中金點(diǎn)睛

　　春節(jié)假期期間，美股尤其是納斯達(dá)克領(lǐng)跌（-1.6%），新興市場(chǎng)領(lǐng)先，恒生科技和美國(guó)中概等漲超1%。美債利率回落至4.5%，黃金和美元指數(shù)走高，分別突破2800美元/盎司和109。

　　梳理資產(chǎn)背后的脈絡(luò)，一方面，企穩(wěn)的美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)與1月“按兵不動(dòng)”的FOMC是資產(chǎn)表現(xiàn)的“穩(wěn)定器”，延續(xù)了原有的資產(chǎn)邏輯與路徑；但另一方面，DeepSeek和特朗普關(guān)稅政策先后引發(fā)全球資產(chǎn)動(dòng)蕩，避險(xiǎn)情緒升溫致使債券領(lǐng)先于股票和大宗商品。如何理解春節(jié)期間資產(chǎn)表現(xiàn)，這是否會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)邏輯出現(xiàn)大幅改變？我們分析如下。

　　圖表：春節(jié)期間，美股尤其是成長(zhǎng)風(fēng)格的納斯達(dá)克領(lǐng)跌，新興市場(chǎng)普遍領(lǐng)漲，恒生科技和美國(guó)中概等均漲超1%

　　資料來源：Bloomberg，F(xiàn)actSet，中金公司研究部

　　圖表：DeepSeek和特朗普關(guān)稅政策先后引發(fā)全球資產(chǎn)波動(dòng)，債券領(lǐng)先于股票和大宗商品

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　市場(chǎng)的“穩(wěn)定器”：經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)強(qiáng)勁與美聯(lián)儲(chǔ)暫停降息符合預(yù)期，延續(xù)原有路徑

　　美國(guó)經(jīng)濟(jì)：整體強(qiáng)勁但在放緩?fù)ǖ?，得益于去年四季度利率回?/p>

　　假期期間公布了美國(guó)ISM制造業(yè)PMI、地產(chǎn)銷售和四季度GDP的數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)反映當(dāng)前增長(zhǎng)還處于溫和放緩?fù)ǖ?，得益于去年四季度利率回落和美?lián)儲(chǔ)降息，利率回落的效果部分傳導(dǎo)到地產(chǎn)和生產(chǎn)部門，但隨后特朗普交易帶動(dòng)利率再度走高，使得增長(zhǎng)動(dòng)能尚未順利由消費(fèi)切換至利率敏感的地產(chǎn)和投資等環(huán)節(jié)。隨著利率走高，當(dāng)前高利率的反身性可能會(huì)使得未來一段時(shí)間更多數(shù)據(jù)再度轉(zhuǎn)弱，這反而有助于壓低利率和成本，推動(dòng)部分降息預(yù)期回歸。具體來看，

　　?1月美國(guó)ISM制造業(yè)PMI重回?cái)U(kuò)張區(qū)間，升至50.9，高于市場(chǎng)預(yù)期的50與12月的49.2。分項(xiàng)看，具備前瞻性的新訂單分項(xiàng)環(huán)比大幅走高至55，自9月降息后連續(xù)5個(gè)月回升，顯示需求端逐步修復(fù)。自有庫存分項(xiàng)環(huán)比下滑較多，考慮到經(jīng)濟(jì)當(dāng)前處于修復(fù)區(qū)間，或?yàn)楸粍?dòng)去庫。制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)好于預(yù)期與前值，且新訂單連續(xù)5個(gè)月回升，顯示9月降息后四季度金融條件轉(zhuǎn)松對(duì)私人部門需求及企業(yè)生產(chǎn)與投資的邊際推動(dòng)。

