專題：聚焦美股2024年第四季度財報

特斯拉(TSLA.US)于北京時間1月30日凌晨美股盤后發(fā)布了2024年第四季報，來看核心信息：

1. “坍塌“的四季度造車基本面：本季度汽車收入198億，低于市場預期217億！而本季度的實際賣車收入(剔監(jiān)管積分)比市場預期低了近19億左右，主要問題出在了賣車單價上，賣車單價本季度環(huán)比下行了2200美元至3.98萬美元，是繼2024年以來最大幅度的環(huán)比下滑，大幅低于市場預期4.14萬美元。

2. 汽車毛利率再創(chuàng)新低：在美國和中國兩大市場，特斯拉對于現(xiàn)有車型并未降價，所以海豚君認為單價的大幅下滑主要出在了融資促銷，以及對庫存車，舊款Model Y折扣等活動上，和出貨結(jié)構(gòu)的略微負面拖累上。而雖然本季度單車成本也有所節(jié)省，但節(jié)省程度明顯太低，不足以對沖賣車單價的大幅下滑，最后汽車業(yè)務(wù)毛利率(去碳積分)僅13.6%，創(chuàng)下了歷史新低！大幅低于市場預期16.2%。

3. 2025年造車基本面仍面臨不確定性大：不同于上季度馬斯克給出的2025年銷量指引同比增長20%-30%，本季度業(yè)績會并沒有重申銷量指引，僅提及2025年銷量重回正增長，意味著2025年賣車業(yè)務(wù)的基本面仍然面臨著巨大的不確定性。

4. 經(jīng)營開支繼續(xù)增長，經(jīng)營利潤端率已經(jīng)降至個位數(shù)：由于本季度汽車業(yè)務(wù)毛利率下滑嚴重，帶動整體毛利端的下滑，以及經(jīng)營開支本季度反而環(huán)比增長(AI開支加大導致研發(fā)費用增長)，最后本季度經(jīng)營利潤僅16億，環(huán)比下滑11億，大幅低于市場預期25.4億。

5. 下一個“增長引擎“仍在AI故事：在2025年造車基本面不確定性仍然巨大的情況下，馬斯克的AI故事也在繼續(xù)演繹，美國對于無人駕駛監(jiān)管因素的放寬，2025年FSD性能和滲透率的潛在提升機會，Robotaxi在2025年6月即將開始落地，以及Optimus的量產(chǎn)規(guī)劃，成為了特斯拉下一個“增長引擎”。

海豚君整體觀點：

本次財報“坍塌“的造車業(yè)務(wù)基本面已不用多說，而重點在于馬斯克對于2025年造車銷量的指引：僅提及2025年銷量恢復正增長，并沒有重申上季度業(yè)績會中預計2025年特斯拉銷量同比增長20%-30%的計劃，無疑都在說明，特斯拉造車基本面2025年仍然面臨著巨大的不確定性，而特斯拉的戰(zhàn)略重點也顯然也已經(jīng)基本完全從造車切換到“AI故事”線路上。

但海豚君之前也提及過，即使已經(jīng)將無人駕駛技術(shù)成熟的所有樂觀預期打滿(極致樂觀假設(shè))，特斯拉也就是1.4萬億市值(隱含2025年P(guān)/S倍數(shù)11倍)上下，目前市場顯然已經(jīng)對當前特斯拉已經(jīng)定價進去了太多未來還不確定的東西, ”馬斯克溢價“也達到了歷史高峰。

而從目前股價的走勢來看，造車基本面的好壞對于特斯拉股價的影響日益減弱，不再成為特斯拉短期關(guān)注的焦點，也就意味著，目前真正能決定特斯拉股價，以及特斯拉下一代“增長引擎”的重點仍在于馬斯克對于特斯拉的“AI故事”給與的預期和實際落地效果上。

對于AI故事的敘述，此次業(yè)績會其實并沒有核心的關(guān)于AI信息增量:

① FSD故事上：仍然是Robotaxi將在2025年6月開始在奧斯丁部署落地，主要受益于FSD V13性能的提高(奧斯丁Cortex訓練集群的部署帶來算力大幅提升，端到端模型迭代速度加快)，以及美國對于無人駕駛監(jiān)管端的放開。

