摘要

2023年我們對(duì)機(jī)器人的投資觀點(diǎn)系：聚焦特斯拉鏈，看好國產(chǎn)供應(yīng)鏈投資機(jī)會(huì)。而歷時(shí)兩年，我們認(rèn)為，2025年對(duì)機(jī)器人賽道來說至關(guān)重要，核心在于25H2有望量產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)從主題投資到景氣投資的一次轉(zhuǎn)換。

2025年我們對(duì)機(jī)器人的投資觀點(diǎn)系：聚焦三個(gè)變化。

算力提效：Deepseek V3橫空出世，訓(xùn)練算力成本僅頭部企業(yè)1/10.但性能卻更勝一籌，利好端側(cè)應(yīng)用；

全球共振：類比比亞迪漢的問世，打破了特斯拉在電車市場獨(dú)占鰲頭的格局，機(jī)器人的全球共振、軍備競賽來的更早。

產(chǎn)品迭代：同樣類比電動(dòng)車時(shí)代，仍是產(chǎn)品型和平臺(tái)型企業(yè)有望勝出，尤其是在零件個(gè)數(shù)大幅下降的本體中。

基于客戶鏈，全球共振：

【特斯拉】

馬斯克最新給出人形清晰指引：25年量產(chǎn)萬臺(tái)，26H1月產(chǎn)上萬，26H2開啟外銷，27年有望實(shí)現(xiàn)50-100萬個(gè)人形機(jī)器人銷量?；谝陨希覀儗?5年特斯拉鏈投資分上下半段，上半段看好新T鏈的【浙江榮泰】、【安培龍】、【雙林】、【科達(dá)利】；下半年看好量產(chǎn)即有望兌現(xiàn)業(yè)績的【拓普】、【三花】、【旭升】等。

【整車和具身智能復(fù)用】

華為自22年開始在人形機(jī)器人/具身智能方向有多種布局。從22年專利的專利，到23年的給本體公司提供系統(tǒng)、探索應(yīng)用，甚至是自己成立全資子公司極目機(jī)器，并在24年大幅增資，與此同時(shí)成立具身智能創(chuàng)心中心，合作伙伴涵蓋本體、靈巧手、工業(yè)機(jī)器人等。比亞迪于2024年底開始公開招聘具身智能研究團(tuán)隊(duì)，已經(jīng)開始研究和布局包括人型機(jī)器人、雙足機(jī)器人、四足機(jī)械狗等諸多產(chǎn)品。標(biāo)的上，看好華為鏈的【兆威機(jī)電】、【祥鑫科技】，車BU-【賽力斯】、【豪能】、【富臨】，比亞迪鏈-【比亞迪電子】。

【英偉達(dá)】

英偉達(dá)CEO黃仁勛提到有三種機(jī)器人有望實(shí)現(xiàn)大規(guī)模生產(chǎn)，分別是汽車、無人機(jī)、人形機(jī)器人。其中規(guī)模最大的是人形機(jī)器人。英偉達(dá)預(yù)計(jì)25年發(fā)布機(jī)器人大腦Jetson Thor ，并密集接觸臺(tái)灣關(guān)鍵部件供應(yīng)商中，其中包括盟立、盟英。標(biāo)的上，看好和盟立、盟英合資設(shè)立子公司的【科達(dá)利】、【偉創(chuàng)電氣】，和英偉達(dá)直接合作的-【九號(hào)公司】。

基于復(fù)盤電車時(shí)代跑出的長青樹標(biāo)的特征，我們優(yōu)選產(chǎn)品型和平臺(tái)型公司。

1、產(chǎn)品型：從價(jià)值量變化趨勢、壁壘出發(fā)，我們選出【六維力】和【靈巧手】。

1）價(jià)值量變化：人形的終局是C端，C端放量的核心是功能，簡單說人形是拿來用的不是展示，實(shí)際工作必然改進(jìn)方向是在靈巧手(T近期更新都是手)，且需高精度的力的控制，故我們認(rèn)為六維力和靈巧手是人形升級(jí)的方向，隨著應(yīng)用空間的拓展有升級(jí)通脹機(jī)會(huì)。

2）壁壘：六維力和靈巧手不是單純的打鐵件，帶有算法控制，更需要時(shí)間的積累。重點(diǎn)推薦標(biāo)的六維力-【安培龍】，建議關(guān)注靈巧手-【兆威機(jī)電】（機(jī)械組覆蓋）。

【安培龍】：產(chǎn)品端，有不斷延拓的基因，從熱敏電電阻-溫度傳感-壓力傳感，壓力從陶瓷到MEMS，且玻璃微熔工藝可復(fù)用到六維力，目前已研發(fā)出單維力、六維力。主業(yè)在汽車鏈，我們看好以特斯拉和華為為代表的汽車供應(yīng)鏈和人形供應(yīng)鏈的復(fù)用。

【兆威機(jī)電】：產(chǎn)品端，公司定位靈巧手，人員綜合覆蓋結(jié)構(gòu)、傳動(dòng)、電機(jī)、電控等領(lǐng)域。客戶端，公司原本業(yè)務(wù)客戶包含華為，且11.15日參與了華為(深圳)全球具身智能產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新中心合作備忘錄簽署。華

2、平臺(tái)型：看好躋身Tier0.5級(jí)和模塊化供應(yīng)商的【拓普集團(tuán)】。

電動(dòng)車同傳統(tǒng)車比，架構(gòu)的扁平&簡單化。而一個(gè)人形機(jī)器人的零部件個(gè)數(shù)預(yù)計(jì)在5000+。tier 0.5級(jí)，也就是模塊化的零部件廠商有望真正在激烈的競賽中成長為常勝將軍。拓普除了做特斯拉人形的執(zhí)行器，產(chǎn)品線已延伸至靈巧手電機(jī)(依托于汽車制動(dòng)&電子真空泵業(yè)務(wù))、骨架(依托于鋁前后副車架業(yè)務(wù))等。

風(fēng)險(xiǎn)提示：人形機(jī)器人發(fā)展不及預(yù)期、特斯拉人形機(jī)器人進(jìn)展不及預(yù)期、國內(nèi)供應(yīng)商進(jìn)入特斯拉人形機(jī)器人供應(yīng)鏈不及預(yù)期、國內(nèi)人形機(jī)器人發(fā)展不及預(yù)期、股價(jià)波動(dòng)較大風(fēng)險(xiǎn)。

正文

一、

1.1.

1.AI端：Deepseek橫空出世，本質(zhì)是算力提效，加速應(yīng)用端，利好人形機(jī)器人

Deepseek V3橫空出世，訓(xùn)練算力成本僅頭部企業(yè)Meta Llama-3 的十一分之一，但性能卻更勝一籌。Deepseek R1極大節(jié)省了推理算力成本，性能卻可以在多方面比肩目前最強(qiáng)推理模型之一的OpenAI-o1正式版。二者共同給出了訓(xùn)練端及推理端更高效利用算力的方法論。

訓(xùn)練端：在先進(jìn)訓(xùn)練算力被限制的情況下，能夠更高效地用現(xiàn)有算力訓(xùn)練云端大模型，以更快的速度不斷逼近AGI，提高人形機(jī)器人的能力。

推理端：人形機(jī)器人作為對(duì)響應(yīng)速度(即模型運(yùn)算頻率)要求極高的AGI終端產(chǎn)品，能夠在有限的端側(cè)算力條件下，實(shí)現(xiàn)更優(yōu)的模型性能，加速人形機(jī)器人的實(shí)際落地及通用能力。

