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　　來(lái)源：Kevin策略研究

　　Abstract

　　摘要

　　春節(jié)期間特朗普對(duì)墨西哥與加拿大加征25%關(guān)稅、對(duì)華加征10%額外關(guān)稅落地，但隨后于2月3日晚宣布暫緩加墨關(guān)稅30日，再度印證了我們對(duì)于通脹等“現(xiàn)實(shí)約束”下關(guān)稅更可能是溫和而漸進(jìn)的觀點(diǎn)。受此影響，節(jié)后開(kāi)盤首日港股震蕩微跌，但次日即因加墨關(guān)稅暫緩而大漲，也符合我們此前對(duì)于額外加征10%關(guān)稅對(duì)市場(chǎng)影響有限的判斷。

　　外部環(huán)境上，特朗普漸進(jìn)式的加征關(guān)稅思路基本符合預(yù)期，短期影響相對(duì)可控。我們此前測(cè)算，30%關(guān)稅（19%的基礎(chǔ)上額外加征10%）情形，市場(chǎng)的反應(yīng)可能更多類似2019年4月第三輪關(guān)稅后。一是因?yàn)榛痉项A(yù)期，二是因?yàn)閷?shí)際影響可控。但也正因此，短期內(nèi)對(duì)于兩會(huì)財(cái)政政策強(qiáng)刺激的預(yù)期可能也難以抱有很強(qiáng)期待。

　　國(guó)內(nèi)基本面上，春節(jié)假期整體消費(fèi)有所回暖，但表面強(qiáng)勁的消費(fèi)也存在一定結(jié)構(gòu)性差異和量增價(jià)減的情形。同時(shí)，考慮到疫情后服務(wù)消費(fèi)一貫復(fù)蘇先行，從體量上對(duì)整體經(jīng)濟(jì)代表意義有限，后續(xù)增長(zhǎng)修復(fù)仍有待觀察。另一方面，1月制造業(yè)、服務(wù)業(yè)PMI均明顯回落，表明節(jié)前經(jīng)濟(jì)修復(fù)仍有待更多政策支持。

　　因此，在當(dāng)前外部擾動(dòng)相對(duì)可控、內(nèi)部呈現(xiàn)回暖態(tài)勢(shì)但有所分化的情形下，我們認(rèn)為兩會(huì)前“足夠力度”的財(cái)政政策兌現(xiàn)可能性仍有限。在此情形下，政策真空期市場(chǎng)可能更多體現(xiàn)為階段波動(dòng)后的震蕩結(jié)構(gòu)行情，靜待企業(yè)年報(bào)業(yè)績(jī)及兩會(huì)政策動(dòng)向以提供下一步方向。

　　即便整體指數(shù)維持震蕩，依然可以做出符合當(dāng)下產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)和政策支持方向的結(jié)構(gòu)性行情。春節(jié)期間，國(guó)內(nèi)人工智能初創(chuàng)企業(yè)發(fā)布最新模型 DeepSeek-R1，引發(fā)全球關(guān)注。我們預(yù)計(jì)節(jié)后或?qū)?dòng)算力、芯片、數(shù)據(jù)服務(wù)及通信等相關(guān)產(chǎn)業(yè)需求，關(guān)注科技及人工智能結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)。

　　Text

　　正文

　　節(jié)后市場(chǎng)前景如何？

　　市場(chǎng)走勢(shì)回顧

　　節(jié)前港股市場(chǎng)情緒回暖，在2025年開(kāi)年回調(diào)后連續(xù)兩周反彈，恒生指數(shù)站回20，000點(diǎn)。春節(jié)期間特朗普關(guān)稅政策落地[1]，節(jié)后開(kāi)盤首日（2月3日）港股震蕩微跌，但次日即因加墨關(guān)稅暫緩而市場(chǎng)大漲[2] 。指數(shù)層面，1月20日-2月3日，恒生科技指數(shù)上漲5.5%，MSCI中國(guó)指數(shù)、恒生國(guó)企和恒生指數(shù)分別上漲4.1%、3.8%與3.3%。板塊層面上，信息技術(shù)（+5.9%）、媒體和娛樂(lè)（+5.8%）、可選消費(fèi)（+5.1%）板塊領(lǐng)漲，能源（-1.2%）、原材料（-1.0%）、公用事業(yè)（-0.7%）板塊漲幅落后。

