一、春節(jié)后行情或如何演繹？

　　本周市場(chǎng)上漲一方面由于春節(jié)期間Deep Seek 引發(fā)的低成本AI 模型浪潮驅(qū)動(dòng)。另一方面，春節(jié)至兩會(huì)期間市場(chǎng)或逐步醞釀新一輪政策預(yù)期，故中小盤(pán)板塊，以及與AI相關(guān)的計(jì)算機(jī)，傳媒板塊表現(xiàn)較好。我們認(rèn)為，Deep Seek 本質(zhì)是國(guó)內(nèi)在面臨美國(guó)gpu 限制等“資源有限”背景下，利用工程技術(shù)的優(yōu)化取得的階段性突破，或?qū)κ袌?chǎng)帶來(lái)以下影響：

　　1）算力等基礎(chǔ)設(shè)施需求下滑或帶來(lái)美股價(jià)值重估。若AI 訓(xùn)練成本持續(xù)超預(yù)期下降，則AI 基礎(chǔ)設(shè)施需求或面臨短期下滑，英偉達(dá)等企業(yè)或面臨價(jià)值重估。2）算力需求下滑或加速國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)程。目前國(guó)產(chǎn)芯片離英偉達(dá)，AMD 等顯卡巨頭仍差距較大。若美國(guó)對(duì)我國(guó)高科技芯片禁運(yùn)持續(xù)，且算法提升能夠明顯提高性能，則國(guó)產(chǎn)芯片的需求或大幅上升。3）Deep Seek 顯著降低模型訓(xùn)練成本，或加速下游終端落地與場(chǎng)景拓寬。

　　當(dāng)前多家企業(yè)已宣布接入Deep Seek，AI 賦能速度與廣度或明顯提升。

　　需要注意的是，Deep Seek 帶來(lái)的更多的是主題性和結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，而非“宏大敘事”下的“總量性”與“趨勢(shì)性”機(jī)會(huì)。首先，Deep Seek 在工程方面的優(yōu)化，本身并未改變算力等資源方面的限制。另外，AI 帶來(lái)的下游場(chǎng)景拓寬與成本下降難以帶來(lái)上市公司整體盈利回升。就主題性投資機(jī)會(huì)而言，美股算力端“估值泡沫”或需要一定程度的修正，應(yīng)用端目前落地前景仍不確定。這將使得傳媒、游戲等板塊在盈利增長(zhǎng)預(yù)期落地前，受風(fēng)險(xiǎn)偏好、監(jiān)管、流動(dòng)性等影響更大。

　　關(guān)稅方面，中期來(lái)看特朗普10%關(guān)稅或只是開(kāi)始，短期需關(guān)注中方在TikTok 出售方面的態(tài)度。春節(jié)期間，美國(guó)總統(tǒng)特朗普2 月1 日簽署行政令，對(duì)所有進(jìn)口自中國(guó)的商品加征10%的關(guān)稅。另外，此次簽署的行政令取消了美國(guó)對(duì)價(jià)值低于800 美元的小額貨物的“最低限度”關(guān)稅豁免。本次關(guān)稅無(wú)豁免清單，美國(guó)此前對(duì)中國(guó)產(chǎn)品征收的平均關(guān)稅稅率達(dá)19.3%，加上此輪加征的稅率后，總稅率在30%左右。

　　2 月1 日簽署的關(guān)稅取消了800 美元小額貨物豁免，中國(guó)低價(jià)的小額包裹無(wú)法以免稅的方式進(jìn)入美國(guó)市場(chǎng)。然而本周五特朗普簽署最新行政命令，暫時(shí)繼續(xù)允許小額免稅。

　　若取消小額貨物豁免政策再度實(shí)施，將對(duì)TEMU 等跨境電商造成一定影響。此外，本次特朗普對(duì)墨西哥等國(guó)加征關(guān)稅，或?qū)ξ覈?guó)“轉(zhuǎn)口貿(mào)易”帶來(lái)一定影響，使得本輪關(guān)稅影響相比2018 年更加嚴(yán)重。2024 年我國(guó)出口表現(xiàn)良好，成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)重要支撐部分，關(guān)稅或使得2025 年我國(guó)經(jīng)濟(jì)需求側(cè)壓力持續(xù)上升。

　　美國(guó)本輪加征關(guān)稅后我夠迅速出臺(tái)反制措施：2 月4 日，國(guó)務(wù)院關(guān)稅稅則委員會(huì)發(fā)布《國(guó)務(wù)院關(guān)稅稅則委員會(huì)關(guān)于對(duì)原產(chǎn)于美國(guó)的部分進(jìn)口商品加征關(guān)稅的公告》。本次中方反制力度顯著強(qiáng)于市場(chǎng)預(yù)期，或預(yù)示著后續(xù)國(guó)內(nèi)刺激政策定力也將顯著強(qiáng)于市場(chǎng)預(yù)期。當(dāng)前中方在自主可控、軍工潛力、高端制造等方面遠(yuǎn)強(qiáng)于18 年，使得我國(guó)政策的底氣也顯著強(qiáng)于18 年，故反制力度超市場(chǎng)預(yù)期，且“大刺激”不會(huì)出現(xiàn)。我們預(yù)計(jì)春節(jié)后，國(guó)內(nèi)一系列政策在落地過(guò)程中也依然將延續(xù)“定力超預(yù)期”的特點(diǎn)不變。

　　就后續(xù)關(guān)稅走勢(shì)而言，中方對(duì)于tiktok 出售上的態(tài)度是否出現(xiàn)重要變化是關(guān)稅后續(xù)是否快速升級(jí)的關(guān)鍵。特朗普恢復(fù)小額包裹免稅政策或是一大積極信號(hào)。

　　二、投資建議

　　春節(jié)后伴隨國(guó)內(nèi)政策、特朗普關(guān)稅等開(kāi)始進(jìn)入落地期，2月市場(chǎng)或?qū)⒊尸F(xiàn)“先抑后揚(yáng)”的特點(diǎn)。預(yù)計(jì)2 月中旬后，市場(chǎng)將發(fā)酵兩會(huì)政策預(yù)期，帶來(lái)新的反彈行情。

　　就配置而言，當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)仍維持以國(guó)央企紅利、債市、黃金等資產(chǎn)為主線的觀點(diǎn)不變。

　　未來(lái)一個(gè)月科技股，特別是中下游的消費(fèi)電子、傳媒等受Deep Seek 影響或維持活躍。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：全球流動(dòng)性超預(yù)期收緊，市場(chǎng)博弈的復(fù)雜性超預(yù)期，政策變化的節(jié)奏復(fù)雜性超預(yù)期等。