專題：聚焦美股2024年第四季度財(cái)報

　來源：海豚投研

　　四季度Palantir的客戶數(shù)大幅增長，遠(yuǎn)超前三季度表現(xiàn)。其中，企業(yè)客戶凈增數(shù)更是翻倍，而存量客戶上，收入擴(kuò)張率也進(jìn)一步提高至120%。在巨頭們還陷在Deepseek攪局下對大模型是否值得高投入的爭議中時，Palantir則再次用Q4財(cái)報的實(shí)際行動證明，做好特定垂類的AI應(yīng)用，也能大有可為！

　　Palantir于美東時間2月3日盤后發(fā)布了2024年四季度的業(yè)績。在巨頭們還陷在Deepseek攪局下對大模型是否值得高投入的爭議中時，Palantir則再次用Q4財(cái)報的實(shí)際行動證明，做好特定垂類的AI應(yīng)用，也能大有可為！

　　具體來看財(cái)報核心信息：

　　1． 閃亮指引，打臉質(zhì)疑：對于肉眼可見高估值的Palantir，掐滅短期上漲勢頭的，無非就是一個顯著放緩或者不及預(yù)期的增長指引。為什么PLTR的管理層指引這么重要？原因在于市場對“發(fā)展初期的AIP業(yè)務(wù)理解不到位”+“偏定制服務(wù)無法大膽量化”的兩大阻礙。

　　換句話說，在當(dāng)下鮮少對手的競爭格局中，Palantir短期要想增長多少，更多的取決于自身的獲客節(jié)奏，也就是團(tuán)隊(duì)擴(kuò)張的力度（銷售對接、定制方案對接等人員）。因而導(dǎo)致了市場與實(shí)際表現(xiàn)的預(yù)期差、市場依賴指引做假設(shè)的情況。

　　在財(cái)報發(fā)布之前，多頭觀點(diǎn)無需過多贅述，空頭則對2025年的高增長持續(xù)性和盈利提升節(jié)奏存在一些質(zhì)疑（美國政府國防開支短期到頂、來自O(shè)penAI以及AI賦能之后的企業(yè)SaaS平臺的競爭）。雖然空頭們也認(rèn)可短期仍然會有一個不俗的增速，但相比于當(dāng)下的估值情緒來說，可能需要股價回調(diào)一下。

　　而四季報管理層給出的2025年Q1以及全年指引，則直接回?fù)袅丝疹^的質(zhì)疑：

　?。?）增長不放緩：預(yù)計(jì)Q1增長36%，小超市場預(yù)期。全年收入37.4~37.6億，增長（中位數(shù)）30%，其中美國商業(yè)收入增速還能至少增長54%！

　?。?）盈利提升不停：預(yù)計(jì)Q1經(jīng)調(diào)整經(jīng)營利潤率為41%，超市場預(yù)期近4pct。全年利潤率（中位數(shù)）為42%，相比2024年繼續(xù)提升3pct。

　　2． 當(dāng)期表現(xiàn)也不俗：除了指引，四季度本身業(yè)績也不錯。其中收入支撐來源地的美國市場上，政府和商業(yè)收入雙雙加速，仍然是得益于Foundry和AIP的需求旺盛。國際市場則主要是在政府客戶端出現(xiàn)了一些回暖，源于英、澳等國的國防部新增合同。國際企業(yè)客戶收入則仍然持平，暫時未有過多變化。

　　從客戶數(shù)也能看出，四季度Palantir的客戶數(shù)大幅增長，遠(yuǎn)超前三季度表現(xiàn)。其中，企業(yè)客戶凈增數(shù)更是翻倍，而存量客戶上，收入擴(kuò)張率（NDR）也進(jìn)一步提高至120%。

　　3． 前瞻指標(biāo)體現(xiàn)短期增長也無憂：Palantir主要是向客戶提供偏定制化的軟件服務(wù)（AIP部分存在標(biāo)準(zhǔn)化趨勢），因此收入在短期內(nèi)可預(yù)期性較強(qiáng)。公司的指引區(qū)間也比較窄，隱含收入的確定性較高。