2.特斯拉產(chǎn)品變化：靈巧手自由度提升，六維力有應(yīng)用，T杠轉(zhuǎn)為柱杠

特

變化最大的是靈巧手。核心變化是空心杯電機(jī)變有齒槽&新增絲杠。起初方案為單手6個(gè)自由度，由空心杯電機(jī)+行星齒輪箱-蝸輪蝸桿驅(qū)動(dòng)，最新的為22個(gè)自由度(電機(jī)17個(gè)+行星齒輪箱+絲杠、鍵繩)，由于11個(gè)電機(jī)放在手腕處空間變大將空心杯電機(jī)均轉(zhuǎn)為無刷有齒槽電機(jī)。

力傳感應(yīng)用變清晰。六維力用在手腕腳腕處(4個(gè))，旋轉(zhuǎn)關(guān)節(jié)配扭矩傳感器(諧波裝上力傳感做控制可以有很好的反驅(qū)效果)，#線性配拉力傳感器(成本低于扭矩)。

T型絲杠大概率取消全部轉(zhuǎn)為行星滾柱。原因系T杠的傳動(dòng)比不行。

3.機(jī)器人行業(yè)：不再是特斯拉一枝獨(dú)秀，而是全球共振，國內(nèi)鏈變化是整車&華為入局

人形機(jī)器人產(chǎn)業(yè)鏈的興起以2021年特斯拉發(fā)布Optimus概念機(jī)為起點(diǎn)，2022年特斯拉AI上詳細(xì)展示了人形機(jī)器人設(shè)計(jì)理念和結(jié)構(gòu)，2023年在AI產(chǎn)業(yè)大勢下，人形產(chǎn)業(yè)開始加速，各家爭相發(fā)布產(chǎn)品，2024年各家二代視頻發(fā)布和初代產(chǎn)品進(jìn)入場景測試，2024年末華為、英偉達(dá)、賽力斯、比亞迪等大廠、整車企業(yè)開始入局，產(chǎn)業(yè)趨勢進(jìn)一步加強(qiáng)。

1.2.

1.復(fù)盤新能車行情：純主題（10-14年）-政策調(diào)整期（15-18年）-產(chǎn)業(yè)趨勢兌現(xiàn)（19-21年）

復(fù)盤2010-2021年新能源車產(chǎn)業(yè)鏈股價(jià)走勢，我們分類如下：

第一階段（2010-2014年）：純主題階段，國內(nèi)政策刺激和美股特斯拉映射交織影響股價(jià)走勢。10年初萬鋼提出新能源車十城千輛目標(biāo)，開啟一波主題行情，12年特斯拉推出Model S，13Q1實(shí)現(xiàn)營收同比增長27倍，特斯拉在美股大漲，國內(nèi)特斯拉概念股大漲。13年9月國內(nèi)發(fā)布補(bǔ)貼政策，后續(xù)股價(jià)在政策變化、銷量態(tài)勢影響下來回波動(dòng)。

第二階段（2015-2018年）：主題和成長驗(yàn)證期，波動(dòng)影響因素主要是補(bǔ)貼。2015年初16-20電動(dòng)車補(bǔ)貼政策推出;15H2銷量超預(yù)期，上游資源供不應(yīng)求;16Q1騙補(bǔ)調(diào)查，16Q2預(yù)期補(bǔ)貼落地，16H2網(wǎng)傳補(bǔ)貼落空;17年初政策出臺(tái)銷量回暖;17年末到18年擔(dān)心補(bǔ)貼推坡。

第三階段（2019-2021年）：進(jìn)入真成長階段，開啟全球共振。19年3月國內(nèi)正式交付進(jìn)口 Model 3.10月特斯拉上海超級(jí)工廠竣工，11月BMWYY>寶馬發(fā)布百億歐元訂單-寧德主供，12月美國延長補(bǔ)貼，12月底上海特斯拉首批交付，20年初特斯拉引入電池供應(yīng)商寧德。隨后在特斯拉(M3&Y)、比亞迪(漢)、新勢力(理想one)等銷量超預(yù)期下確立了電動(dòng)化大趨勢。

2.新能車20年開啟全球共振、呈現(xiàn)多點(diǎn)開花態(tài)勢，1-N爆發(fā)力強(qiáng)勁

新能車從提出到真正產(chǎn)業(yè)趨勢確立，產(chǎn)業(yè)端經(jīng)歷了10年，股價(jià)端經(jīng)歷了三波。第一波(10-14年)純主題，第二波(15-18年)政策驅(qū)動(dòng)期，第三階段才是真正的新能車產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)市場，最終實(shí)現(xiàn)了真成長。

我們認(rèn)為人形機(jī)器人目前處于第二階段-純主題到真成長的過渡期。過渡期不確定的是產(chǎn)業(yè)趨勢何時(shí)兌現(xiàn)，但確定的是產(chǎn)業(yè)趨勢從確立到放量的爆發(fā)力，簡單回顧新能車可以發(fā)現(xiàn)：

特斯拉：一共5款車型，銷量13年破萬(Model S驅(qū)動(dòng))，17年破10萬(Monel 3驅(qū)動(dòng))，21-22年破百萬(Monel 3&Y+進(jìn)入中國市場驅(qū)動(dòng))。

比亞迪：起步階段10-15年，多是針對(duì)B端的車型，16-19年銷量在10-20萬輛，受補(bǔ)貼整車影響，20年開啟產(chǎn)品力驅(qū)動(dòng)增長，21年銷量達(dá)60萬，22年達(dá)186萬，23年破300萬輛。

其他：起步階段是17-19年，20-21年呈現(xiàn)百花齊放狀態(tài)，各家車企紛紛實(shí)現(xiàn)年銷量破萬、破10萬，但在10-50萬級(jí)別出現(xiàn)分化，目前表現(xiàn)強(qiáng)勢的反而是首款車型發(fā)布較晚的理想、華為、甚至是小米。

3.

特斯拉：現(xiàn)象級(jí)產(chǎn)品+低成本供應(yīng)鏈+大市場驅(qū)動(dòng)下，銷量13年破萬，17年破10萬，21-22年破百萬。

產(chǎn)品：特斯拉16年底推出Model 3(19年開啟中國市場交付)，19年推出Model Y(20年開啟中國市場交付)。

銷量：13年銷量達(dá)2.2萬輛(MS驅(qū)動(dòng))，15年達(dá)5萬輛(S&X驅(qū)動(dòng))，17年達(dá)10.3萬輛(M3驅(qū)動(dòng))，20年達(dá)50萬輛(3&Y驅(qū)動(dòng))，22年達(dá)131萬輛。

比亞迪：真正爆發(fā)式增長是20-23年，來自現(xiàn)象級(jí)產(chǎn)品漢、DM-i、海豚、海豹等車型。

產(chǎn)品：10年推出純電動(dòng)MPV e6(主打出租車市場)，13年、15年推出PHEV秦、唐，18年推出純電元，20年推出漢(真正被市場認(rèn)可的爆款車型)，21年推出DM-i車型秦PLUS、宋PLUS、海豚，22年推出海豹。

銷量：14年銷量達(dá)1.9萬輛(秦驅(qū)動(dòng))，16年約10萬輛(唐&秦驅(qū)動(dòng))，21年達(dá)60萬輛(漢+DM-i車型驅(qū)動(dòng))，22年達(dá)186萬輛，23年達(dá)302萬輛。

4

除了特斯拉&比亞迪目前目前達(dá)到百萬銷量級(jí)別，國內(nèi)新勢力和華為系在發(fā)布首款車型次年一般能實(shí)現(xiàn)萬輛交付，1-3年內(nèi)實(shí)現(xiàn)10萬輛交付，達(dá)到50萬輛交付目前僅理想。

0-1萬輛：17-19年是新勢力車企首款車型密集發(fā)布期，大部分在次年實(shí)現(xiàn)銷量破萬，典型如18年蔚來銷量1.1萬輛，19年小鵬銷量1.3萬輛，理想20年銷量3.3萬輛。