　　圖表：1月20日-2月3日MSCI中國(guó)指數(shù)上漲4.1%，信息技術(shù)、媒體和娛樂(lè)及可選消費(fèi)等板塊領(lǐng)漲

　　資料來(lái)源：FactSet，中金公司研究部

　　市場(chǎng)前景展望

　　受特朗普上任后對(duì)華態(tài)度較預(yù)期溫和、六部委聯(lián)合發(fā)文推動(dòng)中長(zhǎng)期資金入市等相關(guān)影響，節(jié)前1月20日當(dāng)周恒指上漲2.5%，滬深300上漲0.5%，但樂(lè)觀情緒在節(jié)前最后一個(gè)交易日（1月27日）有所降溫。春節(jié)期間，國(guó)內(nèi)人工智能初創(chuàng)企業(yè)發(fā)布最新模型 DeepSeek-R1[3]，引發(fā)全球關(guān)注。海外方面美聯(lián)儲(chǔ)1月FOMC決定暫停降息，特朗普對(duì)墨西哥與加拿大加征25%關(guān)稅、對(duì)華加征10%額外關(guān)稅落地。受此影響，節(jié)后首日開(kāi)盤港股一度走低，但隨后低開(kāi)高走，尾盤企穩(wěn)。2月3日晚，特朗普宣布暫緩對(duì)加墨兩國(guó)的關(guān)稅政策，次日市場(chǎng)旋即大幅反彈。這也再度印證了我們對(duì)于通脹等“現(xiàn)實(shí)約束”下關(guān)稅更可能是溫和而漸進(jìn)的觀點(diǎn)（《2025年開(kāi)年的關(guān)鍵變數(shù)》），以及此前對(duì)于額外加征10%關(guān)稅對(duì)市場(chǎng)影響有限的判斷（《開(kāi)年回調(diào)的原因與前景》）。

　　圖表：節(jié)前港股市場(chǎng)情緒有所回暖

　　資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

　　從春節(jié)期間的外部環(huán)境看，特朗普漸進(jìn)式的加征關(guān)稅思路基本符合預(yù)期，短期影響相對(duì)可控。我們此前測(cè)算，30%關(guān)稅（19%的基礎(chǔ)上額外加征10%）情形，市場(chǎng)的反應(yīng)可能更多類似2019年4月第三輪關(guān)稅后。一是因?yàn)榛痉项A(yù)期，二是因?yàn)閷?shí)際影響可控，赤字率抬升約0.5%便可予以應(yīng)對(duì)（《關(guān)稅的可能路徑及影響》）。當(dāng)時(shí)在經(jīng)歷了2018年貿(mào)易摩擦后的持續(xù)下行和2019年初的快速修復(fù)反彈后，市場(chǎng)對(duì)關(guān)稅已計(jì)入較多預(yù)期。同時(shí)，在政策持續(xù)的寬松對(duì)沖下，2019年增長(zhǎng)也逐步企穩(wěn)，因此在4月后第三輪2000億美元25%關(guān)稅出爐后，市場(chǎng)雖仍有擾動(dòng)但維持震蕩。但也正因此，短期內(nèi)對(duì)于兩會(huì)財(cái)政政策強(qiáng)刺激的預(yù)期可能也難以抱有很強(qiáng)期待。我們測(cè)算，要解決目前累積的產(chǎn)出缺口和信用收縮問(wèn)題，或需要“一次性”（非多年規(guī)模累加）且“新增”（非同科目下已有支出）7-8萬(wàn)億元廣義赤字（《港股市場(chǎng)2025年展望：密云不雨》）。目前已知同口徑下的規(guī)模約為3萬(wàn)億元左右（赤字率如果提升到4%對(duì)應(yīng)1萬(wàn)億元左右，加上當(dāng)年2萬(wàn)億元化債），考慮到杠桿水平限制、利率下行和匯率貶值空間均相當(dāng)受限等“現(xiàn)實(shí)約束”，增量刺激會(huì)有，但過(guò)高的期待可能并不現(xiàn)實(shí)。