② Optimus故事上: 預計2025年內(nèi)部將建造1萬個機器人，可能在年底前實現(xiàn)，主要承擔特斯拉工廠生產(chǎn)的任務(wù)，而2026年將推出生產(chǎn)階段2機器人，實現(xiàn)更多場景的落地，并在2026年下半年外銷。

而真正觀測AI故事落地情況的核心要點，可能將成為2025年股價的潛在催化劑：

FSD故事上：

① FSD滲透率能否大幅提高：目前FSD滲透率在Q4僅10%上下(相比V12剛推出20%的滲透率有所下滑)，而V13對于FSD轉(zhuǎn)化率的目標設(shè)定在30%，主要通過用戶體驗Robotaxi來培養(yǎng)用戶心智，從而反過來提升FSD滲透率。

② FSD能否加快在歐洲和中國部署：但目前來看，在中國，F(xiàn)SD落地仍面臨著較大的阻礙-美國不允許算力出境，而中國不允許訓練數(shù)據(jù)出境，特斯拉仍然希望中國駕駛數(shù)據(jù)能轉(zhuǎn)移到美國進行測試。而在歐洲，法規(guī)的批準仍然也面臨著較大的不確定性。

③ FSD是否已經(jīng)開始第三方授權(quán)。

Optimus故事上：量產(chǎn)落地情況及成本控制情況是否如預期。

以下是財報內(nèi)容詳細分析

一、特斯拉：整體收入端和毛利率端通通大幅低于預期！

1.1 整體收入端低于市場預期，問題出在了賣車收入上

2024年四季度特斯拉營收257億美元，大幅低于BBG賣方一致預期274億，出現(xiàn)了約17億的預期差，而問題的關(guān)鍵出在了最關(guān)鍵的賣車收入上。

汽車業(yè)務(wù)上，本季度總營收198億，去除碳積分和租賃收入來看，本季度真實汽車銷售(去碳積分)也僅187億，大幅低于BBG預期205億，在總交付量相比上季度環(huán)比增長7%時，汽車業(yè)務(wù)的營收反而還在繼續(xù)環(huán)比下滑，主要由于本季度汽車單價端的大幅下行。

而在其他業(yè)務(wù)上，雖然能源業(yè)務(wù)和服務(wù)業(yè)務(wù)都略超市場預期，但仍彌補不了本季度造車業(yè)務(wù)的“大窟窿”。

1.2 賣車毛利率大幅低于預期，帶動整體毛利率低于預期

每次業(yè)績，比收入更為重磅，以及財報時候真正增量信息一直都是汽車毛利率表現(xiàn)。而本季度汽車業(yè)務(wù)毛利率竟然又到了歷史新低，整體汽車業(yè)務(wù)毛利率從上季度20.1%大幅下滑到了本季度僅16.6%！大幅低于市場預期18.8%！

其他業(yè)務(wù)中，儲能業(yè)務(wù)出貨量環(huán)比繼續(xù)高增，但因為單價端的略有下滑，毛利率恢復到了穩(wěn)態(tài)25%左右，略低于市場預期27.9%。

而服務(wù)業(yè)務(wù)由于超級充電網(wǎng)絡(luò)在北美的繼續(xù)擴張(覆蓋了非特斯拉用戶)，新增的充電樁利用率可能不高，所以一定程度對毛利率端有所拖累，服務(wù)業(yè)務(wù)毛利率4.2%，低于市場預期7.6%。

二. “坍塌“的造車業(yè)務(wù)基本面

2.1 汽車毛利率大幅低于預期！

作為每個季度最最重要觀測指標，汽車毛利率重要到不能再重要，尤其是當前特斯拉現(xiàn)有車型老化，競爭加劇的情況下。為了看清楚汽車毛利率的真實情況，海豚君分別拆出了剔碳積分的汽車銷售毛利率、汽車租賃毛利率，以及汽車業(yè)務(wù)整體毛利率。

由于汽車租賃業(yè)務(wù)體量小，而且毛利率穩(wěn)定，汽車整體的毛利率又是兩個綜合而言來的，拆這么仔細，主要是為了觀察剔碳積分的汽車銷售毛利率。

四季度汽車銷售毛利率(剔碳積分和租賃)僅13.6%，環(huán)比下滑了近3.5個百分點！甚至都低于2Q24汽車業(yè)務(wù)毛利率的谷底時刻，大幅低于BBG一致預期16.2%和海豚君看到了買方預期15%！