1-10萬輛：21年蔚小理銷量均在9-10萬輛級(jí)別，華為系代表起步慢在23年達(dá)12.5萬輛。

10-50萬輛：理想&華為問界起步慢(指的是首款車型發(fā)布)，但增長勢頭強(qiáng)，理想23/24年實(shí)現(xiàn)38/50萬輛銷量，問界23/24年實(shí)現(xiàn)13/39萬輛銷量。

5.對(duì)標(biāo)新能車產(chǎn)業(yè)鏈估值，看機(jī)器人估值？

我們統(tǒng)計(jì)了2010-2021年新能源車產(chǎn)業(yè)鏈部分公司估值情況，可以發(fā)現(xiàn)：

19年前大部分公司估值中樞在20-30X，20-21年估值抬升至當(dāng)年的50-150X。

19H2到20年Q3是大步提估值時(shí)間段，對(duì)應(yīng)產(chǎn)業(yè)變化是電動(dòng)化趨勢兌現(xiàn)，銷量從200萬輛抬升至21年的650萬輛;

不同環(huán)節(jié)、公司估值水位有差異，從環(huán)節(jié)看是整車>電池>隔膜>正負(fù)極、電解液>零部件，隔膜較高系給予格局和壁壘估值溢價(jià)(當(dāng)年判斷隔膜是鋰電材料壁壘和格局最優(yōu))。

設(shè)備、汽零估值抬升時(shí)間點(diǎn)略滯后于整車、電池和鋰電材料。

機(jī)器人啟示：本體應(yīng)當(dāng)給予高估值，重視賽力斯機(jī)會(huì)（A股本體稀缺性），執(zhí)行器總成價(jià)值介于電池和整車之間，故拓普、三花和華為系潛在總成仍是核心，最后細(xì)分環(huán)節(jié)，仍是高壁壘的更優(yōu)，即機(jī)器人的絲杠和傳感器。

機(jī)器人投資邏輯總結(jié)：多點(diǎn)開花+看好產(chǎn)品和平臺(tái)型公司跑出

真正產(chǎn)業(yè)趨勢兌現(xiàn)的時(shí)候是多點(diǎn)開花，故特斯拉和國內(nèi)鏈應(yīng)當(dāng)同等重視。特斯拉的最有可能跑出不多說，國內(nèi)鏈暫不確定，大概率類似新能車，對(duì)于本體玩家不一定是先發(fā)優(yōu)勢更可能是后來居上，典型華為、小米在新能源車的表現(xiàn)。故我們?cè)?5年看好多條鏈的機(jī)會(huì)：

特斯拉：分上下半年，上半年看好新T鏈【浙江榮泰】、【安培龍】、 【雙林】、【科達(dá)利】;下半年進(jìn)入量產(chǎn)看好【拓普】、【三花】、【旭升】等。

華為為代表的整車具身智能：極目-【兆威】、【祥鑫】，車BU-【賽力斯】、【豪能】、【富臨】)、比亞迪鏈-【比亞迪電子】

英偉達(dá)：【科達(dá)利】、【偉創(chuàng)】、【九號(hào)】。

新能車時(shí)代真正跑出成長青樹的是兩類型企業(yè)：1）產(chǎn)品型：典型如寧德;2）平臺(tái)型：典型如拓普。對(duì)于機(jī)器人產(chǎn)業(yè)鏈，我們遵循此邏輯，看好標(biāo)的如下：

產(chǎn)品：看好傳感器-【安培龍】和靈巧手-【兆威】。

平臺(tái)型：看好【拓普】晉升為Tier 0.5級(jí)供應(yīng)商，不僅僅是執(zhí)行器總成，還有靈巧手電機(jī)和骨架。

二、

2.1. T鏈

1. T鏈25年進(jìn)入收入兌現(xiàn)期，27年樂觀看百萬臺(tái)

T鏈?zhǔn)悄壳氨倔w進(jìn)展最快的，且特斯拉的思路是面向應(yīng)用(先B端后C端)，故在產(chǎn)品設(shè)計(jì)、實(shí)現(xiàn)難度高于一般初創(chuàng)公司。

雖然經(jīng)歷過市場預(yù)期定點(diǎn)一再推遲，但我們認(rèn)為T整體進(jìn)展是符合大的時(shí)間表預(yù)期，即25年小批量（內(nèi)部使用，千臺(tái)級(jí)別）-26年（外部銷售，先面向工業(yè)）-27年外銷初步進(jìn)入C端。即符合最新馬斯克的喊話，26年5-10萬臺(tái)，27年50-100萬臺(tái)。

T鏈節(jié)奏：25年量產(chǎn)萬臺(tái)（生產(chǎn)線月產(chǎn)1k），保守預(yù)計(jì)至少幾千個(gè)機(jī)器人在特斯拉工廠工作，26H1發(fā)布版本2的機(jī)器人，量產(chǎn)節(jié)奏提升至1萬臺(tái)/月，26H2開啟外銷。

2. T鏈有望進(jìn)入量綱指數(shù)級(jí)增長階段，選票邏輯：1）確定性；2）彈性

T已經(jīng)給出27年樂觀看100萬臺(tái)（后驗(yàn)我們23年提出按此拍空間），估值如何給？估值和空間、增速變化、確定性有關(guān)。

空間：最樂觀-百億級(jí)別(人均配2個(gè))，我們認(rèn)為相對(duì)合理的假設(shè)為類比整車銷量(9000萬輛)，則100w臺(tái)的量則對(duì)應(yīng)1.1%滲透率，這才是真正0-1的階段。

確定性：近一年多產(chǎn)業(yè)全方位的變化讓確定性在加強(qiáng)，不僅僅是單一的人形產(chǎn)品，背后是AI大的產(chǎn)業(yè)趨勢，是全球共振、全產(chǎn)業(yè)鏈共振的趨勢。

我們?cè)俅我?00W量綱來計(jì)算各環(huán)節(jié)和公司的彈性，1）確定性：第一檔-三花=拓普>第二檔-綠的=鳴志、浙江榮泰【不含新品】>第三檔-旭升等。2）彈性：第一檔-安培龍>第二檔-拓普=三花、綠的、雙林>第三檔-浙江榮泰【不含新品】等>其他。以上，真正開始按計(jì)算器之時(shí)，真正在T鏈的拓普、三花、綠的、浙江榮泰等有望完成重估。而定點(diǎn)前，潛在有望進(jìn)入的則有望大幅重估，如雙林、安培龍、科達(dá)利等。

3.拓普集團(tuán)：執(zhí)行器量產(chǎn)下線，邁出重要一步

23年底以來多次發(fā)布招聘信息，全方位招聘智能關(guān)節(jié)執(zhí)行機(jī)構(gòu)、智能表皮集成開發(fā)相關(guān)人才，從1.0執(zhí)行器進(jìn)入2.0選配階段，開始涉獵電子皮膚等環(huán)節(jié)。

24年1月4日，公司與寧波經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)管理委員會(huì)簽署《機(jī)器人電驅(qū)系統(tǒng)研發(fā)生產(chǎn)基地項(xiàng)目投資協(xié)議書》，擬投資50億元人民幣，規(guī)劃用地300畝，建設(shè)【機(jī)器人核心部件】生產(chǎn)基地，進(jìn)行【電驅(qū)系統(tǒng)】的研發(fā)生產(chǎn)及銷售，并逐步拓展【其他機(jī)器人部件】業(yè)務(wù)。

24年1月8日，公司2條機(jī)器人電驅(qū)系統(tǒng)生產(chǎn)線正式投產(chǎn)，年產(chǎn)能為30萬套電驅(qū)執(zhí)行器。

2023年，公司銷售電驅(qū)系統(tǒng)0.02萬套(200套)，營業(yè)收入約為185.4萬元，營業(yè)成本約為34.8萬元，毛利率約為81.25%，由此測算電驅(qū)系統(tǒng)的單價(jià)約為9270元/套，單位成本約為1740元/套。