　　美聯(lián)儲(chǔ) 1 月FOMC會(huì)議決定按兵不動(dòng)，維持基準(zhǔn)利率在 4.25-4.5%不變，與市場(chǎng)預(yù)期一致，尤其是 12 月意外走弱的通脹和強(qiáng)勁的就業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)一步支持了本次暫停降息的決策。但我們認(rèn)為，沒(méi)有必要就此認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)無(wú)法降息。從利率的反身性效果看，當(dāng)前越不預(yù)期降息反而有助于降息，就像去年 9 月越擔(dān)心衰退反而越不會(huì)衰退一樣（《暫停降息才能繼續(xù)降息》）?，F(xiàn)在高利率的反身性可能會(huì)使得未來(lái)一段時(shí)間更多數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)弱，這反而有助于壓低利率和成本，推動(dòng)部分降息預(yù)期回歸，近期美債利率從高位已經(jīng)回落30bp也體現(xiàn)了這一點(diǎn)。因此總體看，春節(jié)期間的海外環(huán)境（關(guān)稅也好、美聯(lián)儲(chǔ)暫停降息也罷）并沒(méi)有大幅改變?cè)械暮暧^路徑（《港股市場(chǎng)2025年展望：密云不雨》）。

　　從國(guó)內(nèi)基本面上看，春節(jié)假期整體消費(fèi)有所回暖：1）旅游出行上，據(jù)交運(yùn)部統(tǒng)計(jì)，自1月14日春運(yùn)首日至2月2日，全社會(huì)跨區(qū)域人員流動(dòng)量預(yù)計(jì)達(dá)到48億人次，與2024年同期相比總量增長(zhǎng)7.2%，創(chuàng)歷史同期新高[4]。據(jù)中國(guó)電信文旅大數(shù)據(jù)測(cè)算，截至 1 月 31 日，全國(guó)春節(jié)游客接待總?cè)舜芜_(dá) 4.9 億，按可比口徑增長(zhǎng) 8%[5]。2）餐飲上，據(jù)商務(wù)部數(shù)據(jù)，春節(jié)假期前4天（1月28日至31日），全國(guó)重點(diǎn)零售和餐飲企業(yè)銷售額比去年同期增長(zhǎng)5.4%[6]；重點(diǎn)監(jiān)測(cè)餐飲企業(yè)營(yíng)業(yè)額同比增長(zhǎng)5.1%；美團(tuán)數(shù)據(jù)則顯示截至 1 月 16 日，年夜飯線上預(yù)訂量同比增長(zhǎng) 305%[7]。3）電影票房上，燈塔數(shù)據(jù)顯示，截至2月3日17時(shí)，2025年春節(jié)檔總票房（含預(yù)售）突破82億元人民幣，創(chuàng)歷史新高[8]。

　　但值得注意的是，表面強(qiáng)勁的消費(fèi)也存在一定結(jié)構(gòu)性差異和量增價(jià)減的情形，如春節(jié)超過(guò)3成國(guó)內(nèi)目的地機(jī)票價(jià)格均有不同程度下降、非遺小城的預(yù)訂訂單量同比上漲4倍，以及小城市觀影需求大增等現(xiàn)象，均反映出一定的下沉消費(fèi)和降級(jí)傾向。同時(shí)，考慮到疫情后服務(wù)消費(fèi)一貫復(fù)蘇先行，從體量上對(duì)整體經(jīng)濟(jì)代表意義有限，后續(xù)增長(zhǎng)修復(fù)仍有待觀察。另一方面，1月制造業(yè)、服務(wù)業(yè)PMI均明顯回落，表明節(jié)前經(jīng)濟(jì)修復(fù)仍有待更多政策支持。1月制造業(yè)PMI回落幅度大于季節(jié)性，相較上月下降1個(gè)百分點(diǎn)（2015-2019年1月PMI平均環(huán)比回落0.2個(gè)百分點(diǎn)），再度降至收縮區(qū)間，其中供需兩端的生產(chǎn)指數(shù)及新訂單指數(shù)均有所回落，企業(yè)規(guī)模上大、中、小型企業(yè)均低于臨界值；非制造業(yè)PMI則相較上月下降2個(gè)百分點(diǎn)，其中服務(wù)業(yè)和建筑業(yè)分別較上月下降1.7個(gè)百分點(diǎn)及3.9個(gè)百分點(diǎn)，但受春節(jié)影響與居民出行消費(fèi)相關(guān)的航空運(yùn)輸、住宿、道路運(yùn)輸、餐飲業(yè)則位于高景氣區(qū)間，與春節(jié)假期整體消費(fèi)表現(xiàn)一致。