因此，這里的關(guān)鍵是，為何特斯拉本季度的汽車業(yè)務(wù)毛利率又回到了歷史新低?下滑幅度如此之大?我們從單車經(jīng)濟來看一下：

2.2 “塌陷“的賣車單價是主要原因：

從賣車的單價端來看，四季度，特斯拉每賣一輛車的收入(不含碳積分與汽車租賃銷售)是3.98萬美元，從三季度4.2萬美元環(huán)比下滑2200美元，出現(xiàn)了繼2024年以來最大幅度的環(huán)比下滑！而BBG對4Q24汽車單價的一致預期僅是略微環(huán)比下滑至4.14萬美元。

我們來看一下賣車單價下滑的原因：

① 對于現(xiàn)有車型的價格調(diào)整：在中美兩個最大市場(Q4占總交付量72%)，特斯拉并沒有在四季度進行整體降價

a. 美國：在美國，特斯拉對于主力車型Model 3/Y并沒有降價，甚至還取消了低價的Model 3標準版，同時還略微調(diào)漲了Model S的價格。

b. 中國：同樣在中國，特斯拉四季度也未對主力車型Model 3/Y進行降價。

c. 歐洲：對Model 3略有降價(由于歐盟僅對特斯拉加征關(guān)稅9%，好于預期)，但推出更高價格的長續(xù)航和高性能版作為對沖，對Model Y沒有降價。

② 但加大了融資促銷，庫存車，舊款Model Y折扣等活動, 可能是拖累本季度汽車單價的主因：

a. 美國：融資貸款繼續(xù)加大，同時提供庫存車折扣：

融資貸款利率繼續(xù)下調(diào)：特斯拉在Q4加大了融資貸款促銷力度，對美國Model 3/Y提供了0息貸款，而Q3則是1.99%的貸款利率。

庫存車折扣重啟：特斯拉網(wǎng)站上的庫存車輛庫存折扣在 4 月份被取消后又在四季度恢復了，庫存車輛的折扣最高可達 4,000 美元。

b. 中國：11月底對Model Y增加了1萬元新補貼，為2025年初Model Y換新做準備

在貸款利率上，特斯拉繼續(xù)延續(xù)上季度對Model 3/Y提供5年期0息貸款。

但11月底，特斯拉對Model Y增加了1萬元的補貼，主要為2025年年初Model Y更新款做準備。

③ 車型結(jié)構(gòu)方面：中國區(qū)占比略有提升，對單價端可能產(chǎn)生略有拖累

a. Model 3/Y在整體車型結(jié)構(gòu)中的占比相比上季度略有上升，但僅上升了0.2個百分點，影響不大。

b. 特斯拉中國區(qū)四季度交付量占比略有上升，而中國區(qū)選擇標準版本的車型比例較高，同時在賣車單價上低于美國區(qū)，可能會帶來一些負面影響。

2.3 單車成本因為原材料成本持續(xù)走低也繼續(xù)環(huán)比下行, 但仍然拯救不了“坍塌“的賣車單價

說完單車價格方面，再反過來說單車成本。而通常來說，特斯拉降本源于四個維度——1)銷量釋放的規(guī)模稀釋、產(chǎn)能的充分利用;2)技術(shù)降本;3)電池原材料的自然降本;4)政府補貼，具體來看：

海豚君把單車成本拆成單車折舊和單車可變成本，四季度的單車經(jīng)濟賬是這樣的：

1)單車折舊效應(yīng)：四季度銷量環(huán)比回升7%，但單車折舊絕對值上反而環(huán)比略有上行100美元，海豚君認為可能主要由于上海工廠本季度的貢獻占比下滑，由于上海工廠生產(chǎn)車型中對外出口的比例下滑(主要對歐洲)，而鑒于上海工廠有著相比歐洲和美國工廠更強的制造成本優(yōu)勢，所以規(guī)模效應(yīng)帶來的單車攤折成本的下降本季度并沒有體現(xiàn)。