　　但也因?yàn)檫@個原因，如果要反映Palantir真正的業(yè)務(wù)增長情況，市場更關(guān)注與新增合同相關(guān)的指標(biāo)，比如TCV（合同總價值）、RPO（剩余不可撤銷合同額）、客戶數(shù)量（主要是商業(yè)客戶）、Billings（當(dāng)期賬單流水）。

　　（1）前三者（TCV、RPO、客戶數(shù)量）涉及到合作周期不同對收入變動影響的問題，因此對中長期做增長展望更有幫助：四季度RPO在高基數(shù)下仍然維持了40%增長。但長短期合同細(xì)分來看，一年以上的中長期合同凈增量相比Q3有明顯放緩，需要繼續(xù)關(guān)注一下，看看是否只是假日季的影響。

　　TCV回歸加速增長56%，RPO顯示的中長期合同凈增放緩，與TCV反映出的長期合同加速擴(kuò)張似乎有矛盾，其中的統(tǒng)計(jì)差異，主要在于該項(xiàng)客戶是否有明確開票（即是否可撤銷），TCV回歸加速增長，反映Palantir新增的長期合作意愿確實(shí)挺多，但可能部分為戰(zhàn)略合作或非短中期可確認(rèn)的需求。不過這部分合同額有望隨著客戶在Bootcamp中的產(chǎn)品體驗(yàn)不斷提升，而轉(zhuǎn)化為有效訂單。

　?。?）短期上市場主要關(guān)注Billings變化：四季度Billings同比增長29%，因高基數(shù)（AIP剛開始發(fā)布并獲得有效反響）環(huán)比出現(xiàn)自然放緩。但遞延收入繼續(xù)走弱，環(huán)比下滑4800萬，主要體現(xiàn)出短期已開票并收款的新增合同額可能不高。但若同時結(jié)合并不算差的RPO數(shù)據(jù)，說明目前新增合同中，還未明確預(yù)先收款/定金的合同占比更多一些。

　　不過，海豚君對比歷史情況，四季度均出現(xiàn)了類似的波動，因此猜測這里的誤差可能與年末企業(yè)打款受假期影響有關(guān)。

　　4． 費(fèi)用擴(kuò)張有度：上季度海豚君預(yù)判Palantir要開始提費(fèi)用和投入了，四季度雖然提了一些，但整體可控，尤其是相較收入擴(kuò)張幅度。GAAP下的費(fèi)用增長主要源于員工股權(quán)激勵SBC，但這里面有市值翻了一倍的因素在，實(shí)際從期權(quán)授予量的增長上來看，人力規(guī)模應(yīng)該是只是適度擴(kuò)張。

　　剔除SBC看其他費(fèi)用情況，毛利率環(huán)比略提升了1pct，經(jīng)營費(fèi)用則主要增長了15%，相比上季度的7%有所加速，但整體仍算可控。

　　因此最終Q4實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整經(jīng)營利潤3.7億美元，同比反而加速增長45%，利潤率進(jìn)一步提升至45%。

　　5． 業(yè)績指標(biāo)一覽

　　海豚君觀點(diǎn)

　　Palanir的交易，短期基本面和非基本面因素在其中的影響力，幾乎是一半一半。財(cái)報前的漂亮漲勢，有納入Nasdaq 100指數(shù)、CEO與馬斯克交互合作頻繁的助攻。但基本面強(qiáng)勢是上漲的基石，Q4 Palantir獲得了多個中長期國防領(lǐng)域訂單?？傮w而言，Palantir估值越漲越高，離不開被逐步打開的增長前景預(yù)期，而短期來看（至少半年角度），Palantir的強(qiáng)勢仍然具備持續(xù)性。

　　但和同行比，Palantir的估值無疑是最高的（從EV/FCF/Growth角度來看）。不妨做個思考，撇開橫向?qū)Ρ?，單純從Palantir角度，那么估值漲勢會持續(xù)到何時？或者換句話說，什么樣的情況下，Palantir的“泡沫”可能會被刺破？

　　海豚君認(rèn)為，關(guān)鍵點(diǎn)在于對競爭拐點(diǎn)的把握，尤其是商業(yè)市場。

　　短期Palantir強(qiáng)勢，能夠持續(xù)beat指引和預(yù)期，盡管有AI自身行業(yè)發(fā)展的外功，但更多的還是Palantir內(nèi)功強(qiáng)大到“所見之處無對手”的原因。

