專題：見證鄉(xiāng)土世界新圖景 尋找資產(chǎn)配置新坐標(biāo)

　　作者：趙偉 申萬宏源證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

　　趕在春節(jié)前，我與汽車組戴文杰老師赴日韓，經(jīng)一周多、約30場路演活動，與日韓主要金融機(jī)構(gòu)做了深度交流。境內(nèi)外對中國問題的理解有很多分化，已不能簡單用“預(yù)期差”來描述，用“認(rèn)知差”或許更準(zhǔn)確，而這其中可能蘊(yùn)含著重要投資機(jī)遇。

　　1、關(guān)注度上升，但信心不夠

　?。ㄒ唬┎糠仲Y金，長期投資和關(guān)注中國

　　日韓金融機(jī)構(gòu)的一線投研人員，對中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和政策邏輯的理解深度和廣度，略超我們預(yù)期。我們在路演過程中，遇到過很多非常犀利的問題，有些我們認(rèn)為是有必要更深入思考的。

　　比如，日本投資者很關(guān)注中國民眾的財富在代際間的平衡問題，認(rèn)為這些問題會嚴(yán)重制約經(jīng)濟(jì)的短期修復(fù)彈性和長期增長潛力，他們認(rèn)為遺產(chǎn)稅與促消費(fèi)等擴(kuò)內(nèi)需政策結(jié)合效果會更好。

　　再如，韓國投資者問到，“過?！碑a(chǎn)能行業(yè)為何出現(xiàn)在中國的“強(qiáng)勢”行業(yè)，“強(qiáng)勢”行業(yè)的去產(chǎn)能政策能否保證效果，怎樣保證其他行業(yè)不會出現(xiàn)類似問題。

　　這兩個問題，前者涉及到如何更有效的擴(kuò)內(nèi)需、促消費(fèi)，后者涉及到長線資金的產(chǎn)業(yè)投資邏輯能否自洽。

　　（二）關(guān)注度明顯上升，投資信心還沒實質(zhì)性改善

　　2024年9月底以來，對中國金融資產(chǎn)的關(guān)注度明顯上升；但投資信心還沒有實質(zhì)性抬升。日韓金融機(jī)構(gòu)普遍反饋，2024年9月底的政策轉(zhuǎn)向大超市場預(yù)期，10月以來政策不及預(yù)期。11月底，我在香港集中路演，深度交流的約20家機(jī)構(gòu)反饋類似。

　　部分境外資金明確表示看好2025年中國金融資產(chǎn)的投資價值。明確表態(tài)看好中國的機(jī)構(gòu)客戶，多是從資產(chǎn)配置角度出發(fā)，核心邏輯為：1）中國資產(chǎn)的估值優(yōu)勢突出，各種悲觀預(yù)期在定價中已充分體現(xiàn)； 2）對中、美市場的配置比例已嚴(yán)重“失調(diào)”。

　　長線資金的投資熱情較為低迷，主要源于：1）中長期信心不足，有韓國投資者認(rèn)為當(dāng)下中國可類比1997年的韓國，有日本投資者認(rèn)為當(dāng)下中國可類比2000年前后的日本，類似觀點有一定普遍性；2）日本金融機(jī)構(gòu)“管理層”普遍認(rèn)為，日本1990年代之后的經(jīng)濟(jì)發(fā)展路徑是中國繞不開的，韓國投資者亦有類似觀點，此外韓國人對本國經(jīng)濟(jì)長期發(fā)展較為悲觀也在影響到對其他儒家文化圈經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的判斷。

　　2、焦點問題，及一些觸動

　?。ㄒ唬┤枕n投資者關(guān)注的焦點問題

　　對中國宏觀調(diào)控政策的關(guān)注，是首當(dāng)其沖的焦點話題。境外資金關(guān)注，2024年9月底以來中國宏觀調(diào)控政策的整體思路及框架目標(biāo)、3月全國兩會期間的政策力度及主要目標(biāo)設(shè)計、后續(xù)還可能有哪些超預(yù)期的政策亮點，以及擴(kuò)內(nèi)需政策的有效性等。

