(biāo)，后續(xù)或綜合考慮企業(yè)長(zhǎng)期投資需求，進(jìn)一步引入資本開(kāi)支類(lèi)指標(biāo)，對(duì)當(dāng)年資本開(kāi)支超過(guò)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~的成長(zhǎng)型企業(yè)，豁免強(qiáng)制分紅金額與比例要求，提升對(duì)各類(lèi)長(zhǎng)期投資的包容性，幫助處于快速發(fā)展階段的上市公司實(shí)現(xiàn)更多利潤(rùn)留存用于經(jīng)營(yíng)投資。

（二）取消上市公司護(hù)盤(pán)類(lèi)回購(gòu)的觸發(fā)條件，嚴(yán)格限制回購(gòu)與減持同步實(shí)施

1.降低市值管理類(lèi)回購(gòu)門(mén)檻，支持上市公司拓展回購(gòu)資金來(lái)源

為豐富分紅以外的市值管理工具，提升上市公司回購(gòu)積極性，可以優(yōu)化回購(gòu)政策與配套制度，降低上市公司回購(gòu)門(mén)檻，并為回購(gòu)資金來(lái)源提供更多支持。

一是適當(dāng)放松上市公司回購(gòu)規(guī)則限制，一方面，取消市值管理類(lèi)回購(gòu)（含注銷(xiāo)式回購(gòu)）的觸發(fā)條件，即使沒(méi)有跌破凈資產(chǎn)或在短期內(nèi)大幅下跌，只要企業(yè)判斷自身價(jià)值被市場(chǎng)低估就可以開(kāi)展護(hù)盤(pán)式回購(gòu)并進(jìn)行注銷(xiāo)；另一方面，進(jìn)一步放寬回購(gòu)持股比例與處置時(shí)間限制，激發(fā)上市公司回購(gòu)熱情。

二是鼓勵(lì)上市公司拓展回購(gòu)資金來(lái)源，降低回購(gòu)成本。通過(guò)支持企業(yè)發(fā)債融資、簡(jiǎn)化以回購(gòu)為目的的融資程序、鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)為企業(yè)回購(gòu)提供低息資金等方式，引導(dǎo)上市公司加強(qiáng)回購(gòu)工具的使用，提振市場(chǎng)信心。

2.優(yōu)化股份回購(gòu)期間的減持政策，嚴(yán)格限制股東借機(jī)減持套現(xiàn)

為避免回購(gòu)制度成為掩護(hù)特定主體減持、“割韭菜”的工具，監(jiān)管有望擴(kuò)大上市公司股份回購(gòu)期間的減持限制情形，從當(dāng)前僅限制維護(hù)市值類(lèi)的同步減持，擴(kuò)大至包含注銷(xiāo)式回購(gòu)在內(nèi)的全部四種回購(gòu)情形，不允許董監(jiān)高及重要股東在上市公司回購(gòu)期間減持本公司股份，加強(qiáng)對(duì)回購(gòu)信息披露、交易行為的監(jiān)管，對(duì)于利用回購(gòu)進(jìn)行利益輸送、操縱市場(chǎng)等違法違規(guī)行為從嚴(yán)處理，讓回購(gòu)成為真正的市值管理利器，促進(jìn)投資者回報(bào)。

（三）優(yōu)化股權(quán)激勵(lì)相關(guān)制度安排，確保股權(quán)激勵(lì)考核目標(biāo)的進(jìn)取性

1.優(yōu)化股權(quán)激勵(lì)工具選擇與稅收安排，鼓勵(lì)采取股東回報(bào)類(lèi)考核指標(biāo)

為進(jìn)一步推動(dòng)長(zhǎng)效激勵(lì)機(jī)制設(shè)計(jì)與應(yīng)用，切實(shí)提升上市公司管理及經(jīng)營(yíng)效率，未來(lái)可以從鼓勵(lì)多元化激勵(lì)工具使用、增加市場(chǎng)類(lèi)股權(quán)激勵(lì)指標(biāo)、優(yōu)化稅收安排等三方面入手，完善相關(guān)制度設(shè)計(jì)。

一是將更具靈活性的第二類(lèi)股權(quán)激勵(lì)工具從科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板推廣至全部板塊，并鼓勵(lì)現(xiàn)金流充足的企業(yè)使用股票增值權(quán)等多樣化激勵(lì)方式。

二是優(yōu)化監(jiān)管對(duì)于股權(quán)激勵(lì)業(yè)績(jī)考核指標(biāo)的指引，明確將股權(quán)激勵(lì)條件與上市公司市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造直接掛鉤，推動(dòng)上市公司廣泛應(yīng)用絕對(duì)或相對(duì)股東回報(bào)類(lèi)指標(biāo)，推動(dòng)管理層與股東利益表現(xiàn)出更高的一致性。

