方正證券發(fā)布研報稱，維持貝殼-W（02423）“推薦”評級。該公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)龍頭地位穩(wěn)固，各業(yè)務(wù)貢獻利潤率平穩(wěn)，三翼業(yè)務(wù)已成強勁的第二增長極，預(yù)計其2024-2026年收入分別為863.7、992.1、1116.3億元（人民幣，下同），歸母凈利分別為60.1、64.0、73.1億元。對應(yīng)PE分別為24.4x、22.9x、20.0x。

　　方正證券主要觀點如下：

　　“一體三翼”戰(zhàn)略下的一站式居住服務(wù)平臺

　　貝殼前身為2001年成立的鏈家房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)公司，2008年鏈家開始樓盤字典建設(shè)的探索，建立行業(yè)內(nèi)第一個真房源數(shù)據(jù)庫，逐步打響行業(yè)口碑，并正式開始鏈家數(shù)據(jù)、技術(shù)驅(qū)動的互聯(lián)網(wǎng)嘗試，逐漸發(fā)展成為國內(nèi)最大房產(chǎn)交易服務(wù)平臺。2023年正式確立了經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)+家裝業(yè)務(wù)、租房業(yè)務(wù)和貝好家業(yè)務(wù)的“一體三翼”戰(zhàn)略，完成了房產(chǎn)交易到泛居住服務(wù)的進化。

　　二手房業(yè)務(wù)：存量房具備長期成長空間，公司經(jīng)紀(jì)龍頭地位穩(wěn)固

　　2023年存量房銷售占比已達4成，存量房主導(dǎo)或為未來長期趨勢。貝殼憑借樓盤字典完美解決了虛假房源痛點，并通過ACN網(wǎng)絡(luò)的搭建，以信息共享和傭金分成解決博弈難題，成功帶動了規(guī)模效應(yīng)以實現(xiàn)快速擴張，2021年貝殼二手經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市占率已超三成。此外貝殼整體活躍門店占比穩(wěn)定在95%+高位，整體二手房業(yè)務(wù)貨幣化率進一步下滑空間有限（2024Q3為1.3%），存量房業(yè)務(wù)貢獻利潤率穩(wěn)定在40%左右。伴隨二手房熱度的延續(xù)以及傭金費率的邊際提升，公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)營收與利潤有望再創(chuàng)新高。

　　新房業(yè)務(wù)：貨幣化率持續(xù)提升，應(yīng)收賬款結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化

　　貝殼積極推行“預(yù)付傭”創(chuàng)新模式，同時大力強化與央國企的合作力度，2024年上半年公司“預(yù)付傭”模式在新房業(yè)務(wù)總傭金中所占的比例已經(jīng)高達49%，來自央國企開發(fā)商的傭金在新房業(yè)務(wù)總傭金中的占比已攀升至55%，截至2024H1公司新房業(yè)務(wù)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)降至45天，較2022年前高點減半。公司新房業(yè)務(wù)GTV跟隨行業(yè)下滑，但新房業(yè)務(wù)貨幣化率持續(xù)上升（2024Q3高達3.4%）致使新房業(yè)務(wù)營收展現(xiàn)韌性，貢獻利潤率持續(xù)走高（2024Q3為24.7%）。

　　三翼業(yè)務(wù)：強勁的第二增長極，營收占比擴大至36%

　?、偌已b業(yè)務(wù)：貝殼整裝業(yè)務(wù)規(guī)模正處于快速擴張期，24年前三季度公司家裝業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收106.6億元（yoy+47.8%），貢獻利潤率維持30%左右高位；

　?、诨菥訕I(yè)務(wù)：貝殼“省心租”旨在向業(yè)主提供一站式住房管理服務(wù)，截至2023年底省心租入住率達95.1%。2024年前三季度公司租賃業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收97.6億元（yoy+150.3%）

　?、圬惡眉遥阂訡2M為核心理念，探索“以人定房、以房定地、以房定錢”的新模式。2024年來貝好家拿地金額已超25億元，正以實踐論證該模式可行性。貝殼三翼業(yè)務(wù)快速發(fā)展，2024年前三季度營收占比擴大至36.1%。

　　財務(wù)表現(xiàn)：總貨幣化率穩(wěn)步提升，調(diào)整后凈利率升至10%+

　　公司總貨幣化率穩(wěn)步提升至3.0%，毛利率維持在25%左右，得益于公司整體貨幣化率的提升，24年前三季度總營收在GTV下降的前提下實現(xiàn)同比+8.3%。盈利能力方面，2023年公司凈利潤扭虧為盈，凈利潤率/經(jīng)調(diào)整后凈利潤率分別實現(xiàn)7.6%/12.6%。2024年上半年受三翼業(yè)務(wù)成本增加影響，公司凈利潤/經(jīng)調(diào)整后凈利潤分別實現(xiàn)23.2/40.9億元，經(jīng)調(diào)整后凈利潤同比-31%，但凈利率仍然實現(xiàn)10.3%，維持10%+的相對高位。

　　風(fēng)險提示：存量房熱度無法延續(xù)、新房交易恢復(fù)低于預(yù)期、規(guī)模擴充不順。