　　圖表：美國(guó)1月制造業(yè)PMI重回?cái)U(kuò)張區(qū)間

　　資料來源：Haver，中金公司研究部

　　?消費(fèi)仍是四季度GDP的主要支撐：美國(guó)四季度實(shí)際GDP環(huán)比年化2.3%，低于預(yù)期2.7%和三季度的3.1%。四季度增長(zhǎng)繼續(xù)“放緩”，消費(fèi)有韌性，非住宅投資和庫存拖累較大，政府支出貢獻(xiàn)也環(huán)比減少。分項(xiàng)看：1）消費(fèi)環(huán)比改善，貢獻(xiàn)2.8個(gè)百分點(diǎn)（三季度2.5ppt）；服務(wù)（1.45%）和商品（1.37%）消費(fèi)都有加速，尤其是耐用品，分別得益于醫(yī)療保健，以及機(jī)動(dòng)車零部件和娛樂設(shè)備。2）住宅投資改善，部分體現(xiàn)了9月利率走低和降息后成本下降的效果，非住宅固定資產(chǎn)投資小幅回落；3）庫存進(jìn)一步回落，拖累較大，但考慮到當(dāng)前美國(guó)的經(jīng)濟(jì)情況，應(yīng)該并非主動(dòng)去庫存；4）進(jìn)口的拖累減少，主要是因?yàn)橘Y本品進(jìn)口減少；5）政府支出貢獻(xiàn)減少一半，主要是國(guó)防支出領(lǐng)域。

　　圖表：美國(guó)四季度實(shí)際GDP貢獻(xiàn)中，消費(fèi)有韌性，非住宅投資和庫存拖累較大，政府支出貢獻(xiàn)也環(huán)比減少

　　資料來源：Haver，中金公司研究部

　　圖表：美國(guó)季度增長(zhǎng)繼續(xù)“放緩”，四季度實(shí)際 GDP環(huán)比年化2.3%，低于預(yù)期2.7%和三季度3.1%

　　資料來源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部

　　?成屋和新屋銷售超預(yù)期，反映前期利率回落效果：12月美國(guó)成屋和新屋銷售均超預(yù)期，成屋銷售年化424萬套（vs． 預(yù)期420萬套），新屋銷售年化69.8萬戶（vs． 預(yù)期67.2萬戶），部分反映四季度降息效果和10月天氣原因帶來的修復(fù)。然而，美債利率近期一度突破4.8%，帶動(dòng)30年期抵押貸款利率重回7%左右，高于租金回報(bào)率。鑒于利率水平的限制、成屋供給約束，我們預(yù)計(jì)2025年成屋銷量可能有限，約維持在410~420萬套左右；新屋地產(chǎn)開發(fā)商可以通過“抵押貸款買斷”的方式來降低購房者的貸款利率，緩解當(dāng)下購房者的壓力，在現(xiàn)有比例下有望增加至75~80萬套左右。

　　圖表：美債利率帶動(dòng)30年期抵押貸款利率重回7%左右，高于租金回報(bào)率

　　資料來源：Haver，中金公司研究部

　　圖表：我們預(yù)計(jì)2025年成屋銷量可能維持在410~420萬套左右；新屋有望增加至75~80萬套左右。

　　資料來源：Haver，中金公司研究部

　　結(jié)論：春節(jié)期間的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和1月美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策維持了此前的邏輯和路徑，即經(jīng)濟(jì)整體不弱但在放緩?fù)ǖ?，利率的反身性將再度發(fā)揮效果，貨幣政策仍有降息空間，依然建議“反著做、反著想”。

　　美國(guó)貨幣政策：降息暫停而非結(jié)束，上半年仍是“窗口”

