DeepSeek爆火、關(guān)稅加征、暫停降息導(dǎo)致美股大幅震蕩。

　　在中國春節(jié)期間，美股市場經(jīng)歷了顯著波動，其主要誘因來自于DeepSeek 推出R1，特朗普宣布對個別國家加征關(guān)稅，以及投資者對關(guān)稅政策可能影響美聯(lián)儲政策路徑的預(yù)期博弈。導(dǎo)致信息技術(shù)、能源與工業(yè)板塊大幅回調(diào)。與此同時，資金明顯轉(zhuǎn)向更具防御性的日常消費、通訊服務(wù)和醫(yī)療保健等行業(yè)。

　　DeepSeek 橫空出世后，對科技巨頭的業(yè)績預(yù)期和CAPEX 影響如何？

　　雖然1月27日當(dāng)周美股AI算力股顯著下跌，但其2025年業(yè)績預(yù)期（彭博一致預(yù)期）至今都還未出現(xiàn)顯著下調(diào)，一方面市場可能還未將DeepSeek的影響計入業(yè)績預(yù)期，另一方面美股科技巨頭資本開支的指引也進一步支撐AI算力股的收入預(yù)期。根據(jù)各公司季報、業(yè)績交流會以及Bloomberg一致預(yù)期等，科技巨頭最新財年資本開支指引顯著高于市場預(yù)期，而歷史上看科技巨頭的資本開支與股價呈現(xiàn)正相關(guān)，背后反映的是市場預(yù)期其資本開支能合理轉(zhuǎn)化成業(yè)績增長。此外，這些科技巨頭對DeepSeek能帶來的影響抱持分化的態(tài)度，該創(chuàng)新尚未能改變中短期內(nèi)美股科技巨頭對AI基礎(chǔ)設(shè)施加強投資的趨勢。但我們建議需要關(guān)注DeepSeek降低AI訓(xùn)練成本的創(chuàng)新是否會打破科技巨頭的資本開支、業(yè)績轉(zhuǎn)化與股價上行的正向循環(huán)。

　　關(guān)稅加征陰霾下，美股哪些行業(yè)或受沖擊最大？

　　2025年2月1日，美國總統(tǒng)特朗普宣布將對中國、墨西哥及加拿大施加額外的關(guān)稅壁壘。而美國自墨西哥、加拿大及中國進口的商品主要聚焦于工業(yè)制品、可選消費品以及原材料等領(lǐng)域。在美國宣布將加征關(guān)稅后的首個交易日，美股一級行業(yè)中可選消費（-1.3%）和工業(yè)板塊（-1.0%）均呈現(xiàn)出較為顯著的下跌態(tài)勢。美國已正式對中國實施10%的額外關(guān)稅，且未來若對墨西哥和加拿大也加征關(guān)稅，短期內(nèi)美股市場中高度依賴墨西哥及中國零部件進口的重型機械制造企業(yè)、在美國境外設(shè)有汽車生產(chǎn)基地的美系汽車制造商、因關(guān)稅沖擊而預(yù)期全球貿(mào)易量縮減的美國運輸業(yè)，以及高度依賴進口商品的可選消費品零售商或?qū)⒚媾R顯著壓力。

　　特朗普2.0，美聯(lián)儲將如何應(yīng)對？

　　第一輪中美貿(mào)易摩擦并未導(dǎo)致美聯(lián)儲超預(yù)期加息。參考美聯(lián)儲2018年9月的Tealbook中的相關(guān)預(yù)測，當(dāng)年其選擇了“see through”的立場。因此，若美國對外加征關(guān)稅采取非階梯式遞增方式，我們判斷美聯(lián)儲將繼續(xù)秉持“see through”的立場，而非超預(yù)期加息來應(yīng)對潛在的通脹風(fēng)險。而未來美國就業(yè)市場的走勢或?qū)⒊蔀闆Q定美聯(lián)儲貨政路徑的主要變量。盡管當(dāng)前投資者普遍預(yù)期美聯(lián)儲今年將僅降息兩次，若此次美聯(lián)儲再次采取“see through”立場，同時美國就業(yè)形勢因聯(lián)邦政府暫停招聘/裁員而走弱，不排除今年實際降息的幅度會超過當(dāng)前市場的預(yù)期以及去年12 月美聯(lián)儲SEP 的指引。鑒于此，我們建議投資者關(guān)注二季度起美國就業(yè)市場的變化趨勢。

