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　　來源：海通研究之策略

　　核心結(jié)論：①春季行情年年有，牛市中漲幅更大，增量政策、基本面、流動性是催化因素。②春季行情中領漲行業(yè)得益于有政策或產(chǎn)業(yè)層面催化，如24年AI趨勢催化科技走強。③當前春季行情或正展開，AI浪潮下科技板塊確定性更強，政策加碼下存在預期差的地產(chǎn)、消費醫(yī)藥也值得關注。

　　如何找春季行情中領漲行業(yè)？

　　春節(jié)后市場明顯活躍，在AI概念引領股市本周迎來蛇年開門紅。市場情緒也轉(zhuǎn)暖，周五全A成交額放量至近2萬億，投資者期待的春季行情或已徐徐展開。那么歷史上春季行情行業(yè)表現(xiàn)有何規(guī)律？今年春季行情中哪些行業(yè)機會值得重視？本文對此進行分析。

　　春季行情年年有，牛市中漲幅更大。春季行情是A股市場經(jīng)典的“日歷效應”之一，每逢歲末年初，投資者都在期待春季行情。而2025年A股開年略顯疲軟，有投資者對于今年春季行情是否存在心存疑慮。事實上，歷史上春季行情年年有，且牛市中行情漲幅更大。若以上證指數(shù)刻畫，回顧05年以來A股歲末年初的表現(xiàn)，均會有春季行情，只是啟動時間和漲幅會有差異。①從啟動時間看，行情啟動時間早晚與上年三四季度行情有關：若三四季度行情較弱，則春季行情啟動偏早，最早于上年11月中啟動，如06、08、13、20、23年；若三四季度行情較好，則春季行情啟動較晚，1月中下旬甚至2月初才啟動，如05、07、10、11、14、15、16、17年；其他年份則在元旦附近啟動。②從行情漲幅看，牛市中的春季行情幅度更大。我們還是以上證指數(shù)為代表來刻畫，回顧05年以來歷次A股歲末年初的行情，若只考慮06-07年、09年、14-15年、19-21年這8年牛市中的春季行情，行情平均持續(xù)52個交易日，平均最大漲幅達29.8%；而剔除牛市中的春季行情后，剩余年份春季行情則平均持續(xù)36個交易日，平均最大漲幅11.7%。由此可見，在牛市中春季行情的持續(xù)時間更長，且上漲空間也明顯優(yōu)于非牛市時期。

　　政策催化、流動性寬松以及基本面改善是春季行情催化因素。歷史上春季行情的展開往往是多重因素催化的結(jié)果，具體而言：①政策催化通過提升市場情緒助推春季行情。歲末年初隨著重要會議召開，政策利好往往催化市場風險偏好上修。例如08年“四萬億”計劃、13年十八屆三中全會改革、14年“大眾創(chuàng)業(yè)、全民創(chuàng)新”、16年供給側(cè)改革、19年股市政策等均顯著提振市場情緒，推動春季行情展開。②流動性寬松也常直接推動春季行情啟動。年初為信貸投放高峰期，資金利率下行，使宏觀流動性相對寬松。例如06、09、12、15、16、19及20-24年流動性均偏松，其中12和15年兩輪行情中基本面數(shù)據(jù)仍在下行，流動性改善是行情啟動的關鍵。③宏觀基本面改善是春季行情演繹的重要條件。春季處于業(yè)績真空期，宏觀高頻數(shù)據(jù)對A股具有重要指引作用，此時宏觀基本面的改善往往助推行情開啟。例如09、16、19、23年初在逆周期政策發(fā)力下基本面企穩(wěn)回升，07、10、17、21年初宏觀基本面延續(xù)向上，為春季行情提供支撐，詳見《春季行情還會有嗎？-20250111》。

　　春季行情中領漲行業(yè)無普適性規(guī)律，而是得益于當時政策或產(chǎn)業(yè)因素催化?；仡?5年至今歷次春季行情，可以發(fā)現(xiàn)領漲行業(yè)并無普適性特征。首先，從春季行情中漲幅居前的行業(yè)頻次來看，并無明顯的行業(yè)規(guī)律。其次，春季行情中行業(yè)表現(xiàn)與前一年的漲跌幅關系也不大。過去20年春季行情中位列漲幅前三行業(yè)前期表現(xiàn)，計算各行業(yè)在春季行情前一年漲跌幅排名，處于所有行業(yè)漲跌幅前1/2的行業(yè)有25個、占比約四成，處于后1/2的有35個、占比約六成。