　　美聯(lián)儲(chǔ)1月FOMC會(huì)議決定按兵不動(dòng)，維持基準(zhǔn)利率在4.25-4.5%不變，與市場(chǎng)預(yù)期一致。會(huì)議聲明及鮑威爾會(huì)后記者會(huì)的發(fā)言也基本符合預(yù)期。會(huì)議聲明強(qiáng)調(diào)勞動(dòng)力市場(chǎng)的韌性和通脹回落缺乏進(jìn)展，依然處于偏高水平。新聞發(fā)布會(huì)上，鮑威爾也傳遞出較為謹(jǐn)慎的信息。鮑威爾表示，當(dāng)前利率限制性不強(qiáng)，美聯(lián)儲(chǔ)不急于調(diào)整貨幣政策，條件是要看到通脹回落的實(shí)際進(jìn)展以及就業(yè)市場(chǎng)的疲弱。由于此次會(huì)議前，市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)暫停降息已有充分準(zhǔn)備，CME利率期貨隱含的暫停降息概率高達(dá)99.5%，因此市場(chǎng)對(duì)本次會(huì)議的分歧不大，各類資產(chǎn)在會(huì)后的表現(xiàn)也較為平淡，美股小幅回調(diào)，美債沖高回落，美元基本持平。

　　美聯(lián)儲(chǔ)暫停降息，主要是因?yàn)椋?）近期增長(zhǎng)強(qiáng)勁，但這又是前期利率不斷下行的結(jié)果，但現(xiàn)在利率已經(jīng)回升，這一約束也就不再成立，只不過需要些時(shí)間才能體現(xiàn)出高利率的結(jié)果；2）擔(dān)心關(guān)稅和移民政策推高通脹，需要觀望，但只要這兩項(xiàng)政策不過于激進(jìn)，就不至于徹底改變通脹路徑并打斷降息。

　　美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)仍有降息空間，上半年是“窗口”，原因在于：1）當(dāng)前越不預(yù)期降息反而有助于降息，就像去年9月越擔(dān)心衰退反而越不會(huì)衰退一樣（《衰退的判斷依據(jù)與歷史經(jīng)驗(yàn)》）。正是由于前期的寬松，加之市場(chǎng)情緒的推波助瀾，才有了美聯(lián)儲(chǔ)此次提到的利率限制性不足、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)改善的結(jié)果；那么類似的，當(dāng)前利率的再度走高，實(shí)際利率已經(jīng)重新回到2.1%以上，2024年7月初以來高點(diǎn)，金融條件指數(shù)也回到2024年7月以來的高點(diǎn)（金融條件指數(shù)一般領(lǐng)先增長(zhǎng)與通脹意外指數(shù)2個(gè)月和1個(gè)月）。不出意外的話，這會(huì)在未來幾個(gè)月開始體現(xiàn)對(duì)增長(zhǎng)的“限制性”，我們可能陸續(xù)看到部分?jǐn)?shù)據(jù)再度走弱和降息預(yù)期的部分回歸；

　　圖表：金融條件指數(shù)領(lǐng)先增長(zhǎng)約2個(gè)月

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表：金融條件指數(shù)領(lǐng)先通脹約1個(gè)月

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　2）我們測(cè)算通脹在上半年仍將回落。3月會(huì)議前仍有兩輪通脹數(shù)據(jù)，1月因基數(shù)原因可能繼續(xù)走高，隨后回落，CPI和核心CPI可能在4月和5月分別觸及2.3%和2.7%的低點(diǎn)，除非關(guān)稅和移民政策過于激進(jìn)；

　　圖表：CPI和核心CPI可能在4月和5月分別觸及2.3%和2.7%的低點(diǎn)

　　資料來源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

　　3）自然周期下，增長(zhǎng)下半年逐步觸底回升。不考慮特朗普增量政策的貢獻(xiàn)，美國(guó)信用周期的自然修復(fù)，或推動(dòng)美國(guó)增長(zhǎng)和通脹下半年逐步企穩(wěn)抬升，因此降息“窗口”主要在上半年（《2025年展望：信用周期重啟之路》）。