2) 單車可變成本：單車可變成本四季度是3.17萬美金，環(huán)比降低約500美元，海豚君認為主要由于原材料成本端的繼續(xù)走低，特斯拉對于原材料采購合同的重談可能繼續(xù)影響四季度，在上個季度時單車可變成本下滑是汽車毛利率超預期的主因。

3)汽車毛利率創(chuàng)歷史新低：最終，雖然本季度可變成本有所降低帶來整體造車成本的下滑，但降低的幅度顯然不夠大(僅環(huán)比下行400美元)，而汽車單價因為融資激勵，庫存車折扣等因素環(huán)比下滑了2200美元，仍然拯救不了“坍塌“的賣車單價，最后賣車毛利率創(chuàng)了歷史新低。

三. 特斯拉2025年增長引擎是什么?

3.1 四季度交付量仍然低于市場預期，造車基本面惡化

在四季度，雖然特斯拉提供了各種激勵來刺激賣車銷量，造成了汽車單價的嚴重下滑，但四季度賣車銷量也僅達到49.6萬輛，低于賣方預期51萬輛，拉長時間維度來看，由于Model 3/Y車型老化，“以價換量“策略產(chǎn)生的邊際效應(yīng)逐漸減弱，甚至會產(chǎn)生四季度的賣車單價和銷量雙雙低于預期的造車基本盤坍塌。

從特斯拉在各地區(qū)市占率來看，四季度市占率繼續(xù)呈現(xiàn)下滑趨勢，造車基本面持續(xù)惡化，特斯拉急需下個增長引擎。

3.2 增長引擎①：2025年造車基本盤仍然面臨很大的不確定性

2024年整體賣車銷量179萬輛，相比2023年181萬輛首次出現(xiàn)負增長，可以看出在現(xiàn)有車型老化下，特斯拉單價端一直在下行，只能靠不斷壓縮成本來穩(wěn)住利潤率，賣車利潤率也在四季度創(chuàng)下了歷史新低，特斯拉急需新車來實現(xiàn)賣車基本面的扭轉(zhuǎn)。

a. 銷量端：馬斯克僅提及2025年造車銷量重回正增長，并沒有重申銷量同比增長20%-30%計劃

而展望2025年，在新車周期的帶動下，特斯拉銷量重回正增長應(yīng)該是個大概率事件，但回想一下特斯拉在上季度業(yè)績會預計2025年銷量將同比增長20%-30%，隱含2025年總銷量在215-233萬輛，主要由新一代廉價車Model 2.5的推出所帶動。

而在本次財報和業(yè)績會中，馬斯克并沒有重申2025年的20%-30%銷量增長預期，僅提及2025年造車銷量重回正增長，似乎也在說明Model 2.5，對特斯拉2025的銷量增長計劃至關(guān)重要的車型，具有非常大的銷量不確定性因素。

而BBG上賣方對于2025年銷量的一致預期僅207萬輛，而海豚君看到的大行預期也僅在195-205萬輛左右，意味著目前市場對于2025年銷量的增長預期更接近10%-15%左右，低于馬斯克之前提及的20%-30%的增長。

而海豚君認為2025年市場對于特斯拉銷量預期較低，以及銷量的不確定性主要來自兩方面：

① IRA的可能取消影響美國特斯拉車型需求：

削減 7.5K 美元的 IRA 稅收抵免實際上將美國特斯拉的價格提高了約 12%，而削減可能會在 2025 年下半年生效，將直接影響美國特斯拉車型的需求，特斯拉在IRA取消后對于現(xiàn)有車型Model 3/Y必須要在銷量和利潤率方面再次權(quán)衡(IRA補貼降低或取消：①特斯拉漲價，銷量降低保毛利率;② 特斯拉仍然保持現(xiàn)有價格，犧牲毛利率保銷量)