24年半年報(bào)中，公司電驅(qū)系統(tǒng)營業(yè)收入為627萬元，營業(yè)成本299萬元，毛利率52.3%。假設(shè)公司電驅(qū)系統(tǒng)的單位成本與23年的1740元/套保持一致，2024年上半年，拓普集團(tuán)電驅(qū)系統(tǒng)的銷量約為1718套，單價(jià)降至3650元/套。

4.旭升集團(tuán)：海外產(chǎn)能穩(wěn)步推進(jìn)，機(jī)器人產(chǎn)品進(jìn)展順利

專注鋁合金零部件，工藝行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先。公司長期從事精密鋁合金零部件的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，是目前行業(yè)內(nèi)少有的同時(shí)掌握壓鑄、鍛造、擠壓三大鋁合金成型工藝的企業(yè);公司具備量產(chǎn)能力、集成化生產(chǎn)的能力，能夠針對(duì)不同客戶需求提供一站式輕量化解決方案。

深度綁定特斯拉等新能源車企，客戶資源優(yōu)質(zhì)。整體來看特斯拉占40%、采埃孚10%;此外客戶還有吉利、長城、零跑、寧德等。

機(jī)器人產(chǎn)品已有口頭定點(diǎn)Figure、即將送樣三花。Figure涉及3-4個(gè)產(chǎn)品，小腿鍛件等。特斯拉方面預(yù)計(jì)1月給三花送樣，進(jìn)入測試階段;不排除后續(xù)參與核心件。

海外產(chǎn)能穩(wěn)步推進(jìn)，機(jī)器人等新興業(yè)務(wù)將放在泰國。12月份公司公告擬在新加坡設(shè)立全資子公司(新加坡科技)及全資孫公司(新加坡工業(yè))，共同設(shè)立泰國旭升集團(tuán)，最終投資建設(shè)泰國生產(chǎn)基地，投資總額不超過9.000萬美元。三花預(yù)計(jì)將在附近建廠、同時(shí)Figure的業(yè)務(wù)大概率放在泰國。

5.浙江榮泰：非云母新材料延展，技術(shù)積累來自榮泰科技

從云母材料拓展至非云母材料，拓寬新產(chǎn)品品類。榮泰開拓非云母輕量化材料、絕緣材料，其技術(shù)積累來自榮泰集團(tuán)的子公司榮泰科技、榮泰塑膠。浙江榮泰集團(tuán)下屬子公司有：1)榮泰科技：全國最大的浸漬絕緣漆制造商;2)榮泰電工：全國最大云母制品供應(yīng)商;3)榮泰塑膠：各種工程高分子塑料制品生產(chǎn)、銷售。榮泰科技有浸漬絕緣漆、環(huán)氧灌封膠等，適用于各種型號(hào)電機(jī)、電器的絕緣?？蛻舭ǎ喝毡舅上隆⒏皇客?、德國博朗、西門子、匯川、德昌、美的等。

新產(chǎn)品已獲得車企定點(diǎn)，有望開啟新增長點(diǎn)。公司在2024年3月公告，收到北美某新能源車客戶定點(diǎn)通知，選擇公司作為其新能源車新型輕量化安全結(jié)構(gòu)件供應(yīng)商。根據(jù)客戶規(guī)劃，此次定點(diǎn)項(xiàng)目生命周期2-3年，生命周期總銷售金額3.65億元。公司與特斯拉深度合作，在機(jī)器人領(lǐng)域云母、非云母材料也有望得到應(yīng)用。

榮泰科技獲有華為背景的遠(yuǎn)致星火投資，與華為公司的合作有望更加緊密。2024年6月，榮泰科技新增股東遠(yuǎn)致星火，持股比例7%。遠(yuǎn)致星火是華為通過旗下哈勃投資與產(chǎn)發(fā)集團(tuán)、深圳資本合作設(shè)立的股權(quán)投資基金。獲華為背景的基金持股，公司與華為合作有望更緊密。

建立追溯全供應(yīng)鏈信息化建設(shè)，有望在機(jī)器人領(lǐng)域獲得先發(fā)優(yōu)勢。與頭部車企合作，需要建立追溯全供應(yīng)鏈的信息化建設(shè)，而本身在頭部車企供應(yīng)鏈的企業(yè)能在短期內(nèi)通過驗(yàn)證，獲得先發(fā)優(yōu)勢。榮泰與特斯拉、大眾等海外一線車企合作，相比新進(jìn)入機(jī)器人鏈的公司能更快響應(yīng)客戶要求。

公司客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)異，云母產(chǎn)品強(qiáng)競爭力?？春霉荆?)出海加速，尤其歐洲市場;2)品類延展，ASP提升;3)非云母材料開拓第二成長曲線。此外，機(jī)器人業(yè)務(wù)有望開啟增量市場。

6.?雙林股份：絲杠進(jìn)展和成本競爭力顯著

公司原有業(yè)務(wù)產(chǎn)品包括機(jī)電和內(nèi)飾件、座椅驅(qū)動(dòng)器、新能源電驅(qū)動(dòng)、輪轂軸承。

主業(yè)業(yè)績情況：25年收入兩位數(shù)增長，扣非利潤50%增長，則歸母凈利潤預(yù)計(jì)在5億元。利潤增速更快在于變速箱業(yè)務(wù)減虧(24年預(yù)計(jì)虧損4000萬元，預(yù)計(jì)25年減虧至1000萬元)。

機(jī)器人：定位絲杠產(chǎn)品，已有產(chǎn)線，目前送樣客戶Tier 1.25年會(huì)面向全市場送樣。

產(chǎn)品性能：精度設(shè)計(jì)在C3.生產(chǎn)加工在C5.已完全滿足人形機(jī)器人的要求。

產(chǎn)線&效率：目前效率在1h加工1根，后續(xù)有望提速一倍。目前有一條產(chǎn)線，產(chǎn)量為年產(chǎn)1.2萬根，投資額不到1億。

定價(jià)：目前價(jià)格可做至千元級(jí)別。

7. 安培龍：目前已出六維力產(chǎn)品，客戶端在特斯拉、比亞迪等有良好合作基礎(chǔ)

產(chǎn)品：已有六維力產(chǎn)品，且工藝路線利于降本。

有不斷延拓的基因，從熱敏電電阻-溫度傳感-壓力傳感，壓力從陶瓷到MEMS。24年在人形趨勢下，已研發(fā)出單維力、六維力矩傳感器，且該產(chǎn)品有望在25年貢獻(xiàn)收入。

公司采用玻璃微熔工藝生產(chǎn)六維力，相比傳統(tǒng)人工貼片更有利于大規(guī)模生產(chǎn)降本，六維力領(lǐng)先玩家坤維也認(rèn)可并在轉(zhuǎn)型生產(chǎn)工藝。

客戶：主業(yè)在汽車鏈，公司已供應(yīng)特斯拉汽車、儲(chǔ)能產(chǎn)品，后續(xù)對(duì)接特斯拉人形力傳感器有相對(duì)競爭優(yōu)勢。此外，公司已和國內(nèi)頭部人形玩家(智元)對(duì)接六維力，預(yù)計(jì)25年展開全面市場對(duì)接。

空間：100W人形，六維力2k*2+其他單維=1.6W，20%凈利率、30%份額=10E，給30X值300億，加上主業(yè)合計(jì)看334億。

2.2.