　　圖表：美國(guó)增長(zhǎng)可能在2025年中逐步見底回升

　　資料來源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

　　圖表：等權(quán)重泰勒規(guī)則下合適的聯(lián)邦基金利率為3.2%，但考慮到通脹風(fēng)險(xiǎn)，3.5%或是合適水平

　　資料來源：Bloomberg，Haver，美聯(lián)儲(chǔ)，中金公司研究部

　　圖表：我們測(cè)算10年美債利率預(yù)期為3.6%，額外疊加期限溢價(jià)，美債利率中樞為3.9-4.1%

　　資料來源：Bloomberg，美聯(lián)儲(chǔ)，中金公司研究部

　　結(jié)論：本輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)的“軟著陸”周期原本就不需要很多次降息，但就此認(rèn)為無法再降息或產(chǎn)生與去年9月類似的過度線性外推的問題。利率的反身性將再度反饋效果，除非關(guān)稅與移民大超預(yù)期。時(shí)間上，上半年仍是“窗口”。

　　市場(chǎng)的“波動(dòng)器”：關(guān)稅推升黃金美元，DeepSeek沖擊美股

　　關(guān)稅政策：溫和與漸進(jìn)方式風(fēng)險(xiǎn)可控，但短期推高避險(xiǎn)情緒

　　美國(guó)當(dāng)?shù)貢r(shí)間2月1日，特朗普簽署行政令[1]，援引《國(guó)際緊急經(jīng)濟(jì)權(quán)利法案》（IEEPA），以打擊非法移民和芬太尼威脅為由，對(duì)進(jìn)口自加拿大的部分產(chǎn)品和進(jìn)口自墨西哥的全部產(chǎn)品征收 25% 的關(guān)稅，對(duì)來自中國(guó)的商品加征10%的關(guān)稅，對(duì)來自加拿大的能源資源征收10%關(guān)稅，暫定2月4日生效。白宮方面表示，如果對(duì)美方關(guān)稅進(jìn)行報(bào)復(fù)，美方可能加大關(guān)稅力度[2]。此外，特朗普2月2日還稱計(jì)劃很快對(duì)歐盟產(chǎn)品征收關(guān)稅，但尚未確定對(duì)歐盟征收關(guān)稅的時(shí)間表。

　　圖表：加征關(guān)稅的方式按照實(shí)施程序和所需時(shí)長(zhǎng)可以分為三類

　　資料來源：美國(guó)貿(mào)易代表辦公室（USTR）、美國(guó)國(guó)際貿(mào)易委員會(huì)（USITC），中金公司研究部

　　此次關(guān)稅行動(dòng)作為打擊非法移民和芬太尼威脅的籌碼，仍有談判可能。在對(duì)加拿大和墨西哥的關(guān)稅正式生效前，美國(guó)宣布與兩國(guó)達(dá)成階段性共識(shí)，關(guān)稅暫緩一個(gè)月實(shí)施。加拿大總理特魯多2月3日在社交媒體表示[3]，美國(guó)對(duì)加拿大加征關(guān)稅措施將暫緩30天實(shí)施，以爭(zhēng)取達(dá)成最終的經(jīng)濟(jì)協(xié)議，加拿大將推行耗資13億加元的計(jì)劃加強(qiáng)美加邊境管理。墨西哥同樣表示將立即派遣1萬名國(guó)民警衛(wèi)隊(duì)人員加強(qiáng)北部邊境巡邏，以防止從墨西哥向美國(guó)販運(yùn)芬太尼等毒品[4]。

　　關(guān)稅對(duì)于美國(guó)自身增長(zhǎng)和通脹均有影響，目前幅度相對(duì)可控。按照當(dāng)前加征幅度，根據(jù)PIIE的測(cè)算，若對(duì)加拿大、墨西哥征收25%關(guān)稅、對(duì)中國(guó)征收10%的額外關(guān)稅，或?qū)е?025年CPI抬升0.54ppt[5]。如果進(jìn)一步升級(jí)，據(jù)Tax Foundation、彼得森國(guó)際經(jīng)濟(jì)研究所（PIIE）與IMF等多家機(jī)構(gòu)的測(cè)算，10%的基線關(guān)稅將拖累美國(guó)實(shí)際GDP 0.4-0.6%，考慮反制措施，拖累幅度或進(jìn)一步升至接近1%。