　　美國大選以來，美股的基本面在如何演繹？

　　截至2月6日，標(biāo)普500已披露最新季報的306只成分股中，盈利和營收超預(yù)期的比例分別達(dá)60%和23%，盈利來看，不論是超預(yù)期個股的比例還是整體超預(yù)期的幅度都環(huán)比下降。去年大選以來，雖然標(biāo)普500的2024年業(yè)績預(yù)期出現(xiàn)上調(diào)，但2025年卻出現(xiàn)下修，若剔除MAG7此趨勢更為明顯。一級行業(yè)中，僅金融、通信服務(wù)和公用事業(yè)的2024/25年盈利預(yù)期都上修，順周期的上游資源品與工業(yè)和房地產(chǎn)的業(yè)績預(yù)期則下修最多。細(xì)分行業(yè)看，娛樂、航空、銀行、券商資管、郵輪、多元金融等的兩年盈利預(yù)期在期間上修顯著，一方面特朗普新政對金融板塊的利好被逐步反映，另一方面內(nèi)需消費板塊受關(guān)稅影響預(yù)計也相對較小，在美國經(jīng)濟尚有韌性的背景下投資者信心較強。

　　美股估值雖高企，但哪些板塊仍具吸引力？

　　截至2025年2月3日，標(biāo)普500指數(shù)與道指的動態(tài)PE均已攀升至其歷史均值以上兩倍標(biāo)準(zhǔn)差水平。同時，自由現(xiàn)金流收益率和股東現(xiàn)金回報率都顯示當(dāng)前美股大盤藍(lán)籌的性價比相對較弱。鑒于無風(fēng)險利率持續(xù)維持高位，我們認(rèn)為當(dāng)前美股整體估值水平依然偏高。美股一級行業(yè)中，目前僅有房地產(chǎn)、能源及醫(yī)療保健等少數(shù)行業(yè)的估值處于相對較低水平。而年初以來，原材料與能源行業(yè)已經(jīng)歷了一輪顯著的估值擴張階段?；厮?018年中美貿(mào)易摩擦?xí)r期，尤其是在美股市場經(jīng)歷顯著回調(diào)階段，必選消費、電信服務(wù)及醫(yī)療保健等行業(yè)動態(tài)PE卻呈現(xiàn)出逆勢擴張態(tài)勢，反映出在貿(mào)易摩擦帶來市場不確定性增強的背景下，投資者風(fēng)險偏好的轉(zhuǎn)變。

　　美股流動性尚充裕，但此格局能維持多久？

　　自特朗普獲勝以來，EPFR和ICI口徑統(tǒng)計的機構(gòu)投資者都在持續(xù)凈流入美股。但自去年12月起，機構(gòu)凈流入趨勢出現(xiàn)放緩跡象。與此同時，去年11月和12月美國個人投資者的保證金貸款余額飆升，逼近2021年以來的歷史高位。此外，盡管美國TGA和銀行儲備金余額仍相對充裕，但美聯(lián)儲的逆回購余額已大幅降至4554億美元，較年初減少了4330億美元，顯現(xiàn)出美國金融體系的超額流動性正在迅速枯竭。雖然當(dāng)前美國金融體系的流動性狀況尚屬穩(wěn)健，但仍需警惕美國債務(wù)上限問題解決后，財政部重新增加發(fā)債可能對美股市場流動性產(chǎn)生的虹吸效應(yīng)。同時，在美日貨幣政策出現(xiàn)分化的背景下，若套利交易再次逆轉(zhuǎn)，亦會對美股市場帶來沖擊。而上述潛在的流動性風(fēng)險事件預(yù)計將從今年6月開始成為市場重要觀察時點。

　　多重不確定因素下，美股哪些行業(yè)值得配置？

　　今年上半年美股正面臨著多重不確定因素，包括特朗普的關(guān)稅政策，美聯(lián)儲的利率政策，個別科技巨頭的云計算、數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)增速不及預(yù)期等。此外，目前美股整體估值依舊高企，此前經(jīng)濟“不著陸”、“減稅和放松監(jiān)管”的樂觀情緒被充分透支后，也缺乏進一步上行的催化動能。因此，在上述問題明朗化之前美股預(yù)計延續(xù)高波動的箱體震蕩行情。我們建議投資關(guān)注：1）估值較為合理、防御屬性強的醫(yī)療保?。?）內(nèi)需驅(qū)動的服務(wù)類消費；3）行業(yè)景氣度上行的券商和資管；4）受益于算力成本下降預(yù)期的AI應(yīng)用和軟件標(biāo)的；5）高股息率的傳統(tǒng)電信和公用事業(yè)。在關(guān)稅、美聯(lián)儲貨幣政策路徑等問題明朗化之后，若年中的債務(wù)上限問題也平穩(wěn)過渡，且估值溢價也較為充分地消化后，我們判斷美股風(fēng)格將重新切換到大盤藍(lán)籌。

　　風(fēng)險因素：

　　1）美國與全球貿(mào)易摩擦加??；2）美聯(lián)儲降息不及預(yù)期或超預(yù)期收緊貨幣政策；3）美國金融體系爆發(fā)流動性危機；4）美股業(yè)績普遍不及預(yù)期。