　　圖表：2025年春節(jié)檔電影票房創(chuàng)歷史新高

　　注：春節(jié)檔統(tǒng)計(jì)周期為每年春節(jié)自大年初一至大年初六

　　資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

　　圖表：1月制造業(yè)PMI再度回到收縮區(qū)間

　　資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

　　因此，在當(dāng)前外部擾動(dòng)相對(duì)可控、內(nèi)部呈現(xiàn)回暖態(tài)勢(shì)但有所分化的情形下，我們認(rèn)為兩會(huì)前“足夠力度”的財(cái)政政策兌現(xiàn)可能性仍有限。在此情形下，政策真空期市場(chǎng)可能更多體現(xiàn)為階段波動(dòng)后的震蕩結(jié)構(gòu)行情，靜待企業(yè)年報(bào)業(yè)績(jī)及兩會(huì)政策動(dòng)向以提供下一步方向。我們?nèi)匀唤ㄗh投資者在低迷的時(shí)候介入，但在亢奮的時(shí)候要適度獲利，同時(shí)重視結(jié)構(gòu)而非指數(shù)整體。在當(dāng)期穩(wěn)杠桿的思路下，即便整體指數(shù)維持震蕩，依然可以做出符合當(dāng)下產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)和政策支持方向的結(jié)構(gòu)性行情。春節(jié)期間，國(guó)內(nèi)人工智能初創(chuàng)企業(yè)發(fā)布最新模型 DeepSeek-R1，引發(fā)全球關(guān)注，中國(guó)市場(chǎng)AI概念板塊領(lǐng)漲，美股和主要算力龍頭則大跌。受此影響，我們預(yù)計(jì)節(jié)后或?qū)?dòng)算力、芯片、數(shù)據(jù)服務(wù)及通信等相關(guān)產(chǎn)業(yè)需求，關(guān)注科技及人工智能結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)。

　　此外，1月22日，六部委聯(lián)合發(fā)文推動(dòng)中長(zhǎng)期資金入市，提出力爭(zhēng)自2025年起大型國(guó)有保險(xiǎn)公司每年新增保費(fèi)的30%用于投資A股等股市；并推動(dòng)第二批保險(xiǎn)資金長(zhǎng)期股票投資試點(diǎn)落地，2025 年上半年落實(shí)，規(guī)模不低于 1000 億元[9]。當(dāng)前具體細(xì)節(jié)和方案還有待厘清，是否會(huì)造成對(duì)港股南向資金的分流也有待觀察，畢竟自2021年算起南向資金已連續(xù)三年流入港股市場(chǎng)，尤其是股息率更高的港股高分紅板塊。

　　配置上，我們重申此前觀點(diǎn)：整體市場(chǎng)仍未擺脫震蕩格局，短期謹(jǐn)慎為主。在政策托底但過(guò)強(qiáng)預(yù)期不現(xiàn)實(shí)的假設(shè)下，低迷時(shí)可以更積極介入，但亢奮時(shí)要適度獲利。恒指在19，000點(diǎn)是日線，周線和月線的關(guān)鍵支撐位。相比A股，港股的優(yōu)勢(shì)在于估值和行業(yè)結(jié)構(gòu)，缺點(diǎn)在流動(dòng)性，因此只要在合適的位置介入，可以提供更強(qiáng)的結(jié)構(gòu)韌性。結(jié)構(gòu)上，我們繼續(xù)建議穩(wěn)定回報(bào)（分紅+回購(gòu)，尤其是凈現(xiàn)金占比較高的增長(zhǎng)性公司）加結(jié)構(gòu)成長(zhǎng)，例如關(guān)注具備自身產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)和政策支持方向的科技板塊，如半導(dǎo)體、人工智能及機(jī)器人等，以及政策支持下邊際需求改善，疊加行業(yè)自身出清更充分板塊，如以舊換新下的家電、汽車，互聯(lián)網(wǎng)等部分消費(fèi)服務(wù)、家電、紡服。相反，關(guān)注部分出口行業(yè)短期的可能擾動(dòng)。