三是優(yōu)化稅收安排。一方面，以股權(quán)激勵(lì)產(chǎn)生的實(shí)際收益形成納稅義務(wù)，將個(gè)稅發(fā)生時(shí)間定義為實(shí)際出售股票時(shí)點(diǎn)，并以賣(mài)出收益扣減實(shí)際支付成本作為納稅基準(zhǔn)，實(shí)現(xiàn)納稅時(shí)點(diǎn)、納稅基準(zhǔn)的精確匹配，緩解激勵(lì)對(duì)象的稅負(fù)壓力，避免集中減持對(duì)股價(jià)造成的沖擊。另一方面，可以配套針對(duì)持股周期實(shí)施差異化稅率安排，例如，持有超過(guò)3年，減稅15%；持有超過(guò)6年，減稅30%等，推動(dòng)員工與公司及投資者利益更長(zhǎng)期的深度綁定。

2.對(duì)股權(quán)激勵(lì)業(yè)績(jī)目標(biāo)采取更多約束，避免成為利益輸送工具

為避免上市公司設(shè)置缺乏進(jìn)取性的股權(quán)激勵(lì)目標(biāo)，淪為管理層斂財(cái)方式，可以對(duì)業(yè)績(jī)目標(biāo)采取更多約束。一方面，明確營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)等業(yè)績(jī)考核標(biāo)準(zhǔn)不得低于同行業(yè)或可比上市公司平均增長(zhǎng)水平，或不得低于本公司前三年業(yè)績(jī)或其增長(zhǎng)率的平均水平等；另一方面，可以要求上市公司聘請(qǐng)財(cái)務(wù)顧問(wèn)確認(rèn)股權(quán)激勵(lì)目標(biāo)合理性，切實(shí)發(fā)揮激勵(lì)效果。

（四）支持并購(gòu)重組投融資工具多元化，堅(jiān)決打擊高溢價(jià)并購(gòu)、忽悠式重組

1.為上市公司并購(gòu)重組交易在杠桿融資、投資工具應(yīng)用、估值定價(jià)生態(tài)等方面提供更多政策支持

為推動(dòng)上市公司通過(guò)市場(chǎng)化并購(gòu)重組做優(yōu)做強(qiáng)，調(diào)整優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局結(jié)構(gòu)，提升資源整合與配置效率，可從以下方面優(yōu)化配套制度：

一是擴(kuò)大上市公司并購(gòu)重組的資金來(lái)源，不再對(duì)并購(gòu)貸款設(shè)定60%的杠桿上限，允許并購(gòu)貸款支持上市公司參股式收購(gòu)，以及面向合格投資者試點(diǎn)專(zhuān)項(xiàng)用于并購(gòu)的高收益?zhèn)?/p>

二是鼓勵(lì)上市公司參與設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金，給予產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金特殊政策支持，例如，試點(diǎn)放開(kāi)再融資用途限制，允許通過(guò)再融資預(yù)留部分資金用于發(fā)起產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金；開(kāi)辟基金申報(bào)的綠色通道；為通過(guò)產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金培育的標(biāo)的企業(yè)的完全并購(gòu)提供審核綠色通道、稅收優(yōu)惠等。

三是控制IPO節(jié)奏，并通過(guò)補(bǔ)齊制度短板、鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展等措施，持續(xù)優(yōu)化資本市場(chǎng)生態(tài)，改變A股的造富效應(yīng)，推動(dòng)未上市企業(yè)股東與PE/VC機(jī)構(gòu)降低對(duì)IPO的預(yù)期，增強(qiáng)并購(gòu)?fù)顺鲆庠?。同時(shí)，可以組織搭建資源對(duì)接平臺(tái)，統(tǒng)籌地方政府、上市公司、PE/VC等金融機(jī)構(gòu)、行業(yè)專(zhuān)家等各類(lèi)資源，為上市公司挖掘產(chǎn)業(yè)并購(gòu)機(jī)遇提供支持。

2.對(duì)高溢價(jià)并購(gòu)、忽悠式重組等損害投資者利益的情形推出針對(duì)性監(jiān)管措施

堅(jiān)決打擊并購(gòu)重組領(lǐng)域的“偽市值管理”情形，一是繼續(xù)加大監(jiān)管問(wèn)詢力度，要求對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的合理性采取多種估值方式驗(yàn)證；對(duì)于非同行業(yè)或沒(méi)有產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)聯(lián)的資產(chǎn)注入行為要嚴(yán)加監(jiān)管、適時(shí)禁止，堅(jiān)決打擊“殼公司”炒作，嚴(yán)防并購(gòu)重組成為不當(dāng)套利或利益輸送工具。二是對(duì)于炒作重組預(yù)期的行為嚴(yán)肅問(wèn)責(zé)，從嚴(yán)處罰謠言散布源頭，并強(qiáng)化上市公司及時(shí)回應(yīng)假市場(chǎng)傳聞的信息披露責(zé)任。

