來源：香港交易所脈搏/HKEx Pulse

　　與時(shí)俱進(jìn)，提升市場吸引力

　　——淺談新股定價(jià)改革

　　去年歲末，我們就改革香港新股市場的定價(jià)機(jī)制和公開市場要求提出了一些建議并公開征求市場意見，迅速引起了市場熱議。近來，已經(jīng)有不少朋友和我討論這些建議，還有一些朋友希望了解更多關(guān)于這些改革建議的背景。在此，我想分享一下進(jìn)行這些改革的初衷，希望拋磚引玉，集思廣益。

　　香港新股市場的很多規(guī)則，包括這次要改革的公開市場規(guī)則和定價(jià)機(jī)制已經(jīng)用了很多年了，為什么突然要改？改革的目的是什么？

　　這次的改革建議主要分為兩大類，一類是關(guān)于公開市場的規(guī)定，另一類則關(guān)于定價(jià)機(jī)制。這些規(guī)則大部分制定于上世紀(jì)九十年代，所以，這可能也是近三十年來我們對于香港新股定價(jià)機(jī)制最全面、最深入的一次改革。主要原因是，跟幾十年前相比較，香港股票市場已經(jīng)發(fā)生了翻天覆地的變化，當(dāng)年制定的一些規(guī)則已經(jīng)不再符合市場的需求，跟其他國際市場的做法也不接軌，甚至有可能阻礙市場的發(fā)展，市場參與者對于改革這些規(guī)則已經(jīng)有一些呼聲。因此，我們對《上市規(guī)則》中的這兩大類規(guī)則進(jìn)行了一次全面的梳理，并結(jié)合之前收到的反饋，提出了改革建議。

　　通過這次改革，我們希望能夠提升香港新股市場的國際競爭力。具體而言：第一，在不損害投資人利益的前提下，優(yōu)化有關(guān)公眾持股量的要求，為發(fā)行人“拆墻松綁”，放寬不必要的限制，提升香港市場對于發(fā)行人的吸引力；第二，提升更有議價(jià)能力的投資者（尤其是機(jī)構(gòu)投資者）在新股定價(jià)過程中的參與度，從而提升新股定價(jià)的效率。

　　在優(yōu)化公眾持股量要求方面，此次改革建議放寬一些最低公眾持股量要求，并且降低A+ H 發(fā)行人發(fā)行的H股占比要求，為什么要如此改革？

　　作為國際金融市場，香港交易所必須持續(xù)吸引優(yōu)質(zhì)上市公司，在這方面我們不僅要與自己賽跑，更要與國際同業(yè)賽跑。

　　設(shè)立公眾持股量要求的初衷是為了確保公開市場上有足夠的股票可供交易，防止股價(jià)操控和減少過度的股價(jià)波動(dòng)。但是，與其他國際證券交易所相比，香港交易所在這方面設(shè)定的門檻偏高，可能會削弱我們的市場吸引力。例如，要滿足公眾持股量不低于15%-25%的要求對于一些大型或超大型公司來說并不容易，因此我們建議引入階梯式的門檻，對不同市值級別的公司分別設(shè)置5%-25%的門檻。

　　對于很多大型A+H股公司來說，滿足H股占比的相關(guān)要求更加不容易，尤其是在市況低迷或者公司境外融資需求并不高的時(shí)候，上市科也曾經(jīng)多次收到過發(fā)行人要求豁免相關(guān)要求的申請。因此，我們建議將原有的H股于上市時(shí)占股份總數(shù)（A股+H股）最低15%的要求，降低為最低10%或預(yù)期市值不低于30億港元，而且這些H股必須為公眾持有。

　　公眾持股量門檻的降低會不會帶來股價(jià)操控風(fēng)險(xiǎn)呢？如何確保市場秩序和保護(hù)投資者利益？

　　不會，因?yàn)槲覀冊诮档瓦@個(gè)門檻的同時(shí)建議引入最低初始自由流通量的要求，規(guī)定由公眾持有的可自由流通股于上市時(shí)最少占股份總數(shù)的10%及預(yù)期市值不低于5000萬港元，或預(yù)期市值不低于 6 億港元。這個(gè)規(guī)定與大部分國際證券交易所的要求接軌，而且，可以防止一些發(fā)行人雖然滿足了公眾持股量要求但大部分股票都是限售股、可自由流通股稀少的情況。例如，有些上市公司在發(fā)行新股時(shí)的公眾持股大部分都在上市前的Pre-IPO投資者和基石投資者手中，屬于限售股，可自由流通股占總股本的比例不到5%，這種情況容易增加股價(jià)操控風(fēng)險(xiǎn)。我們相信，引入最低初始自由流通量的要求有助確保市場公平有序。

