來源：金融街廿五

　　作者：溫婉，建行金融市場部

　　一、1月回顧

　　表1：2025年1月貨幣政策基調(diào)及工具變動(dòng)

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　　1．資金利率中樞上行

　　1月，繳稅、信貸投放、春節(jié)取現(xiàn)等資金需求明顯增加，加之人行資金供給相對有限，銀行體系資金融出規(guī)模大幅減少，資金利率明顯上行，資金面分層加劇，日均回購成交量由12月7.5萬億元降至6.3萬億元。

　　表2：2025年1月短期利率中樞變動(dòng)情況

　　2．資金面供需分析

　　需求端：（1）1月為繳稅大月，根據(jù)往年經(jīng)驗(yàn)，整體繳稅規(guī)模約為2.5萬億元；（2）全月政府債凈繳款9224億元，雖較去年12月減少5846億元，但大幅多于往年同期；（3）票據(jù)利率明顯上行，6個(gè)月國股行轉(zhuǎn)貼現(xiàn)票據(jù)利率月度均值上行至1.4%，較去年12月上行61BPs，或表明信貸投放邊際改善；（4）1月資金跨月且跨春節(jié)假期，疊加春節(jié)取現(xiàn)需求升溫，月末資金需求更加旺盛。

　　供給端：（1）人行停止國債買入操作，降準(zhǔn)落空，稅期和跨節(jié)前資金投放力度有限；（2）銀行端超儲(chǔ)率較低，根據(jù)QB估算去年12月超儲(chǔ)率較11月回落0.31個(gè)百分點(diǎn)至0.75%，加之同業(yè)活期存款自律新規(guī)正式落地，貨幣市場利率高企時(shí)非銀存放同業(yè)活期存款的意愿大幅降低，銀行體系資金融出明顯減少。

　　3．月度走勢：倒V形走勢

　　月初資金回落，中旬起隨著《金融時(shí)報(bào)》提示避免對貨幣寬松政策過度解讀、人行宣布暫停國債買入操作，資金利率開始明顯上行。人行在稅期和MLF錯(cuò)位到期重疊期資金投放力度有限，疊加政府債發(fā)行放量，銀行融出大幅減少，資金利率明顯上行，其中1月14日DR001創(chuàng)2024年6月26日以來新高1.97%，1月16日DR007、R001、R007分別創(chuàng)2023年3月31日、2021年1月29日、2023年12月26日以來新高2.34%、3.94%、4.19%。稅期結(jié)束后，隨著人行重啟14天逆回購，加大流動(dòng)性投放呵護(hù)，資金利率回落。但受跨月和春節(jié)取現(xiàn)因素影響，利率水平仍處相對高位。

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　　雖然同業(yè)存單發(fā)行量由去年12月的3.5萬億元大幅下降至1.5萬億元，但理財(cái)規(guī)模超預(yù)期回落，加之資金利率大幅攀升，機(jī)構(gòu)去杠桿行為明顯，根據(jù)QB測算，銀行間債券市場杠桿率由1月初的109%左右下降至106%上方，其中1月16日106.16%創(chuàng)歷史最低值。同業(yè)存單需求明顯減少，推動(dòng)存單利率1月中旬起跟隨資金利率明顯上行。但考慮到12月上旬存單收益率較高，基數(shù)效應(yīng)導(dǎo)致部分期限存單利率1月中樞環(huán)比下滑。

　　表3：2025年1月同業(yè)存單中樞變動(dòng)情況

　　二、2月展望：資金利率中樞將回落

　　需求端：（1）預(yù)計(jì)地方政府置換債或較春節(jié)前加快發(fā)行，政府債凈繳款將較1月小幅增加，但絕對規(guī)?？煽?；（2）2月非繳稅大月和季末月，資金繳稅和跨月需求相對較小。（3）信貸投放高峰期結(jié)束，春節(jié)后取現(xiàn)需求不再，現(xiàn)金將回流銀行體系。

　　供給端：（1）2月僅有5000億元MLF到期，創(chuàng)近半年新低，且逆回購到期規(guī)模有限，資金回籠壓力較小。但2月起開始有買斷式逆回購到期，需關(guān)注人行續(xù)作情況；（2）考慮到政府債發(fā)行節(jié)奏前移，結(jié)合往年數(shù)據(jù)推算，預(yù)計(jì)2月財(cái)政支出約2.5萬億元，對資金面有一定支撐。

　　綜上，2月資金需求減少，且人行貨幣政策“適度寬松”的基調(diào)不變，預(yù)計(jì)流動(dòng)性供給仍將合理充裕，資金利率中樞或較1月回落，DR007月度均值區(qū)間為1.70%-1.90%，R007月度均值區(qū)間為1.85%-2.05%。同業(yè)存單收益率將跟隨資金利率下行，AAA級(jí)同業(yè)存單利率中樞區(qū)間為1.58%-1.73%。