1.華為鏈24年重要變化

H鏈多為映射，具體又分為兩部分：1）H具身智能大會(huì)簽約公司；2）以賽力斯為代表的川渝機(jī)器人產(chǎn)業(yè)鏈；3）極目。

華為具身智能大會(huì)：24年11月15日，華為(深圳)【全球具身智能產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新中心】宣布運(yùn)營，并舉行合作伙伴備忘錄簽署儀式，樂聚機(jī)器人、兆威機(jī)電、深圳市大族機(jī)器人、墨影科技、拓斯達(dá)、中堅(jiān)科技、埃夫特、禾川人形機(jī)器人等共16家企業(yè)參與了簽約。

賽力斯布局機(jī)器人：24年開始布局機(jī)器人，產(chǎn)品包括人形機(jī)器人和機(jī)器狗，早期購買成品研究，下半年開始跑供應(yīng)鏈，內(nèi)部目標(biāo)明年底量產(chǎn)。目前賽力斯自己獨(dú)立在做人形機(jī)器人，暫未和華為直接合作。

華為自22年開始在人形機(jī)器人/具身智能方向有多種布局。從22年專利的專利，到23年的給本體公司提供系統(tǒng)、探索應(yīng)用，深圳是自己成立全資子公司極目機(jī)器，并在24年大幅增資，與此同時(shí)成立具身智能創(chuàng)心中心，合作伙伴涵蓋本體、靈巧手、工業(yè)機(jī)器人等。

極目機(jī)器各項(xiàng)情況如下：

發(fā)展歷程：2023年6月，華為在廣東東莞市成立了極目機(jī)器公司，7月，華為迅速拿下900畝的產(chǎn)業(yè)園用地，規(guī)劃投資總額達(dá)到72億元人民幣。2024年1月，極目科技園1號(hào)能源樓的全面封頂;24年12月增資至38.9億(最初8.7)。

法人：華為常務(wù)董事、制造部總裁李建國擔(dān)任，李建國同時(shí)還擔(dān)任華為機(jī)器、華為精密制造的法定代表人。

華為后續(xù)并無明確的節(jié)奏預(yù)期，從其入局電動(dòng)車的歷史看，我們認(rèn)為其1）會(huì)在產(chǎn)業(yè)相對(duì)明晰的時(shí)候下場（預(yù)計(jì)快則25年慢則26年）；2）大概率不會(huì)自己做制造（會(huì)有代工廠，是HI還是智選模式尚不清晰）；3）供應(yīng)鏈：代工企業(yè)空間最大但尚判斷不清，強(qiáng)格局零部件確定性更大（靈巧手、諧波等）。

2.賽力斯：重慶機(jī)器人潛在核心載體，車端+機(jī)器人業(yè)務(wù)協(xié)同可期

華為核心智選車標(biāo)的，重磅新車發(fā)布在即。公司作為華為智選車首家合作車企，產(chǎn)品聚焦在25-60W的家用SUV市場，依靠M7/9高產(chǎn)品力快速放量，2024年銷量近39萬輛，成為鴻蒙智行放量的絕對(duì)支撐。依靠高端產(chǎn)品M9放量，公司于2024年實(shí)現(xiàn)了扭虧為盈，且盈利能力持續(xù)邊際向上。2025年基于M9平臺(tái)的高端化產(chǎn)品M8近日已亮相工信部，依靠華為渠道、智能化能力和M9影響力賦能，有望帶動(dòng)公司銷量和盈利能力增速持續(xù)向上。

政策加碼，重慶加速機(jī)器人產(chǎn)業(yè)布局。2024年重慶連續(xù)發(fā)布《重慶市支持具身智能機(jī)器人產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新發(fā)展若干政策措施》 、《重慶市“機(jī)器人+”應(yīng)用行動(dòng)計(jì)劃(2024—2027年)》。鼓勵(lì)重慶市產(chǎn)業(yè)投資母基金和產(chǎn)業(yè)資本、社會(huì)資本、有關(guān)區(qū)縣以市場化方式共同出資組建具身智能機(jī)器人產(chǎn)業(yè)投資基金，規(guī)劃到2027年創(chuàng)建一批“機(jī)器人+”應(yīng)用場景(如機(jī)器人+汽車制造等)、重點(diǎn)發(fā)展一批中高端機(jī)器人。賽力斯作為重慶核心新能源車企，并與華為始終保持深度合作，兼具資金、制造和應(yīng)用場景出口等領(lǐng)先優(yōu)勢，有望成為重慶機(jī)器人發(fā)展中具備戰(zhàn)略意義的一環(huán)。

3.豪能股份：差速器&軍工業(yè)績貢獻(xiàn)業(yè)績?cè)隽?，機(jī)器人貢獻(xiàn)估值彈性

公司原有業(yè)務(wù)包括汽車行業(yè)的同步器、差速器，軍工，近些年業(yè)績保持穩(wěn)健增長。

主業(yè)增長極近期在差速器，中期延拓至減速器總成，此外軍工業(yè)務(wù)保持良好增長潛力。

得益于汽車減速器和機(jī)器人減速器產(chǎn)品和客戶復(fù)用，以及公司地處川渝(政府支持力度大)，24年進(jìn)軍人形機(jī)器人產(chǎn)業(yè)鏈，目前已有產(chǎn)品為行星/RV減速器，也可做執(zhí)行器總成（合作商做電機(jī)、編碼器）。

公司目前機(jī)器人對(duì)接多個(gè)客戶，產(chǎn)品包括機(jī)器狗、人形，客戶類型包括汽車鏈本體入局者、科技類大廠孵化、初創(chuàng)新勢力。進(jìn)展較快的客戶25年可實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，供應(yīng)產(chǎn)品為行星減速器。

我們預(yù)計(jì)公司25年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤4億元，增量在差速器、軍工類、，同步器等+航天業(yè)務(wù)減虧。

4.祥鑫科技：HW鏈機(jī)器人卡位優(yōu)勢顯著

HW鏈機(jī)器人潛在進(jìn)展：目標(biāo)6-8月推出樣件，年底小批量。

公司合作：與HW在機(jī)器人業(yè)務(wù)上已談兩輪，預(yù)計(jì) 3月底有望達(dá)成戰(zhàn)略合作協(xié)議，合作或圍繞智能模塊、結(jié)構(gòu)件、整機(jī)生產(chǎn)方面展開。公司利用子公司東莞榮升智能化產(chǎn)線進(jìn)行機(jī)器人零部件生產(chǎn)或整機(jī)組裝。目前已有機(jī)器人相關(guān)人員約 200 人(研發(fā)人員 50 - 60 人)。

看好祥鑫的邏輯在于H鏈的卡位優(yōu)勢，目前各業(yè)務(wù)條線均與華為不同部門深度合作：車載業(yè)務(wù)與車 BU 合作，光儲(chǔ)業(yè)務(wù)與數(shù)字能源合作，通信業(yè)務(wù)與ICT 部門合作，配套產(chǎn)品涉及通信、數(shù)據(jù)中心、智能汽車、液冷超充、光儲(chǔ)等。

目前公司機(jī)器人業(yè)務(wù)主要合作2個(gè)外部團(tuán)隊(duì)，在一級(jí)市場做了大量研究后才引入：

團(tuán)隊(duì)1：省科學(xué)院背景，產(chǎn)品為靈巧手和機(jī)械臂。

團(tuán)隊(duì)2：清華大學(xué)&海外背景，產(chǎn)品為編碼器和驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)。公司負(fù)責(zé)生產(chǎn)與客戶資源導(dǎo)入，合作方負(fù)責(zé)產(chǎn)品。其中團(tuán)隊(duì)1的合作協(xié)議已公告。

如何看25年主業(yè)——

汽車：客戶結(jié)構(gòu)已在優(yōu)化，廣汽占比20%以內(nèi)，吉利、比亞迪、弗吉亞、延鋒等新能源客戶有望帶來增量，另外燃油車也有豐田等外資客戶增量。

光儲(chǔ)：需求有望迎來修復(fù)，同時(shí)海外擴(kuò)產(chǎn)(墨西哥爬產(chǎn)，潛在摩洛哥、泰國落地)有望帶來海外收入增量。

冷媒直冷：布局新技術(shù)與新應(yīng)用場景，拓展車、儲(chǔ)、數(shù)據(jù)中心、機(jī)器人等下游。

如何看估值——公司25年業(yè)績對(duì)應(yīng)PE19X，隱含機(jī)器人市值并不高，疊加HW自身潛在進(jìn)展——預(yù)計(jì)6月左右有人形樣件發(fā)布，年底前小批量，公司供應(yīng)部分零部件概率較大（也可能涉及整機(jī)組裝），建議重視回調(diào)后的空間。