　　這里的競爭優(yōu)勢，不僅僅是體現(xiàn)在Palantir技術(shù)強(qiáng)悍，其構(gòu)筑的關(guān)系網(wǎng)生態(tài)以及AI發(fā)展初期，端到端服務(wù)給客戶帶來產(chǎn)品體驗(yàn)優(yōu)勢，同樣值得重視：

　　1）Palantir的生態(tài)關(guān)系強(qiáng)大。在美國政府層面的關(guān)系網(wǎng)無需多說，這是Palantir早期能夠快速發(fā)家的重要原因之一。而當(dāng)下，借助Peter Thiel，甚至特朗普政府、馬斯克的關(guān)系，Palantir進(jìn)一步夯實(shí)了這層關(guān)系網(wǎng)。甚至導(dǎo)致潛在的競爭對手，當(dāng)下只能選擇先化敵為友，和Palantir組成聯(lián)盟來共同承接國防部的訂單。

　　2）Palantir的產(chǎn)品定制化導(dǎo)致規(guī)模擴(kuò)張效應(yīng)有限，是被市場詬病的主要原因之一。但在當(dāng)下，可能反而成為了相對利好：幾乎端到端的定制化產(chǎn)品服務(wù)，讓在AI應(yīng)用初期的企業(yè)客戶（尤其是傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)客戶），在使用體驗(yàn)上會更加舒服。但這一點(diǎn)也有邏輯瑕疵，比如隨著AI應(yīng)用越來越普遍，客戶接受門檻的提高，讓Palantir顯著的服務(wù)優(yōu)勢可能會有一些削弱。

　　因此，Palantir的競爭/估值拐點(diǎn)就在于什么時候關(guān)系網(wǎng)出現(xiàn)裂痕，以及什么時候客戶不再需要端到端的服務(wù)了。

　　上述前者比較難做準(zhǔn)確預(yù)判，只能更多的可以從政府國防開支預(yù)算擴(kuò)張空間有限的角度去持續(xù)追蹤可能的“變臉期”。但后者的拐點(diǎn)，海豚君認(rèn)為可能最快1-2年內(nèi)就能出現(xiàn)。這里面更多的是隨著AI模型、AI應(yīng)用的技術(shù)門檻降低，企業(yè)客戶能夠自己在內(nèi)部低成本的建立基礎(chǔ)的數(shù)據(jù)分析、自動化流程管理等能力，對Palantir的需求從端到端，轉(zhuǎn)變?yōu)榧性诟叨藳Q策分析等技術(shù)能力上，從而削弱目前仍不算低的客單價（ARPC）。

　　當(dāng)然，ARPC降低了，Palantir還可以靠更多的獲客來取勝。但這種情況下，隨著Palantir跨過自己的優(yōu)勢領(lǐng)域進(jìn)攻更廣闊的企服市場時，必要的渠道搭建投入等獲客成本也需要同步擴(kuò)張，進(jìn)而影響到利潤率水平。

　　而另一個假設(shè)預(yù)期，就是在拐點(diǎn)到來之前的1-2兩年紅利期，Palantir能否抓住窗口期的機(jī)會，借助背后多個大佬站臺的力量，先一步進(jìn)入到更大的舞臺，我們拭目以待。

　　以下為詳細(xì)分析

　　一、AI需求高熱不下

　　四季度實(shí)現(xiàn)總營收8.28億美元，同比增長36%，超市場預(yù)期（~7.8億），增速繼續(xù)環(huán)比上季度拉升。

　　Palantir主要是向客戶提供定制化的軟件服務(wù)，因此收入在短期內(nèi)可預(yù)期性較強(qiáng)，公司的指引區(qū)間也比較窄，隱含收入的確定性較高。但連續(xù)多個季度超出指引上限，還是體現(xiàn)出了客戶對AIP和Foundry的旺盛需求。

　　1． 分業(yè)務(wù)情況

　?。?）收入貢獻(xiàn)高的還是政府收入：Q4政府收入同比增長40%，繼續(xù)加速擴(kuò)張，主要來源于美國政府需求的驅(qū)動。但國際政府收入也有回暖，主要是英澳等地區(qū)的國防部訂單。