　　圖表：不同機(jī)構(gòu)對(duì)于美國(guó)加征關(guān)稅后對(duì)實(shí)際GDP影響的測(cè)算

　　資料來源：TaxFoundation，中金公司研究部

　　圖表：若對(duì)墨加征收25%關(guān)稅、對(duì)中國(guó)征收10%的額外關(guān)稅，或?qū)е?025年CPI抬升0.54ppt

　　資料來源：PIIE，中金公司研究部

　　中國(guó)方面，額外加征10%的關(guān)稅，影響也可控。這是因?yàn)檫@一關(guān)稅水平基本符合當(dāng)前市場(chǎng)共識(shí)預(yù)期，同時(shí)其實(shí)際的影響也相對(duì)可控，我們測(cè)算需赤字率抬升約0.5%便可予以應(yīng)對(duì)（《關(guān)稅政策的可能路徑與影響：2024年美國(guó)大選追蹤（十一）》）。市場(chǎng)的反應(yīng)可能更多類似2019年4月第三輪關(guān)稅后。當(dāng)時(shí)在經(jīng)歷了2018年的貿(mào)易摩擦的持續(xù)下行和2019年初的快速修復(fù)反彈后，市場(chǎng)對(duì)關(guān)稅已有準(zhǔn)備。同時(shí)，在政策持續(xù)的寬松對(duì)沖下，2019年增長(zhǎng)也逐步企穩(wěn)，因此在4月后第三輪2000億美元25%關(guān)稅出爐后，市場(chǎng)雖仍有擾動(dòng)但維持震蕩。

　　圖表：2018年貿(mào)易摩擦對(duì)市場(chǎng)影響的經(jīng)驗(yàn)

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　結(jié)論：在原有的路徑上，關(guān)稅增加了通脹的風(fēng)險(xiǎn)，但整體好于此前預(yù)期，這種漸進(jìn)和溫和的方式，影響相對(duì)可控。況且，特朗普也面臨2026年中期選舉的“現(xiàn)實(shí)約束”，那么在此期間通脹和市場(chǎng)如果失控，也是難以承受之重。因此，至少在短期內(nèi)，也不至于就徹底改變美國(guó)經(jīng)濟(jì)和美聯(lián)儲(chǔ)政策的宏觀邏輯。

　　AI產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)：DeepSeek短期沖擊美股科技股，中長(zhǎng)期影響仍有待觀察

　　DeepSeek一度引發(fā)美國(guó)科技股大幅回調(diào)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)走高帶來的估值收縮為主要原因。1月20日，DeepSeek發(fā)布并開源了DeepSeek-R1模型[6]，該模型以更低的成本在數(shù)學(xué)、代碼、自然語言推理等任務(wù)下與OpenAI o1正式版性能相當(dāng)[7]，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于美股科技龍頭現(xiàn)有競(jìng)爭(zhēng)格局的擔(dān)憂。1月27日，美股受此影響出現(xiàn)大幅回調(diào)，英偉達(dá)和博通等芯片龍頭公司單日股價(jià)下跌超17%，拖累納斯達(dá)克指數(shù)下跌3%。隨后，納斯達(dá)克指數(shù)逐步修復(fù)，春節(jié)假期期間整體回落1.6%，但英偉達(dá)股價(jià)仍處于低位，Meta、蘋果等股價(jià)則收漲。

　　圖表：DeepSeek-R1模型以更低的成本在數(shù)學(xué)、代碼、自然語言推理等任務(wù)下與OpenAI o1正式版性能相當(dāng)