　　日韓投資者，對中國短期政策普遍表達(dá)的困惑點包括：1）中央經(jīng)濟(jì)工作會議中提到9月底以來“經(jīng)濟(jì)明顯回升”，是否意味著中央高層認(rèn)為穩(wěn)增長的必要性下降了；2）地方兩會，大部分省市將居民消費(fèi)價格目標(biāo)由“漲幅3%左右”下調(diào)為“漲幅2%左右”等，是否側(cè)面反映了2025年中央政府的目標(biāo)已下修；3）央行停止購債與市場資金偏緊同在的邏輯是什么，貨幣政策“適度寬松”與“堅決防范匯率超調(diào)風(fēng)險”之間如何平衡，及針對長端利率的政策“表態(tài)”會否再現(xiàn)等。

　　特朗普第二任期可能的對華政策影響，及中國的應(yīng)對思路等，是關(guān)注度第二高的問題。境外資金普遍認(rèn)為，美國對華或加增高額關(guān)稅，此外還會有科技戰(zhàn)、金融戰(zhàn)的沖擊，因此非常關(guān)心，凈出口對經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)明顯下降的過程中，中國政府的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)如何完成，會否通過主動貶值、補(bǔ)貼等方式對沖外部影響等。在回溯日韓歷史經(jīng)驗時，日本投資者提到曾采取的手段是：生產(chǎn)基地向美國遷移并為美國創(chuàng)造就業(yè)，但凡美國擅長的即避開不生產(chǎn)，盡可能減少沖突、尋找雙贏。我和戴老師討論認(rèn)為，對于小國經(jīng)濟(jì)日本的做法不失為良策，對大國而言可能需要考慮更多。

　　對東亞經(jīng)濟(jì)體的人口結(jié)構(gòu)變化、年輕人真實就業(yè)狀況、熱議的“躺平”現(xiàn)象及如何有效的政策應(yīng)對等，是路演交流的第三大焦點問題。日本投資者提到，2010年前后，日本針對年輕人就業(yè)問題出臺了一系列政策但效果一般，近些年就業(yè)市場改善是在老年人集中退休、“少子化”影響逐步體現(xiàn)背景下發(fā)生的；日本同業(yè)還提到，少子化影響是全方位的，如高校供給過剩、頂級大學(xué)質(zhì)量下滑等。大家高度共識的幾點，人口問題是決定長期經(jīng)濟(jì)發(fā)展的根本，低生育問題必須采用長期持續(xù)的生育補(bǔ)貼等。

　　房地產(chǎn)市場能否止跌回穩(wěn)及產(chǎn)業(yè)政策的思路，是第四大焦點問題。房地產(chǎn)市場的討論中，“保交樓”、債務(wù)違約等是日韓投資者的核心關(guān)注點。從日本經(jīng)驗來看，人口結(jié)構(gòu)不是看空房市的充分論據(jù)，歸根結(jié)底還是取決于供需。日本人口規(guī)模近些年來是不斷下降的，但是2013年以來房價持續(xù)上漲，現(xiàn)在是歷史新高水平。主要原因：1）勞動供給下降的同時，房屋建造也在下降；2）外國人包括中國人在日本的購買量上升。產(chǎn)業(yè)政策方面，境外投資者主要關(guān)心的是如何處理好“有效市場”與“有為政府”的關(guān)系，以及政策的穩(wěn)定性與連貫性。

　　（二）幾點觸動

　　觸動1：日韓投資者對中國的宏觀邏輯過度關(guān)注，在產(chǎn)業(yè)技術(shù)進(jìn)步上似乎“認(rèn)知不足”。日本投資者認(rèn)為，中國當(dāng)下處境大致可類比日本2000年前后，日本政府開始有序處置不良資產(chǎn)，截至2006年前后這一過程才結(jié)束，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動能的修復(fù)才開始。韓國投資者擔(dān)心經(jīng)濟(jì)問題緊急但政策準(zhǔn)備不夠，有投資者提出中國目前更像韓國的1997年。對宏觀邏輯的過度關(guān)注，導(dǎo)致境外主流資金認(rèn)識到中國資產(chǎn)很便宜卻不敢貿(mào)然入場，同時，還導(dǎo)致他們對中國在產(chǎn)業(yè)突圍和技術(shù)進(jìn)步上的跟蹤和認(rèn)知不充分。有部分本土投資者對中國的關(guān)注點，似乎還停留在2022年之前的狀態(tài)。