（五）推動(dòng)上市公司加大在投關(guān)領(lǐng)域的資源投入，啟動(dòng)以市值管理為目標(biāo)的信息披露改革

1.完善信息披露機(jī)制，推動(dòng)市場(chǎng)認(rèn)可度低的上市公司制定有效措施改善市場(chǎng)表現(xiàn)

為進(jìn)一步提升上市公司對(duì)投資者關(guān)系管理工作的重視程度，減弱信息不對(duì)稱、充分反映公司價(jià)值，監(jiān)管將鼓勵(lì)上市公司加大在投資者關(guān)系領(lǐng)域的資源投入力度，主動(dòng)尋求市場(chǎng)溝通，并啟動(dòng)自愿信息披露改革，強(qiáng)化投資者認(rèn)同感。

一是推動(dòng)形成上市公司投資者關(guān)系管理預(yù)算及投入披露機(jī)制，鼓勵(lì)上市公司關(guān)注股東回報(bào)，加大資源投入力度。

二是允許缺乏市場(chǎng)關(guān)注度的中小上市公司以付費(fèi)等形式尋求證券分析師的公允覆蓋，只要公開(kāi)向市場(chǎng)進(jìn)行信息披露即可，拓展市場(chǎng)尤其是投資機(jī)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的認(rèn)知渠道。

三是啟動(dòng)以市值管理為目標(biāo)的信息披露改革，強(qiáng)制破凈、破發(fā)、流動(dòng)性差等市場(chǎng)認(rèn)可度低，以及出現(xiàn)業(yè)績(jī)大幅下滑等經(jīng)營(yíng)不善的上市公司制定“提質(zhì)增效重回報(bào)”或“質(zhì)量回報(bào)雙提升”行動(dòng)方案，并制定詳盡的方案模板，要求上市公司深入分析經(jīng)營(yíng)困境、內(nèi)在價(jià)值評(píng)估、市場(chǎng)認(rèn)可度低的原因等，據(jù)此提出切實(shí)可落地的改進(jìn)時(shí)間表與具體舉措，并定期復(fù)盤(pán)計(jì)劃完成度，提出進(jìn)一步改進(jìn)措施，直至企業(yè)價(jià)值恢復(fù)正常，其他公司可自愿參與此類(lèi)信息披露計(jì)劃，促進(jìn)上市公司質(zhì)量提升。

2.強(qiáng)化對(duì)誤導(dǎo)性陳述、大股東借機(jī)減持行為的監(jiān)管力度，增強(qiáng)法治震懾

針對(duì)部分上市公司為推高股價(jià)而進(jìn)行誤導(dǎo)投資者的信息披露問(wèn)題，將持續(xù)加大監(jiān)管力度：一是完善監(jiān)管科技建設(shè)，強(qiáng)化技術(shù)識(shí)別手段，對(duì)股價(jià)走勢(shì)異常及重要股東減持行為加大監(jiān)控力度。二是對(duì)互動(dòng)平臺(tái)回復(fù)不規(guī)范、進(jìn)行誤導(dǎo)性、夸大性陳述、“蹭熱點(diǎn)”炒作、大股東借機(jī)減持套現(xiàn)等行為加強(qiáng)監(jiān)管處罰，通過(guò)增加罰款金額、沒(méi)收減持獲利金額并采取責(zé)令回購(gòu)、限制減持等措施，嚴(yán)厲打擊上市公司違規(guī)披露人及相關(guān)減持主體，塑造市場(chǎng)公平交易生態(tài)。

總之，2024年11月15日發(fā)布實(shí)施的《指引》是“924”一攬子增量政策的重要組成部分，具有劃時(shí)代意義，是政策組合拳中第一次推出成體系成建制的自下而上的增量政策，在上市公司主體以具體行動(dòng)參與中國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升中發(fā)揮關(guān)鍵作用，有效改變當(dāng)下可能存在的“上熱中溫下冷”的經(jīng)濟(jì)發(fā)展結(jié)構(gòu)性矛盾。我們要不斷根據(jù)實(shí)際情況討論完善市值管理政策環(huán)境，讓資本市場(chǎng)和上市公司以更完美的姿態(tài)在維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展、推動(dòng)科技創(chuàng)新智能制造、守護(hù)居民財(cái)富中發(fā)揮更加重要的基礎(chǔ)性作用。

（董晨：東北證券副總裁兼戰(zhàn)略規(guī)劃部總經(jīng)理、楊豐強(qiáng)：東北證券戰(zhàn)略規(guī)劃部總經(jīng)理助理、張莉瑩：東北證券戰(zhàn)略規(guī)劃部高級(jí)分析師）