　　在定價(jià)機(jī)制改革方面，為什么要求發(fā)行人將至少一半的發(fā)售股份分配給建簿配售部分，同時(shí)降低了分配給散戶的比例呢？

　　香港的新股發(fā)售通常分為三部分：基石配售部分、建簿配售部分和公開認(rèn)購部分，分別針對不同群體的投資者：

　　基石配售部分賣給發(fā)行人在公開招股前已經(jīng)選定的基石投資者，這些基石投資者承諾以預(yù)先商定的某個(gè)總投資額按照最終的發(fā)行價(jià)認(rèn)購新股，并在招股書中披露其身份信息，以換取其獲保證分配的股份?；顿Y者在跟發(fā)行人達(dá)成協(xié)議時(shí)并不知道最終發(fā)行價(jià)，只知道一個(gè)發(fā)行價(jià)范圍，所以他們的承諾代表無論新股最終以該范圍的最低價(jià)還是最高價(jià)定價(jià)，他們都同意以此價(jià)認(rèn)購?？梢哉f，他們僅對股票發(fā)行價(jià)范圍里的最高價(jià)享有一定的“砍價(jià)”權(quán)。

　　建簿配售部分主要賣給機(jī)構(gòu)投資者和專業(yè)投資者，他們享有最充分的議價(jià)權(quán)。在建簿過程中，投資者根據(jù)招股書公布的價(jià)格范圍表達(dá)自己的申購意向，也就是在不同的價(jià)格分別愿意認(rèn)購多少股。這個(gè)建簿過程通過引入投資者競爭，將市場需求和價(jià)格進(jìn)行一一配對，既是國際市場的通行慣例，也是新股發(fā)行定價(jià)流程的關(guān)鍵。參與建簿配售的投資者是新股的關(guān)鍵“砍價(jià)”者，對最終發(fā)售價(jià)享有最充分的議價(jià)權(quán)。

　　公開認(rèn)購部分主要賣給散戶投資者。投資者在申購公開認(rèn)購部分的過程中只需要填報(bào)想認(rèn)購的新股數(shù)量，最后無論價(jià)格高低，他們都要為獲配的新股付款。因此，他們屬于被動(dòng)的價(jià)格接收者，沒有什么議價(jià)權(quán)。

　　香港新股發(fā)售分為三部分

　　我們建議提高分配給建簿配售部分的新股比例，是為了提高有議價(jià)權(quán)的投資者在新股定價(jià)過程中的參與度，讓最有議價(jià)能力的買方與賣方來進(jìn)行充分博弈，從而提高新股定價(jià)的效率，讓新股的價(jià)格最大限度地反映市場需求。這樣可以盡可能地降低新股上市后的價(jià)格波動(dòng)，避免股價(jià)大起大落。

　　值得一提的是，機(jī)構(gòu)投資者最有能力研究新股和參與“砍價(jià)”，他們可能為確保獲得足夠的股份分配而選擇作為基石投資者（因而對發(fā)行價(jià)范圍最高價(jià)進(jìn)行“砍價(jià)”），也可能為了避免基石投資的六個(gè)月禁售期而選擇承擔(dān)新股分配不確定的風(fēng)險(xiǎn)、參與建簿配售部分。為了鼓勵(lì)更多獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者參與新股上市的整個(gè)議價(jià)過程，我們也就基石投資的禁售期咨詢市場意見，看看是否需要保留現(xiàn)有的基石投資者六個(gè)月的禁售期規(guī)定，還是允許基石投資者持有的證券分階段解禁（即50%可在上市后三個(gè)月后解除禁售限制，其余則在上市后六個(gè)月后完全解禁）。

　　這些制度已經(jīng)采用了幾十年，為什么突然要改革呢？

　　目前香港的《上市規(guī)則》規(guī)定發(fā)行人發(fā)行的新股一般至少10%要分配予公開認(rèn)購部分，而且，在公開認(rèn)購特別踴躍的時(shí)候還必須將一部分國際配售的股份（主要是原計(jì)劃賣給建簿配售的部分）回?fù)芙o公開認(rèn)購部份的公眾投資者，所以，某些熱門的新股最終賣給公眾投資者的部分高達(dá)50%，而建簿配售部分只有一兩成。在此情況下，很多最有研究實(shí)力的、最了解新股基本面的機(jī)構(gòu)投資者往往因?yàn)轭A(yù)見到可獲分配的股份很少而喪失了參與建簿配售的積極性，而他們這批“專業(yè)砍價(jià)者“的缺席讓新股定價(jià)的效率大打折扣，因?yàn)樯魺o論價(jià)格高低都會埋單，即使建簿配售部份只有少數(shù)投資者愿意接受某個(gè)偏高的價(jià)格，發(fā)行人仍然可以選擇把最終發(fā)行價(jià)定在這個(gè)偏高的水平。這也會導(dǎo)致上市后股價(jià)表現(xiàn)不佳的風(fēng)險(xiǎn)增加。