　　有了特朗普政府和諸多大佬站臺的助攻，Palantir與政府，尤其是國防部的關(guān)系網(wǎng)更牢固了，具體體現(xiàn)就是Q4斬獲了更多的中長期訂單以及存量訂單追加合作期。

　　比如：9月，Palantir與DEVCOM陸軍研究實(shí)驗(yàn)室（ARL）簽訂一份5年期合同，將Maven智能系統(tǒng)的訪問權(quán)限擴(kuò)展到包括陸軍、空軍、太空部隊(duì)、海軍等各軍種。

　　12月，Palantir宣布延長與美國陸軍長期合作關(guān)系，以提供Army Vantage功能來支持陸軍數(shù)據(jù)平臺（ADP）。4年合同總價值4億多美元，總合同上限6.2億美元

　　12月，Palantir宣布與Oracle、AWS、L3Harris等國防技術(shù)供應(yīng)商組成聯(lián)盟，擴(kuò)大合作渠道

　　截至2月3日（美東時間），2025年一季度已確認(rèn)的新履約合同規(guī)模還不多，可能與圣誕假期帶來的季節(jié)波動有關(guān)。

　?。?）商業(yè)市場仍然靠AI帶動：四季度商業(yè)收入同比增速31%，較二季度有所下滑，主要受國際市場拖累。商業(yè)收入的增量主要來源于AIP帶來的客戶需求。

　　雖然參加Bootcamp的企業(yè)客戶并不一定會真正成為Palantir的客戶，但AIP利用Bootcamp策略，成功壓縮了整體客戶轉(zhuǎn)化時間（壓縮至1-3個月），一定程度上彌補(bǔ)了Palantir的規(guī)?；觿?。

　　說了一年多的AIP，那么AIP本身的技術(shù)優(yōu)勢又是什么呢？

　　海豚君認(rèn)為，AIP更多的是將Palantir原先在非結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)上的分析處理等技術(shù)優(yōu)勢通過AI進(jìn)一步強(qiáng)化，并擴(kuò)大了領(lǐng)域適用范圍。同時伴隨著的是降低門檻和增強(qiáng)部分通用性，這也能夠彌補(bǔ)Palantir此前一直被詬病的產(chǎn)品定制過重的“問題”。

　　具體技術(shù)模塊主要包括：

　　a． software-defined data integration：軟件定義數(shù)據(jù)集成

　　b． business ontology mapping：將不同數(shù)據(jù)源的業(yè)務(wù)本體（包含數(shù)據(jù)實(shí)體、數(shù)據(jù)關(guān)系）中，實(shí)體與關(guān)系自動映射對應(yīng)的能力。

　　c． workflow orchestration：工作流編排，對多個任務(wù)、系統(tǒng)或人員的操作進(jìn)行自動化協(xié)調(diào)和管理。比如管理供應(yīng)鏈和財(cái)務(wù)部門的跨部門協(xié)作，自動化減少手動操作，提高效率，降低人力成本。

　　d． write-backcapabilities（reverse ETL）：數(shù)據(jù)寫回能力，將分析平臺的數(shù)據(jù)寫回業(yè)務(wù)系統(tǒng)，即將最終分析結(jié)果，落實(shí)到實(shí)操過程。支持實(shí)時決策和操作，提升運(yùn)營效率。

　　e． software development lifecycle management（Apollo）：軟件開發(fā)周期管理

　　二、合同情況：凈增放緩？

　　對于軟件公司而言，未來的成長性是估值的核心。但每季度確認(rèn)的收入，這個指標(biāo)相對滯后，因此我們建議重點(diǎn)關(guān)注新合同的獲取情況，主要表現(xiàn)為合同情況（RPO、TCV）、當(dāng)期賬單流水（Billings）以及客戶數(shù)量的增加。

　?。?）剩余不可撤銷的未履約合同（RPO）：中長期合同新增額有所降低

　　四季度Palantir剩余合同額17.3億美元，環(huán)比增加了1.6億，在高基數(shù)下仍然維持了40%增長。

　　不過，四季度長期合同凈增加低于短期合同，并且相比上季度有明顯放緩，這里需要繼續(xù)觀察下，看是否只是假期擾動。在海豚君視角，長期合同增加更具備真實(shí)增長。短期合同的增加可能來源于長期合同到期轉(zhuǎn)短期帶來，而非真正可以明確是外部帶來的需求。