　　資料來源：DeepSeek，中金公司研究部

　　從表現(xiàn)拆解上看，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)走高帶來的估值拖累是主要原因，盈利貢獻(xiàn)基本不變，反映出此前市場(chǎng)計(jì)入的樂觀預(yù)期過多，本輪下跌更多是情緒層面的傳導(dǎo)，而非基本面的徹底走弱，與我們此前提示美股需注意“漲出來的風(fēng)險(xiǎn)”觀點(diǎn)一致（《美股還有多少空間？》）。微軟和Meta在假期間公布的四季度財(cái)報(bào)也證實(shí)其基本面的健康，營(yíng)收和利潤(rùn)增速均超市場(chǎng)預(yù)期，微軟的資本開支或?qū)⒅鸩狡蠓€(wěn)，Meta則表示將加大AI投入。

　　圖表：美股中科技風(fēng)格落后，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)走高是導(dǎo)致估值收縮的主要原因

　　資料來源：FactSet，中金公司研究部

　　圖表：春節(jié)期間英偉達(dá)股價(jià)仍處于低位，Meta、蘋果等股價(jià)則收漲

　　資料來源：FactSet，中金公司研究部

　　大規(guī)模資本開支引擎是否就此“熄火”？短期DeepSeek對(duì)股價(jià)的沖擊看似已經(jīng)過去，但中長(zhǎng)期對(duì)于科技龍頭資本開支規(guī)模的影響仍需關(guān)注。以英偉達(dá)為首的美股科技龍頭2023年三季度以來加速增加資本開支規(guī)模，截止2024年三季度資本開支規(guī)模達(dá)630億美元，同比增速升至59%的高位，占整體美股資本開支規(guī)模的24%，從固定資產(chǎn)投資角度支撐美國(guó)增長(zhǎng)。然而，DeepSeek的低成本引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于大規(guī)模資本開支合理性的擔(dān)憂，或?qū)⒔档椭虚L(zhǎng)期科技龍頭的投資預(yù)期。政策方面，特朗普1月21日宣布由OpenAI、軟銀、甲骨文以及MGX成立名為“Stargate”（星際之門）的合資企業(yè)，初期計(jì)劃投資1000億美元（約550億美元需要對(duì)外募資）能否順利落地仍需關(guān)注。

　　結(jié)論：市場(chǎng)趁勢(shì)釋放此前本已過高的情緒，本身不是壞事，否則難以為繼。但中長(zhǎng)期看，是否會(huì)釜底抽薪的動(dòng)搖資本開支預(yù)期和增長(zhǎng)邏輯，現(xiàn)在還未看到，但也更為重要。

　　資產(chǎn)含義：“高高拿起、慢慢放下”的關(guān)稅與移民，短期內(nèi)實(shí)質(zhì)影響可控；更大宏觀變數(shù)來自AI產(chǎn)業(yè)前景

　　向后看，通脹是特朗普推進(jìn)關(guān)稅于移民政策時(shí)可能面臨的不得不考慮的“現(xiàn)實(shí)約束”，反而可能會(huì)使得其政策推行不至于很“激進(jìn)”。如果假設(shè)特朗普要實(shí)現(xiàn)未來四年甚至更長(zhǎng)遠(yuǎn)的政治目標(biāo)的話，首先就需要保證在兩年后的中期選舉中維持對(duì)國(guó)會(huì)的控制，而通脹和市場(chǎng)對(duì)選情的重要性不言而喻，加之鮑威爾主席任期到2026年5月結(jié)束，這意味著，如果關(guān)稅和移民政策過于激進(jìn)導(dǎo)致通脹“失控”，鮑威爾為了彰顯美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性和抗擊通脹的成果也可能更為鷹派，也對(duì)市場(chǎng)造成沖擊，這些都是2026年中期選舉難以承受之重。在通脹和市場(chǎng)的“現(xiàn)實(shí)約束”下，“高高拿起、慢慢放下”可能是關(guān)稅與移民政策上更好的策略，至少在2026年之前，這與近期貝森特的觀點(diǎn)也基本一致[8]。