5. 比亞迪電子：靈巧手預(yù)研+母公司比亞迪組建具身智能團(tuán)隊(duì)

公司由開發(fā)智駕積累經(jīng)驗(yàn)，率先布局機(jī)器人領(lǐng)域。公司于2021年順應(yīng)母公司比亞迪全產(chǎn)業(yè)鏈布局，開始研發(fā)智能座艙、智能駕駛等技術(shù)，積累充足算法經(jīng)驗(yàn)，供應(yīng)內(nèi)部智駕域控、低階智駕方案等，并有AMR自主移動(dòng)機(jī)器人成熟產(chǎn)品。公司同時(shí)率先開展靈巧手預(yù)研工作，將靈巧手與協(xié)作機(jī)器人結(jié)合，有望打造工廠用智能機(jī)器人新形態(tài)。

母公司組建具身智能團(tuán)隊(duì)開發(fā)智能機(jī)器人，比電有望獲得零部件供應(yīng)份額。比亞迪于2024年底開始公開招聘具身智能研究團(tuán)隊(duì)，已經(jīng)開始研究和布局包括人型機(jī)器人、雙足機(jī)器人、四足機(jī)械狗等諸多產(chǎn)品。比電作為比亞迪子公司，深度綁定母公司戰(zhàn)略，從自身產(chǎn)品譜系角度考慮，公司有望在域控、靈巧手等機(jī)器人必備關(guān)鍵零部件中獲得較大供應(yīng)份額。

我們預(yù)計(jì)比亞迪電子24、25年利潤分別為47、65億元，對(duì)應(yīng)18、13X PE。機(jī)器人業(yè)務(wù)，假設(shè)公司供應(yīng)靈巧手模組，單臺(tái)價(jià)值量1.5萬元，供應(yīng)份額80%，凈利率10%，100萬機(jī)器人銷量可貢獻(xiàn)約12億利潤，給予30X估值，主業(yè)給予18X，合計(jì)目標(biāo)市值1500億。

2.3. NV鏈

1.英偉達(dá)：與多家國際領(lǐng)先整機(jī)廠合作，共建人形機(jī)器人生態(tài)

英偉達(dá)致力于成為人形機(jī)器人領(lǐng)域的 “引領(lǐng)者”平臺(tái)，為全球機(jī)器人制造商提供從 AI 模型訓(xùn)練到硬件應(yīng)用的全棧解決方案，推動(dòng)機(jī)器人技術(shù)的全球發(fā)展，同時(shí)也不斷積累機(jī)器人的訓(xùn)練數(shù)據(jù)，進(jìn)行模型的升級(jí)和迭代。

在2025CES發(fā)布會(huì)上，英偉達(dá)公布了14家合作的人形機(jī)器人廠商，均為全球領(lǐng)先的研發(fā)平臺(tái)，且基本上已經(jīng)有商業(yè)化測試項(xiàng)目，部分預(yù)計(jì)短期內(nèi)會(huì)有量

英偉達(dá)CEO黃仁勛提到有三種機(jī)器人有望實(shí)現(xiàn)大規(guī)模生產(chǎn)，分別是汽車、無人機(jī)、人形機(jī)器人。其中規(guī)模最大的是人形機(jī)器人，人類為自己打造了一個(gè)完全適應(yīng)人類生存的世界，為人形機(jī)器人的大規(guī)模生產(chǎn)提供了得天獨(dú)厚的條件。為在快速增長的機(jī)器人行業(yè)中占據(jù)一席之地。英偉達(dá)計(jì)劃面向人形機(jī)器人市場，于 2025 年推出 Jetson Thor 計(jì)算機(jī)，Jetson Thor是英偉達(dá)推出的一系列小型高性能計(jì)算機(jī)中的新成員。計(jì)算機(jī)專為需要高速處理大量信息的機(jī)器人和其他智能設(shè)備設(shè)計(jì)，可以被視為機(jī)器人的“大腦”。

英偉達(dá)已接觸多家中國臺(tái)灣機(jī)床和關(guān)鍵零部件制造商，目標(biāo)包括征求關(guān)鍵零組件的技術(shù)與規(guī)格，并探索合作企業(yè)加入其人形機(jī)器人供應(yīng)鏈的可能性。

英偉達(dá)已鎖定包括和大、盟立、盟英、羅昇、上銀、直得、所羅門等企業(yè)作為潛在合作伙伴。這些企業(yè)在精密機(jī)械、減速機(jī)、軸承等核心技術(shù)領(lǐng)域具有優(yōu)勢，為人形機(jī)器人的研發(fā)和生產(chǎn)提供了關(guān)鍵支持。

盟立23年便加入英偉達(dá)Omniverse技術(shù)平臺(tái)成為其合作伙伴，在該平臺(tái)上構(gòu)建虛實(shí)整合智能工廠，并在半導(dǎo)體智能物流系統(tǒng)市場，通過采用盟英生產(chǎn)的減速機(jī)實(shí)現(xiàn)批量出貨。

2.科達(dá)利：持股40%的科盟供應(yīng)諧波，持股30%的偉達(dá)利供應(yīng)執(zhí)行器模組

公司機(jī)器人相關(guān)有兩個(gè)子公司【科盟】和【偉達(dá)立】。

科盟：主營諧波減速器，公司持股40%(會(huì)并表)，合作伙伴為臺(tái)灣盟立、臺(tái)灣盟英(NV諧波潛在合作商)，公司和臺(tái)灣盟英合作模式為盟英提供諧波技術(shù)，公司進(jìn)行大批量制造(擅長降本)以及后續(xù)客戶的開拓(T等)。

偉達(dá)立：主營機(jī)器人模組類產(chǎn)品，公司持股30%(不并表)，合作伙伴為上海盟立(臺(tái)灣公司上海子公司)、偉創(chuàng)。

兩個(gè)公司關(guān)系：諧波主體仍在科盟，大概率形式是科盟生產(chǎn)諧波減速器，再由偉達(dá)立生產(chǎn)其他部件構(gòu)成模組產(chǎn)品對(duì)外銷售。

進(jìn)展：科盟的諧波目前處于交樣驗(yàn)證中，客戶包括工業(yè)機(jī)器人和人形機(jī)器人，人形客戶如眾擎(前小鵬人形團(tuán)隊(duì))，25年科盟有望貢獻(xiàn)千萬級(jí)別收入(包括工業(yè)機(jī)器人)。

主業(yè)：我們預(yù)計(jì)公司25年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤16-17億元，產(chǎn)品鋰電池結(jié)構(gòu)件雖不屬于價(jià)格彈性品種，但在行業(yè)上行期有稼動(dòng)率彈性，且業(yè)績兌現(xiàn)確定性較高，整體估值處于機(jī)器人板塊洼地。

3.偉創(chuàng)電氣：機(jī)器人——布局移動(dòng)、協(xié)作及人形機(jī)器人，已推出電機(jī)及模組產(chǎn)品

偉創(chuàng)電氣已在機(jī)器人領(lǐng)域推出電機(jī)及模組產(chǎn)品。目前偉創(chuàng)主要針對(duì)移動(dòng)、協(xié)作及人形機(jī)器人發(fā)布電機(jī)系列(空心杯、無框力矩、伺服電機(jī))及模組系列(軸關(guān)節(jié))產(chǎn)品。在移動(dòng)機(jī)器人領(lǐng)域，目前有一體輪產(chǎn)品和驅(qū)動(dòng)產(chǎn)品;在協(xié)作機(jī)器人，已經(jīng)推出關(guān)節(jié)模組;預(yù)計(jì)25年在移動(dòng)和協(xié)作領(lǐng)域有望實(shí)現(xiàn)2000-3000萬元的出貨。