　　春季行情中漲幅居前行業(yè)往往有政策、基本面或產(chǎn)業(yè)層面的積極催化。第一，每年全國兩會均在3月召開，因此政策及受益領域往往是市場關注的焦點，受政策利好催化的行業(yè)在春季行情中表現(xiàn)更優(yōu)。例如06年初國資委稱將加快推進國有大型企業(yè)股份制改革，受此提振下06年初春季行情中銀行（春季行情期間漲幅為33.6%）、非銀（29.9%）漲幅居前。又如09年初國常會審議通過汽車產(chǎn)業(yè)和鋼鐵產(chǎn)業(yè)調(diào)整振興規(guī)劃，疊加08年“四萬億”投資計劃逐漸落地，上游有色（63%）和制造中的汽車（47%）等受益行業(yè)漲幅居前。第二，基本面決定股價漲跌，歷年春季行情基本面趨勢更優(yōu)的領域股價表現(xiàn)也更強。例如07年初我國出口繼續(xù)高增，1、2月美元計價下出口金額當月同比分別為33.4%、51.8%，其中紡織業(yè)出口價值指數(shù)同比分別達12%、56.7%，基本面向好驅(qū)動紡服在07年春季行情中漲幅居前。又如21年初新能源汽車銷售快速增長，新能源汽車滲透率快速提升，20/12、21/01新能源車銷量當月同比分別達51.8%、286.4%，當時春季行情中電新漲幅為30.5%。第三，產(chǎn)業(yè)層面存在催化的行業(yè)在春季行情中也有上佳表現(xiàn)。例如24年初科技產(chǎn)業(yè)趨勢繼續(xù)向上，2月OpenAI發(fā)布視頻生成模型Sora標志著生成式AI技術正蓬勃發(fā)展，產(chǎn)業(yè)層面利好催化下，24年初春季行情中計算機（31.7%）、通信（30.6%）、傳媒（29.5%）漲幅居前。

　　2025年A股春季行情或正展開。前文我們分析過，A股春季行情年年有，驅(qū)動行情展開的因素主要是三個：政策催化、流動性寬松、基本面改善。而從當前市場環(huán)境來看，春季行情展開的驅(qū)動因素已逐漸具備：政策方面，24年中央經(jīng)濟工作會議明確提出25年將實施“更加積極有為的宏觀政策”，2月5日國務院會議提出要“敢于打破常規(guī)推出可感可及的政策舉措，及時回應關切加強政策與市場的互動”，政策加力預期持續(xù)強化。流動性方面，1月下旬出臺的《關于推動中長期資金入市工作的實施方案》是落實“穩(wěn)住樓市股市”政策定調(diào)的又一重大舉措，我們認為中長期資金入市趨勢將進一步鞏固?；久娣矫妫S著一攬子增量政策持續(xù)見效，企業(yè)利潤明顯改善，12月工業(yè)企業(yè)利潤同比增速連續(xù)第三個月提升，由11月的-7.3%大幅回升至11.0%。此外，春節(jié)期間消費數(shù)據(jù)穩(wěn)定增長。根據(jù)文旅部，春節(jié)假期期間國內(nèi)出游總花費6770.02億元，同比增長7.0%。展望25年，我們認為隨著增量政策出臺落地，宏微觀基本面有望加速修復，A股歸母凈利潤增速預計達5%-10%。

　　另外，從大的市場背景來看，我們結(jié)合政策基調(diào)轉(zhuǎn)向+牛熊周期規(guī)律+市場情緒觸底三大因素判斷，24年924以來這輪行情是反轉(zhuǎn)而并非反彈。24/10/8以來的調(diào)整是牛市第一波上漲后的回吐，對比歷史看調(diào)整時空已顯著。隨著逆周期政策落地推動基本面改善，疊加居民及長線機構配置力量推動資金面改善，A股有望迎來新一輪上漲。綜合以上，我們認為去年9/24以來的這輪行情是政策推動下的底部第一波上漲，是市場熊牛轉(zhuǎn)換的重要轉(zhuǎn)折點，在此背景下春季行情的漲幅或更加可觀。詳見《鯤鵬擊浪從茲始——2025年A股展望-20241116》、《牛還在——再議924行情性質(zhì)-20250118》。