　　對(duì)比之下，更大變數(shù)來自于DeepSeek對(duì)AI產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的潛在沖擊，這進(jìn)一步會(huì)影響資金流向，關(guān)稅政策，甚至美元政策。AI產(chǎn)業(yè)自2023年起對(duì)美股漲幅、市值、盈利和資本開支貢獻(xiàn)顯著，也是和大財(cái)政，全球資金再配置一起推動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)與美股盈利的三個(gè)“宏觀支柱”。AI又處于核心位置，因?yàn)閱渭兛控?cái)政難以為繼，而全球資金再平衡流入美國(guó)的主要吸引力也是AI。因此，1）若AI趨勢(shì)持續(xù)，美國(guó)資產(chǎn)的吸引力依然存在，資金也將繼續(xù)涌入美國(guó)，推高美元并形成資金流入幫美國(guó)融資的正反饋（類似于“里根循環(huán)”，通過金融項(xiàng)下實(shí)現(xiàn)資本回流的正反饋，美元強(qiáng)更有利，與貝森特觀點(diǎn)相似）；2）但若AI趨勢(shì)走弱，資金流入勢(shì)頭放緩，當(dāng)前正反饋難以為繼后，不僅會(huì)對(duì)美國(guó)增長(zhǎng)和美股造成較大沖擊，也可能促使美國(guó)通過關(guān)稅和順勢(shì)讓美元競(jìng)爭(zhēng)性貶值的方式獲取其他方面的好處（類似于“廣場(chǎng)協(xié)議”，通過貿(mào)易和投資項(xiàng)下實(shí)現(xiàn)資本流入，美元弱更有利，與萊特希澤觀點(diǎn)相似），這對(duì)全球貿(mào)易、通脹和增長(zhǎng)前景都將帶來挑戰(zhàn)。

　　對(duì)于中國(guó)資產(chǎn)，關(guān)稅力度和春節(jié)期間數(shù)據(jù)情況會(huì)影響后續(xù)政策應(yīng)對(duì)力度，相對(duì)溫和的關(guān)稅和春節(jié)假期期間整體平穩(wěn)的數(shù)據(jù)可能降低后續(xù)兩會(huì)大舉財(cái)政刺激加碼的預(yù)期。春節(jié)假期期間，中國(guó)整體消費(fèi)數(shù)據(jù)有所回暖，但主要由量增驅(qū)動(dòng)，存在消費(fèi)降級(jí)現(xiàn)象。另一方面，1月制造業(yè)、服務(wù)業(yè)PMI均明顯回落，也表明經(jīng)濟(jì)的持續(xù)修復(fù)仍有待更多政策支持?？紤]到疫情后服務(wù)消費(fèi)一貫復(fù)蘇先行，且從體量上對(duì)整體經(jīng)濟(jì)代表意義有限，后續(xù)增長(zhǎng)修復(fù)仍有待觀察。