人形機(jī)器人領(lǐng)域，發(fā)布了空心杯電機(jī)(10mm、13mm)、無框力矩電機(jī)和相關(guān)的旋轉(zhuǎn)關(guān)節(jié)模組等，預(yù)計(jì)25年會(huì)推出空心杯模組(集成空心杯電機(jī)、驅(qū)動(dòng)器、編碼器和減速器)配套靈巧手，或率先在醫(yī)療領(lǐng)域放量，持續(xù)與人形機(jī)器人客戶對(duì)接。

偉創(chuàng)有望通過合資公司“偉達(dá)立”綁定NV。2024年9月偉創(chuàng)與盟立、科達(dá)利成立合資公司“偉達(dá)立”，合資公司主要出貨模組產(chǎn)品;24年12月初，英偉達(dá)去臺(tái)灣考察人形機(jī)器人供應(yīng)鏈或綁定盟立(盟立擅長減速器);偉創(chuàng)有望通過合資公司給NV出貨模組產(chǎn)品。

我們預(yù)計(jì)公司24/25年凈利潤分別為2.5/3.2億元，增速+33%/27%，對(duì)應(yīng)當(dāng)前PE 25/19 X。其中，主業(yè)部分預(yù)計(jì)24年?duì)I收16.9億元，yoy+30%，國內(nèi)貢獻(xiàn)營收12.2億，yoy+28%，海外貢獻(xiàn)營收4.6億元，yoy+45%。

按照分部估值看遠(yuǎn)期空間：

工控：遠(yuǎn)期海外營收占比提升至50%-70%，公司凈利潤6億元，給予20X PE，目標(biāo)市值120億元。

機(jī)器人：遠(yuǎn)期空心杯模組配套100萬臺(tái)機(jī)器人，單臺(tái)價(jià)值量1.8萬(1500*12)、公司份額10%、凈利率15%，預(yù)估可新增2.7億元利潤，給予30X PE，可新增81億市值。

4.?九號(hào)公司：與NV合作Nova Carter AMR，提供移動(dòng)底盤并完成產(chǎn)品集成

九號(hào)為英偉達(dá)機(jī)器人開發(fā)平臺(tái)提供移動(dòng)底盤。九號(hào)與英偉達(dá)共同開發(fā)下一代自主移動(dòng)機(jī)器人(AMR)，以及部署完整機(jī)器人開發(fā)平臺(tái)Nova Carter AMR，其移動(dòng)底盤來自Segway Robotics 的旗艦產(chǎn)品 RMP Lite 220.其軟件系統(tǒng)包括芯片、算法和傳感器來自NVIDIA，Segway Robotics 除了提供底盤外還負(fù)責(zé)整個(gè)產(chǎn)品的集成。

Nova Carter 面向工業(yè)場景，客戶可進(jìn)行二次開發(fā)。Nova Carter 可與 NVIDIA Isaac? AMR 自主平臺(tái)無縫集成，使 Nova Carter 能夠熟練地執(zhí)行環(huán)繞感知、3D 地圖和自主導(dǎo)航等任務(wù)。Nova Carter AMR可收集數(shù)據(jù)，用于繪制倉庫或工廠等測試區(qū)域的地圖，并將處理后的數(shù)據(jù)部署到 Carter 上，以便針對(duì)特定用途進(jìn)行完全自主操作。

2024年發(fā)布全新開發(fā)套件，提高開發(fā)效率。2024 年3月19日，在英偉達(dá) AI 大會(huì) NVIDIA GTC 2024 上，英偉達(dá)發(fā)布與九號(hào)機(jī)器人聯(lián)合打造的自主移動(dòng)機(jī)器人平臺(tái) Nova Carter AMR 的全新開發(fā)者套件 Nova Orin，旨在簡化機(jī)器人的二次開發(fā)流程，提高開發(fā)效率，或?qū)⑼苿?dòng)自主移動(dòng)機(jī)器人產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

提高三維感知能力，適用于解決大型、復(fù)雜場景。Orin 集成了大量九號(hào)機(jī)器人在機(jī)器人領(lǐng)域的智慧移動(dòng)技術(shù)，并預(yù)裝 NVIDIA Isaac 平臺(tái)組件，讓設(shè)備可配備更多傳感器，從而提升三維感知能力，使機(jī)器人對(duì)周圍環(huán)境的理解更加準(zhǔn)確和豐富。借助英偉達(dá)先進(jìn)的硬件加速算法，能大幅提升處理器的運(yùn)行速度，可提供多達(dá) 275 Tera Operations Per Second(TOPS)的 AI 性能和高帶寬傳感器輸入，提升了產(chǎn)品性能。Nova Orin 更像一個(gè)一體化的完整計(jì)算和感知解決方案，適合解決大型和高度動(dòng)態(tài)環(huán)境中復(fù)雜的 AMR 挑戰(zhàn)。

聚焦于創(chuàng)新短交通和服務(wù)機(jī)器人領(lǐng)域，有望獲得先發(fā)優(yōu)勢。九號(hào)機(jī)器人旗下的九號(hào)方糖送物機(jī)器人、九號(hào)飛碟送物機(jī)器人和九號(hào)飽飽送餐機(jī)器人產(chǎn)品矩陣在應(yīng)用領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)了多領(lǐng)域拓展，目前已在全球 30 多個(gè)國家完成室內(nèi)外配送服務(wù)機(jī)器人的商業(yè)部署，并與英偉達(dá)合作，在全球自主移動(dòng)機(jī)器人產(chǎn)業(yè)有望獲得先發(fā)優(yōu)勢。

三、

1. 從產(chǎn)品迭代和價(jià)值量出發(fā)，傳感器和靈巧手復(fù)合迭代趨勢，價(jià)值量有望提升

從產(chǎn)品發(fā)展邏輯出發(fā)，我們認(rèn)為傳感器和靈巧手更有“通脹”邏輯。人形的終局是C端，C端放量的核心除了成本是功能，簡單說人形是拿來用的不是展示，實(shí)際工作必然改進(jìn)方向是在靈巧手，且需高精度的力的控制，故我們認(rèn)為力傳感和靈巧手是人形升級(jí)的方向，隨著應(yīng)用空間的拓展有升級(jí)通脹機(jī)會(huì)。

特斯拉自23年12月發(fā)布二代Optimus來，視頻更新重點(diǎn)多在傳感器和靈巧手。

23年12月：二代Optimus行走速度提高30%，腳部配備【力矩傳感】，減重10kg，平衡性提升(可深蹲)，靈巧手性能大幅提升(處理雞蛋)手指配備【觸覺傳感器】。

24年5月：磕磕絆絆將電池放置于電池盒中。

24年11月：Optimus穩(wěn)定接住測試人員拋出的網(wǎng)球，跟真人無異。

2.?從壁壘出發(fā)，傳感器和靈巧手或高于其他環(huán)節(jié)

力傳感和靈巧手壁壘比其他環(huán)節(jié)更高。

力傳感：特別是六維力，核心難點(diǎn)在貼片、標(biāo)定和解耦算法。一維力傳感器等基本可以實(shí)現(xiàn)自動(dòng)化貼片，但是目前六維力傳感器等多維傳感器依然以人工顯微鏡下的手動(dòng)貼片為主，小規(guī)模市場下此種工藝路線滿足需求，但大批量的市場下無規(guī)模效應(yīng)導(dǎo)致單位成本難以下降。無通用標(biāo)定設(shè)備，需要六維力傳感器生產(chǎn)廠商自行研制。多維力傳感器在進(jìn)行力檢測時(shí)容易在不同維度間產(chǎn)生耦合，維間耦合的機(jī)理復(fù)雜，建模困難，消除維間耦合是六維力傳感器需要解決的關(guān)鍵問題，解耦算法需要時(shí)間積累。