　　春季行情中，重視AI浪潮下產(chǎn)業(yè)趨勢向上的科技板塊。上文指出，當前政策催化、流動性改善及基本面修復均為春季行情提供了有力支撐。而對應到行業(yè)表現(xiàn)上，政策、基本面或產(chǎn)業(yè)趨勢層面有積極催化的領域表現(xiàn)會更強。站在當下來看，近期Deepseek大模型或?qū)⒓铀貯I應用的落地，引起市場廣泛關注。因此，我們認為隨著春季行情的徐徐展開，需重視AI等產(chǎn)業(yè)趨勢迎來積極催化的領域。

　　政策和技術雙重利好疊加產(chǎn)業(yè)趨勢向上，科技有望占優(yōu)。當前我國正處在新舊動能轉(zhuǎn)換期，通過科技創(chuàng)新引領新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展，是推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構升級的關鍵，我們預計科技產(chǎn)業(yè)仍將是政策重點支持的領域。與此同時，科技產(chǎn)業(yè)正處在新一輪向上大周期中，以AI為代表的新一代信息技術正在各個領域加快落地應用。1月20日DeepSeek正式發(fā)布推理大模型DeepSeek-R1，其在數(shù)學、代碼、自然語言推理等任務上，性能已可比肩OpenAI o1 正式版，后續(xù)DeepSeek開源與低成本的特性或?qū)⒓铀賴鴥?nèi)外AI應用的快速發(fā)展。政策和技術雙重催化下，科技板塊基本面有望向上，結(jié)合海通行業(yè)分析師預測，24/25年電子歸母凈利增速分別為30%/35%、通信為20%/30%、計算機為-5%/15%?？萍贾幸环矫婊蚩芍攸c布局AI技術應用端的消費電子、自動駕駛、人形機器人等。根據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院援引Markets and Markets的數(shù)據(jù)、24-28年全球人形機器人市場規(guī)模年復合增速為50%。另一方面，25年財政有望積極發(fā)力，數(shù)字基建、信創(chuàng)、半導體等科技領域或受到財政的重點支持，相關領域?qū)⑹芤妗?/p>

　　中高端制造內(nèi)外需有支撐，供給優(yōu)勢明顯，景氣有望延續(xù)。當前我國高端制造擁有產(chǎn)業(yè)集群優(yōu)勢、工程師紅利和技術積累等優(yōu)勢，同時內(nèi)外需求均有支撐。外需上，新興國家需求旺盛且對中國的依賴度較高，或是中國中高端制造商品出口新增量。內(nèi)需上，25年消費品以舊換新政策將加力擴圍，家電等耐用消費品相關領域有望持續(xù)受益。

　　關注政策加碼下或存在較大預期差的地產(chǎn)、消費醫(yī)藥。地產(chǎn)自19/04高點以來最大跌幅為65.5%、調(diào)整持續(xù)時間已近5年；消費板塊自21/02以來調(diào)整也近4年，其中食品飲料最大跌幅為58.8%、醫(yī)藥為55.3%。當前地產(chǎn)、以及食品飲料和醫(yī)藥等消費行業(yè)的估值和基金配置力度已處在歷史低位。近期消費和地產(chǎn)是政策重點關注的領域，政策發(fā)力下地產(chǎn)和消費醫(yī)藥的基本面有望出現(xiàn)更多積極變化，或存在較大的預期差。

　　消費醫(yī)藥：資產(chǎn)負債表修復+財政政策發(fā)力，消費醫(yī)藥有望迎來基本面改善。中央經(jīng)濟工作會議將提振消費、擴大內(nèi)需放在首位，提出25年“加力擴圍實施‘兩新’政策”，根據(jù)海通宏觀測算，若25年消費品“以舊換新”補貼擴大到3000億元，對社零增速的拉動或在0.9-1.2個百分點。此外，促進中低收入群體增收減負同樣有望成為政策重點，政策支持下其收入增速有望回升，或?qū)⑨尫鸥笙M潛力。

　　地產(chǎn)：政策發(fā)力下房地產(chǎn)市場有望“止跌回穩(wěn)”。自24/9/24以來地產(chǎn)政策頻出，24年9月政治局會議中已提出要促進房地產(chǎn)市場“止跌回穩(wěn)”，12月中央經(jīng)濟工作會議提出“穩(wěn)住樓市股市”。隨著地產(chǎn)需求與供給端政策組合拳落地，當前地產(chǎn)的基本面數(shù)據(jù)已出現(xiàn)積極的信號：24年12月，70個大中城市中，一線城市商品住宅銷售價格環(huán)比上漲，二三線城市環(huán)比總體降幅收窄；一二三線城市同比降幅均繼續(xù)收窄。

　　風險提示：穩(wěn)增長政策落地進度不及預期，國內(nèi)經(jīng)濟修復不及預期。