　?。?）當(dāng)期賬單流水（Billings）& 遞延收入：走弱，或有假期擾動

　　四季度賬單流水7.8億美元，同比29%的增長，去年同期AIP需求第一次起量，墊高了基數(shù)。當(dāng)期出賬單的合同主要體現(xiàn)的是短期需求的波動（包括當(dāng)期已經(jīng)確認(rèn)收入的部分）。雖然結(jié)合歷史情況，海豚君認(rèn)為單個季節(jié)的波動從產(chǎn)品競爭力的角度并不能說明太多問題。但因?yàn)楸旧砉乐挡坏?，因此市場會自然而然對業(yè)績更苛刻，因此對這個指標(biāo)也非常關(guān)注。

　　與之反映類似趨勢的指標(biāo)——四季度遞延收入繼續(xù)走弱，同樣顯示出短期已開票收款的新增合同額可能不高。由于公司已經(jīng)給了一季度明確的收入指引（短期增長有保證），以防季節(jié)效應(yīng)擾動影響判斷，這里海豚君建議繼續(xù)觀察。不過，海豚君對比歷史情況，四季度均出現(xiàn)了類似的波動，因此猜測這里的誤差仍然可能與年末企業(yè)打款受假期影響有關(guān)。

　　（3）合同總價值（TCV）：長期合作意愿仍然居多，等待訂單轉(zhuǎn)化

　　四季度記錄新增的合同總價值為18億，同比增長57%，反而在高基數(shù)上加速擴(kuò)張。

　　RPO顯示的中長期合同凈增放緩，與TCV反映出的長期合同加速擴(kuò)張，其中的統(tǒng)計(jì)差異，主要在于該項(xiàng)客戶是否有明確開票（即是否可撤銷），TCV回歸加速增長，反映Palantir新增的長期合作意愿確實(shí)挺多，但可能部分為戰(zhàn)略合作或非短中期可確認(rèn)的需求。不過這部分合同額有望隨著客戶在Bootcamp中的產(chǎn)品體驗(yàn)不斷提升，而轉(zhuǎn)化為有效訂單。

　?。?）客戶增量：企業(yè)客戶仍是新增主力

　　而從最直觀的客戶數(shù)，也偏中長期指標(biāo)，四季度環(huán)比凈增82家，其中73家來自于商業(yè)客戶，9家來自政府機(jī)構(gòu)。

　　結(jié)合<1-4>，海豚君認(rèn)為，當(dāng)下客戶端對Palantir的產(chǎn)品仍然非常感興趣且合作意愿較高，但可能出于假期擾動或產(chǎn)品變化更迭較快等考慮，短期確定的有效訂單增量略微走弱，但并不能說明Palantir的產(chǎn)品優(yōu)勢發(fā)生了改變。

　　三、成本費(fèi)用適度擴(kuò)張

　　四季度Palantir實(shí)現(xiàn)GAAP下經(jīng)營利潤1100萬，主要是因市值走高而擴(kuò)張的SBC費(fèi)用漲了快一倍，從而壓縮了利潤。剔除SBC費(fèi)用的影響，Non-GAAP下經(jīng)營利潤實(shí)現(xiàn)3.7億，同比加速增長78%，利潤率提高至45%。

　　上季度海豚君預(yù)判控費(fèi)周期已過，雖然Q4 Palantir確實(shí)進(jìn)一步增加了開支（剔除SBC），但增速上看，從Q3的7%增長到Q4的15%，實(shí)際上也屬于一個適度擴(kuò)張。因此也沒有給利潤率帶來太大的壓力，繼續(xù)靠著收入高增長提升。

　　不同于投入做大模型的公司，Palantir偏向于做應(yīng)用，因此資本開支在AI的投入上也一直保持相對穩(wěn)定，真正的投入大部分已經(jīng)前置確認(rèn)。而在Deepseek帶來的算力變革下，應(yīng)用端的公司還有望繼續(xù)受益。

　　本文來源：海豚投研，原文標(biāo)題：《Palantir：暴打空頭，高不可攀的“AI信仰”》