靈巧手：不僅僅是執(zhí)行器模組做的比身體關(guān)節(jié)更小，還需結(jié)合傳感器(觸覺、電子皮膚)等。

簡單從目前入局和出產(chǎn)品玩家數(shù)也可看出壁壘大于其他環(huán)節(jié)。23年市場選出壁壘最高的環(huán)節(jié)為行星滾柱絲杠和六維力，1年多過去，北特、貝斯特、雙林等多家表示能生產(chǎn)出絲杠產(chǎn)品，而六維力較少企業(yè)有產(chǎn)品且獲得大客戶認(rèn)可背書。

3.六維力在人形機(jī)器人有望逐漸成為標(biāo)配，且特斯拉有采購中國供應(yīng)鏈訴求

市場多擔(dān)心人形機(jī)器人多不采用六維力，我們從本體玩家使用和降本邏輯出發(fā)，認(rèn)為未來有望成為標(biāo)配。

特斯拉：明確采用六維力，從視頻可看出在腳踝和手肘處有使用;

智元：23年表示采用電流環(huán)，近期迭代版本明確表示新增六維力;

降本：六維力目前未大批量量產(chǎn)且依賴手工貼片，故價(jià)格較高(上萬)，未來隨著國產(chǎn)化和玻璃微熔工藝的改進(jìn)，大批量下成本有望降至千元甚至百元級(jí)別。

市場多擔(dān)心六維力涉及數(shù)據(jù)安全問題故特斯拉不會(huì)采用，而我們認(rèn)為：1）關(guān)節(jié)執(zhí)行器層面的數(shù)據(jù)不影響大腦和控制，不涉及數(shù)據(jù)安全，且力的數(shù)據(jù)并不涉及敏感信息；2）我們從供應(yīng)鏈了解特斯拉六維力有國產(chǎn)化需求，比如其目前采購ATI的價(jià)格為3000美金/個(gè)，對(duì)中國供應(yīng)鏈的要求是降至300-400美金/個(gè)。

4.

產(chǎn)品：已有六維力產(chǎn)品，且工藝路線利于降本。

有不斷延拓的基因，從熱敏電電阻-溫度傳感-壓力傳感，壓力從陶瓷到MEMS。24年在人形趨勢下，已研發(fā)出單維力、六維力矩傳感器，且該產(chǎn)品有望在25年貢獻(xiàn)收入。

公司采用玻璃微熔工藝生產(chǎn)六維力，相比傳統(tǒng)人工貼片更有利于大規(guī)模生產(chǎn)降本，六維力領(lǐng)先玩家坤維也認(rèn)可并在轉(zhuǎn)型生產(chǎn)工藝。

客戶：主業(yè)在汽車鏈，公司已供應(yīng)特斯拉汽車、儲(chǔ)能產(chǎn)品，后續(xù)對(duì)接特斯拉人形力傳感器有相對(duì)競爭優(yōu)勢。此外，公司已和國內(nèi)頭部人形玩家(智元)對(duì)接六維力，預(yù)計(jì)25年展開全面市場對(duì)接。

空間：100W人形，六維力2k*2+單維12*500=1W，15%凈利率下有15億利潤，30%+份額=5E，給50X值250億，主業(yè)明年1.4E值50E(國產(chǎn)替代邏輯)，合計(jì)看300億。

5.兆威機(jī)電：定位靈巧手，已進(jìn)入Figure鏈，H鏈機(jī)會(huì)大，T鏈仍有機(jī)會(huì)

產(chǎn)品：定位靈巧手(A股稀缺)，針對(duì)客戶需求可供應(yīng)手部模組、電機(jī)+驅(qū)動(dòng)、齒輪箱等。

客戶：Figure(英偉達(dá)、OpenAI 寶馬朋友圈)明年可貢獻(xiàn)人形收入(A股稀缺)，供應(yīng)產(chǎn)品為手部模組，預(yù)計(jì)單人形價(jià)值量在7k元。T鏈尚處于送樣+技術(shù)對(duì)接中，明年7月有望拜訪公司。國內(nèi)鏈公司客戶對(duì)接廣泛，【和H的云計(jì)算、極目、2012實(shí)驗(yàn)室等多個(gè)團(tuán)隊(duì)有機(jī)器人業(yè)務(wù)對(duì)接】。其他國內(nèi)頭部本體均有產(chǎn)品送樣(小鵬、優(yōu)必選、星動(dòng)、智元、賽力斯等)。

空間：供應(yīng)模組類單人形價(jià)值量在7k(Figure數(shù)據(jù))，公司靈巧手量產(chǎn)單價(jià)2W/個(gè)，單人則是4萬，平均我們按2萬/人形，100W、15%凈利率下有30億，30%份額9億利潤，給50X值450億，主業(yè)明年2.5E值50E，合計(jì)看500億。

6.拓普集團(tuán)：tier0.5級(jí)和模塊化供應(yīng)商有望常青

一輛傳統(tǒng)車零部件個(gè)數(shù)約2萬+，而一輛電動(dòng)車零部件個(gè)數(shù)只有1萬+，于是當(dāng)市場青睞于單品冠軍企業(yè)時(shí)，一個(gè)反向的新名詞出現(xiàn)了“tier 0.5級(jí)供應(yīng)商”，背后的本質(zhì)是：電動(dòng)車同傳統(tǒng)車比，架構(gòu)的扁平&簡單化。而一個(gè)人形機(jī)器人的零部件個(gè)數(shù)預(yù)計(jì)在5000+。tier 0.5級(jí)，也就是模塊化的零部件廠商有望真正在激烈的競賽中成長為常勝將軍！

這也是我們看好拓普的底層邏輯：

從車端業(yè)務(wù)看，從內(nèi)飾&打鐵件底盤輕量化起步，到熱管理，再到汽車電子（ibs&空懸）。

從機(jī)器人業(yè)務(wù)看，執(zhí)行器之外的產(chǎn)品，骨架有望依托于鋁前后副車架業(yè)務(wù)，靈巧手中的無刷齒槽電機(jī)有望依托于汽車制動(dòng)&電子真空泵業(yè)務(wù)，也逐步成長為機(jī)器人tier0.5級(jí)供應(yīng)商。

主業(yè)壓艙石：打鐵件里格局煉成的稀缺品種。

我們預(yù)計(jì)主業(yè)25年340億收入，40億利潤，27X PE。

四、風(fēng)險(xiǎn)提示

人形機(jī)器人發(fā)展不及預(yù)期：本文探討的是人形機(jī)器人的發(fā)展和放量，若行業(yè)進(jìn)展不及預(yù)期，將影響全文的邏輯推演。

特斯拉人形機(jī)器人進(jìn)展不及預(yù)期：本文看好的是特斯拉引領(lǐng)人形機(jī)器人發(fā)展，若特斯拉進(jìn)展不及預(yù)期，將影響后續(xù)的推薦邏輯。

國內(nèi)供應(yīng)商進(jìn)入特斯拉人形機(jī)器人供應(yīng)鏈不及預(yù)期：特斯拉目前人形機(jī)器人尚未量產(chǎn)，供應(yīng)商也待定，本文討論的是有可能進(jìn)入的供應(yīng)商，若這些供應(yīng)商進(jìn)入特斯拉供應(yīng)鏈不及預(yù)期，將影響我們的結(jié)論。

國內(nèi)人形機(jī)器人發(fā)展不及預(yù)期：本文提到華為或發(fā)展人形機(jī)器人，若華為未來未大力發(fā)展此業(yè)務(wù)將影響我們?nèi)牡倪壿嬇袛唷?/p>

股價(jià)波動(dòng)較大風(fēng)險(xiǎn)：機(jī)器人行業(yè)屬于0-1階段，板塊股價(jià)波動(dòng)較大。

本文來源于天風(fēng)證券發(fā)布的研究報(bào)告；智通財(cái)經(jīng)編輯：文文。