　　目前公開認(rèn)購部分的一般分配

　　這種香港市場特有的回?fù)軝C(jī)制始于1998年，之所以有這種強(qiáng)制回?fù)軝C(jī)制與當(dāng)年散戶在香港市場的占比較高有關(guān)，當(dāng)年是為了照顧散戶投資者對于新股的強(qiáng)烈認(rèn)購需求。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，1997年，香港股票市場上由散戶貢獻(xiàn)的成交額占比高達(dá)53%，但是，隨著過去幾十年的快速發(fā)展，機(jī)構(gòu)和專業(yè)投資者已經(jīng)成為香港市場的主導(dǎo)，目前散戶的成交額占比已經(jīng)不到15%。

　　時(shí)至今日，這種安排不僅不符合國際市場慣例（除了香港之外，沒有其他國際交易所有這樣的回?fù)軝C(jī)制安排），與香港市場的投資者結(jié)構(gòu)也不匹配。它最主要的缺陷是縮小建簿配售部份，導(dǎo)致定價(jià)投資者參與有限，容易造成新股發(fā)行價(jià)高于實(shí)際市場需求，讓議價(jià)能力不足的公眾投資者為偏高的新股發(fā)行價(jià)埋單，容易出現(xiàn)新股上市后“破發(fā)”的情況。

　　所以，近兩年我們收到了不少市場參與者的意見，建議改革這種安排。結(jié)合市場聲音和其他國際交易所的安排，我們在咨詢文件中建議了兩套方案供上市公司選擇：一種是將公開認(rèn)購的初始分配份額設(shè)定為5%，回?fù)苌舷逓樽罡?0%；另一種則是將公開認(rèn)購的初始分配份額設(shè)定為10%-50%之間，無回?fù)軝C(jī)制。上市公司在招股時(shí)可以從中二選一。例如，如果有一些大眾熟悉的公司希望把新股多分配一些給散戶，可以選擇第二種方案，將初始分配給公開認(rèn)購部分的股份設(shè)定為50%。

　　公開認(rèn)購分配機(jī)制對比

　?。ìF(xiàn)行機(jī)制VS建議機(jī)制）

　　這樣的安排既為公開認(rèn)購部分的投資者確保了一定的新股份額，也為上市公司提供了足夠的靈活性，同時(shí)提高了機(jī)構(gòu)投資者參與建簿配售的動(dòng)力，降低了因?yàn)楣_認(rèn)購部分比例過高帶來的錯(cuò)誤定價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)，有利于新股市場的長期健康發(fā)展。

　　降低回?fù)鼙壤龝粫p害散戶的利益呢？

　　恰恰相反，這樣的安排最終會讓散戶受益，也會讓整個(gè)市場受益。新股申購的最終收益不僅與獲配的股份數(shù)量有關(guān)，更與新股價(jià)格有關(guān)。

　　首先，如果新股定價(jià)太低，發(fā)行人肯定不愿意賣；如果新股定價(jià)太高，投資者也不愿意買，交易所市場的一大重要功能就是定價(jià)，只有充分反映市場需求的合理定價(jià)才能讓買賣雙方都愿意長期參與這個(gè)市場，才能源源不斷地吸引優(yōu)質(zhì)公司來上市，保障市場的長期繁榮。

　　其次，在任何一個(gè)國際市場，新股申購從來都不是包賺不賠的買賣。投資有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎，這句話不僅僅適用于二級市場交易，也適用于一級市場的新股。如果參與“砍價(jià)”的投資者太少，新股可能會以一個(gè)虛高的價(jià)格被硬塞給散戶，導(dǎo)致新股上市后無人接盤價(jià)格下跌，投資者虧損。相反，如果有更多投資者參與配售的“砍價(jià)”，更可能幫散戶“砍”出一個(gè)更優(yōu)惠的價(jià)格，而且能確保價(jià)格反映實(shí)際市場需求，降低新股發(fā)行價(jià)過高甚至“破發(fā)”的概率。

　　總之，我們的改革是為了推動(dòng)新股市場的長期健康發(fā)展，并且充分兼顧了買方（包括散戶和機(jī)構(gòu)投資者）和賣方（發(fā)行人）的利益。

　　這次公開咨詢將于2025年3月19日截止，歡迎大家積極發(fā)表意見。香港國際金融中心的建設(shè)需要您的聲音！