　　具體來(lái)看，支撐我們上述觀點(diǎn)的主要邏輯和本周需要關(guān)注的變化主要包括：

　　1）1月制造業(yè)及服務(wù)業(yè)PMI均低于預(yù)期。1月制造業(yè)PMI為49.1%，比上月下降1.0個(gè)百分點(diǎn)，處于收縮區(qū)間。從企業(yè)規(guī)模看，大、中、小型企業(yè)PMI比上月下降0.6、1.2和2.0個(gè)百分點(diǎn)，均低于臨界點(diǎn)。從分類指數(shù)看，在構(gòu)成制造業(yè)PMI的5個(gè)分類指數(shù)中，供應(yīng)商配送時(shí)間指數(shù)高于臨界點(diǎn)，生產(chǎn)指數(shù)、新訂單指數(shù)、原材料庫(kù)存指數(shù)和從業(yè)人員指數(shù)均低于臨界點(diǎn)。1月非制造業(yè)PMI為50.2%，比上月下降2.0個(gè)百分點(diǎn)。其中，建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為49.3%，比上月下降3.9個(gè)百分點(diǎn)；服務(wù)業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為50.3%，比上月下降1.7個(gè)百分點(diǎn)。

　　2）1月美聯(lián)儲(chǔ)FOMC決定暫停降息。美聯(lián)儲(chǔ) 1 月FOMC會(huì)議決定按兵不動(dòng)，維持基準(zhǔn)利率在 4.25-4.5%不變，與市場(chǎng)預(yù)期一致。同時(shí)會(huì)議聲明做了如下調(diào)整：1）強(qiáng)調(diào)勞動(dòng)力市場(chǎng)的韌性，會(huì)議聲明中勞動(dòng)力市場(chǎng)維持穩(wěn)定，失業(yè)率維持低位；2）強(qiáng)調(diào)通脹回落缺乏進(jìn)展，依然偏高。在隨后的新聞發(fā)布會(huì)上，鮑威爾也傳遞出較為謹(jǐn)慎的信息。鮑威爾表示，當(dāng)前利率限制性不強(qiáng)，美聯(lián)儲(chǔ)不急于調(diào)整貨幣政策，條件是要看到通脹回落的實(shí)際進(jìn)展以及就業(yè)市場(chǎng)的疲弱。

　　3）美國(guó)四季度GDP環(huán)比年化略低于預(yù)期。美國(guó)四季度實(shí)際 GDP環(huán)比年化2.3%，預(yù)期2.7%，三季度3.1%。四季度增長(zhǎng)繼續(xù)“放緩”，消費(fèi)有韌性，非住宅投資和庫(kù)存拖累較大，政府支出貢獻(xiàn)也環(huán)比減少。從整體數(shù)據(jù)來(lái)看，其表現(xiàn)并不遜色，消費(fèi)仍為主要支撐，降息效果部分傳導(dǎo)到住宅投資，但考慮到四季度利率再度走高，這一傳導(dǎo)恐怕難以為繼。同時(shí)，非住宅投資和政府投資的改善也需待到新政府到位后更多政策的兌現(xiàn)。不過(guò)，我們認(rèn)為庫(kù)存的大幅去化應(yīng)該是暫時(shí)的，與假期因素有一定關(guān)系，進(jìn)口在關(guān)稅的影響下拖累也有望減少。

　　4）海外主動(dòng)資金流出放緩，被動(dòng)資金流入擴(kuò)大，南向資金流入擴(kuò)大。EPFR數(shù)據(jù)顯示，截至1月29日，海外主動(dòng)型基金流出海外中資股市場(chǎng)收窄至1.8億美元（vs． 此前一周流出2.6億美元），已連續(xù)16周流出。海外被動(dòng)型基金流入擴(kuò)大至5.4億美元（vs． 此前一周流入1.9億美元）。與此同時(shí)，南向資金上周一單日流入90.8億港元，較上周 18.2 億港幣的日均成交金額大幅增多。

　　圖表：本周海外主動(dòng)資金流出收窄，南向資金流入擴(kuò)大