　　?春節(jié)期間整體消費(fèi)數(shù)據(jù)有所回暖，但主要由量增驅(qū)動(dòng)，存在消費(fèi)降級(jí)現(xiàn)象：1）旅游出行：據(jù)交運(yùn)部統(tǒng)計(jì)，自1月14日春運(yùn)首日至2月2日，全社會(huì)跨區(qū)域人員流動(dòng)量預(yù)計(jì)達(dá)到48億人次，與2024年同期相比總量增長(zhǎng)7.2%，創(chuàng)歷史同期新高[9]。然而，國(guó)內(nèi)旅游也存在消費(fèi)降級(jí)現(xiàn)象，如春節(jié)期間“非遺小城”訂單量同比上漲4倍，超3成國(guó)內(nèi)目的地機(jī)票價(jià)格有所下降等[10]。2）餐飲：據(jù)商務(wù)部數(shù)據(jù)，春節(jié)假期前4天（1月28日至31日），全國(guó)重點(diǎn)零售和餐飲企業(yè)銷售額比去年同期增長(zhǎng)5.4%；重點(diǎn)監(jiān)測(cè)餐飲企業(yè)營(yíng)業(yè)額同比增長(zhǎng)5.1%[11]。餐飲銷售額增長(zhǎng)主要由量增驅(qū)動(dòng)，在“量”方面，美團(tuán)數(shù)據(jù)顯示，截至1月16日，“年夜飯預(yù)訂”“年夜飯餐廳推薦”相關(guān)搜索量月環(huán)比提升256%，年夜飯線上預(yù)訂量同比增長(zhǎng)305%[12]；在“價(jià)”方面，據(jù)新華網(wǎng)報(bào)道，整體年夜飯?zhí)撞蛢r(jià)格與往年持平，部分企業(yè)下調(diào)價(jià)格[13]。3）電影票房：據(jù)燈塔數(shù)據(jù)，截至2月3日17時(shí)，2025年春節(jié)檔含預(yù)售總票房破82億元，再創(chuàng)新高。電影票房的增長(zhǎng)同樣主要來自量增，據(jù)國(guó)家電影資金辦數(shù)據(jù)，2025年1月29日至2月3日（大年初一至初六）觀影人次合計(jì)1.6億，同比增長(zhǎng)22.2%；人均票價(jià)為51元，同比抬升2.9%。

　　?1月制造業(yè)和服務(wù)業(yè)PMI均有所回落：1月制造業(yè)PMI環(huán)比下降1.0ppt至49.1%，回落幅度大于季節(jié)性（2015-2019年1月PMI平均環(huán)比回落0.2ppt），再度降至收縮區(qū)間，其中供需兩端的生產(chǎn)指數(shù)及新訂單指數(shù)均有所回落，企業(yè)規(guī)模上大、中、小型企業(yè)均低于臨界值；非制造業(yè)PMI則相較上月下降2.0ppt至50.2%，其中服務(wù)業(yè)和建筑業(yè)分別較上月下降1.7ppt及3.9ppt，但受春節(jié)影響與居民出行消費(fèi)相關(guān)的航空運(yùn)輸、住宿、道路運(yùn)輸、餐飲業(yè)則位于高景氣區(qū)間，與春節(jié)假期整體消費(fèi)表現(xiàn)一致。

　　[1]https：//www.whitehouse.gov/presidential-actions/2025/02/imposing-duties-to-address-the-situation-at-our-southern-border/

　　[2]https：//www.whitehouse.gov/presidential-actions/2025/02/imposing-duties-to-address-the-situation-at-our-southern-border/

　　[3]https：//www.bbc.com/news/articles/c87d5rlee52o[4]https：//www.bbc.com/news/articles/c87d5rlee52o

　　[5]https：//www.piie.com/publications/working-papers/2024/international-economic-implications-second-trump-presidency

　　[6]https：//github.com/deepseek-ai/DeepSeek-R1

　　[7]https：//api-docs.deepseek.com/news/news250120

　　[8]https：//www.reuters.com/world/us/bessent-carbon-tariffs-could-be-part-an-overall-tariff-program-2025-01-16/

　　[9]https：//www.mot.gov.cn/zhuanti/2025chunyun/chunyunbaodao/202502/t20250203_4163589.html

　　[10]https：//mp.weixin.qq.com/s/OfIGnn0281Zg0SJdDVdP_A?

　　[11]http://www.news.cn/20250202/294eeddbf7bc4e07a66bb103158449ff/c.html?

　　[12]https：//www.toutiao.com/article/7460784992344392231/？upstream_biz=doubao&source=m_redirect?

　　[13]https：//mp.weixin.qq.com/s/dgooO_K92PjAQBEj-am9gw