　　觸動2：日韓在科技創(chuàng)新的動力方面，給我們的感受與早些年的認(rèn)知略有不同?！岸S碼”是由日本人發(fā)明的，卻是在中國發(fā)揚(yáng)光大的。日本文化似乎太在意于“規(guī)則”性，一切都盡可能按照規(guī)定或約定的模式演繹，工作和生活上追求最大可能的“可預(yù)期”，但這種文化似乎會約束人的創(chuàng)造性。過去幾年，無論在新能源車還是AI技術(shù)上，日本似乎都有些缺位；近幾年經(jīng)濟(jì)活力的修復(fù)，主要是人口供需關(guān)系逆轉(zhuǎn)帶來的，并沒有從長期根本上做出改變。韓國的政治環(huán)境不穩(wěn)定，導(dǎo)致長期問題無法通過連貫的政策持續(xù)調(diào)整，高房價對全社會創(chuàng)造力的影響，值得國內(nèi)深思。日韓對中國近些年產(chǎn)業(yè)進(jìn)步的認(rèn)知不充分，可能也受到了他們對本國經(jīng)濟(jì)認(rèn)知的影響。

　　觸動3：相比而言，中國大陸的職場文化要更“卷”一些。赴日韓及中國香港地區(qū)路演時，會發(fā)現(xiàn)很多資歷較深的投研領(lǐng)導(dǎo)，實際年齡四五十歲、看上去只有三四十歲。反觀大陸，很多同仁四十歲不到就兩鬢斑白。全球各地的重要信息，無論是宏觀還是產(chǎn)業(yè)類，大陸同業(yè)都會第一時間學(xué)習(xí)。聽到中國大陸周末還會有很多電話會議，境外機(jī)構(gòu)普遍不能理解。境外同業(yè)普遍反饋，疫情之后公司上下更強(qiáng)調(diào)個人空間了。

　　3、“認(rèn)知差”下，潛在的機(jī)遇

　?。ㄒ唬芭Ｊ小贬j釀中的中國資本市場

　　2024年9月底以來，A股出現(xiàn)了一些前所未有的市場現(xiàn)象，比如，在短短幾天時間即恢復(fù)市場活躍度、散戶投資熱情在市場修復(fù)初期就活躍起來等。前者，反映市場在政策轉(zhuǎn)向前已顯著調(diào)整過度；后者則反映了，2022年以來全社會對地產(chǎn)市場形成極大共識之后，“資產(chǎn)荒”對股票定價的影響開始體現(xiàn)。

　　這或許也意味著：1）只要不存在系統(tǒng)性風(fēng)險，中國股票市場會持續(xù)保持較高活躍度、不宜輕易看空；2）2024年9月底“政策底”夯實的背景下，中國資本市場已在醞釀“牛市”基礎(chǔ)，宏觀和產(chǎn)業(yè)邏輯的演繹或決定行情在不同階段的性質(zhì)； 3）行業(yè)“反內(nèi)卷”、AI及其他技術(shù)演進(jìn)等背景下，2025年或成中國資本市場的重要轉(zhuǎn)折年。

　?。ǘ┲?、美市場再平衡，或成2025年全球配置的勝負(fù)手

　　經(jīng)濟(jì)金融體系的“反身性”，導(dǎo)致中、美配置比例的嚴(yán)重“失調(diào)”；部分敏感資金已開始密切關(guān)注可能打破現(xiàn)狀的觸發(fā)因素。近幾十年來，每逢加息周期美股估值都會受到明顯壓制，唯獨(dú)本輪，利率處于歷史高位的同時、估值也處于歷史高位。美股占美國居民資產(chǎn)負(fù)債表中的比重，與地產(chǎn)占中國居民資產(chǎn)負(fù)債表的比重大致相當(dāng)。金融投資的反身性，或已讓美國經(jīng)濟(jì)所處狀態(tài)與中國2020-2021年前后類似。

　　2025年，或?qū)⒊蔀橹袊Y本市場的重要轉(zhuǎn)折年；中、美市場配置的再平衡，或成2025年全球配置的勝負(fù)手。截至當(dāng)下，境外資金在中國和美國的配置比例，都已演繹到較為極端的狀態(tài)。路演過程中，多家境外機(jī)構(gòu)反饋，對中國資本市場的配置比例已降至近些年的絕對低點；而對美配置比例在持續(xù)被動跟進(jìn)，情況相反。

　　境外和中國大陸的資金對“外部沖突”的定價程度似乎略有不同，或意味著短期市場運(yùn)行仍有波折。路演感受，由于日本的鏡鑒在前，境外和大陸金融機(jī)構(gòu)對長期經(jīng)濟(jì)理解有諸多相通之處，但對特朗普第二任期政策影響的理解略有些不同，境外資金對此極端悲觀，而大陸資金似乎帶有一定博弈的心態(tài)在理解相應(yīng)市場影響。