② Model 2.5帶來銷量的不確定性：

海豚君提到過，Model 2.5車型大概率是一款穩(wěn)交付的過渡性質(zhì)的產(chǎn)品，并且降本并不是由技術(shù)所驅(qū)動，而更可能是一款選擇性減配的版本。而在中國市場日益激烈的對于低價車型的競爭中，對于這款僅減配為主的Model 2.5車型的需求仍然很難說。

b. 汽車業(yè)務(wù)毛利率：雖然2025年是新品年，但可能會被低價Model 2.5以及IRA補貼的削減損傷毛利率：

① Model 2.5的低價和在現(xiàn)有產(chǎn)線上生產(chǎn)，預計毛利率有限：Model 2.5由于低定價(IRA補貼后低于3萬美元)，以及基于現(xiàn)有產(chǎn)線生產(chǎn)，汽車毛利率從現(xiàn)有生產(chǎn)線和供應(yīng)商中擠出來的成本有限，毛利率天然會更低，尤其在剛上市爬坡時會愈加拖累毛利率。

② IRA補貼可能削減使特斯拉需要在銷量和造車毛利率間權(quán)衡，而管理層之前也表示會考慮整體毛利增量而不是毛利率，因為新上市車型智駕硬件都采用HW4.0版本，與FSD軟件的契合度會更高，實現(xiàn)全自動駕駛的潛力會更大，所以管理層更愿意提升HW4.0車型的比例-也就意味著重點更可能放在提升2025年新車銷量而不是保毛利率上，預計汽車業(yè)務(wù)毛利率可能還會繼續(xù)下行。

3.3 增長引擎②：FSD仍是特斯拉2025年部署的重點

從目前V13版本的進展來看，確實看到了FSD V13版本相比上一代V12.5版本的突破(重大干預里程提升了2-3倍)，而突破的主要原因在于算力的部署完成和大幅提高，使端到端模型的訓練速度加快。(Q4在德州部署了5W張H100組成的訓練集群Cortex, 使數(shù)據(jù)量增加 4.2 倍、視頻輸入分辨率提高、延遲減少2倍等。

而由于FSD對特斯拉2025年至關(guān)重要，但端到端路線仍然出于黑盒屬性，無法預測FSD性能大幅提高的節(jié)點，仍需要重點觀察FSD的訂購率情況。

同樣，F(xiàn)SD在歐洲和中國的推出也至關(guān)重要，是特斯拉2025年股價潛在的催化劑。

而在Robotaxi的部署上，特斯拉預計將在六月在德州奧斯丁推出無監(jiān)督版的Robotaxi服務(wù)，之后也會在加州推出，以小規(guī)模部署為主(使用現(xiàn)有車輛Model 3/Y)。

三、支出端：經(jīng)營開支也在加大，經(jīng)營利潤率低于預期

特斯拉本季度研發(fā)開支和銷售費用又在繼續(xù)加大，研發(fā)費用12.8億，高于市場預期11.1億，預計由于AI智能化投入以及新車系研發(fā)投入加大，而銷售與行政費用本季度13.1億，仍略高于市場預期12.9億。

最后主要由于毛利率端的大幅下降，以及經(jīng)營費用端的環(huán)比提升，整體經(jīng)營利潤本季度15.8億，相比上季度環(huán)比下降了接近12億，大幅低于市場預期25億。

而在自由現(xiàn)金流方面，雖然本季度存貨端減少(產(chǎn)銷差減少3.6萬輛，帶動庫存下降)，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)也有所下降，會有利于自由現(xiàn)金流，但經(jīng)營利潤下滑嚴重，最后經(jīng)營現(xiàn)金流反而繼續(xù)環(huán)比下滑14億。

而由于特斯拉FSD算力端部署基本已經(jīng)告一段落，本季度資本開支繼上季度達到頂峰35億后環(huán)比下滑至本季度27.8億，最后自由現(xiàn)金流本季度20億，環(huán)比下滑7億。

四、能源業(yè)務(wù)繼續(xù)高增，服務(wù)業(yè)務(wù)正常推進

4.1 能源業(yè)務(wù)繼續(xù)高增

特斯拉儲能和光伏業(yè)務(wù)包括向to C的住宅和to B小型商業(yè)及大型商業(yè)和公用事業(yè)級客戶出售光伏系統(tǒng)和儲能系統(tǒng)。

今年四季度實現(xiàn)營業(yè)收入30.6億美元，略高于市場預期30.2億美元，而本季度儲能出貨量繼續(xù)高增，達到11GWH, 環(huán)比增長了近60%。而隨著上海儲能超級工廠在2025年一季度開始量產(chǎn)，特斯拉預計儲能部署量將在2025實現(xiàn)50%的同比增長(2025年超過60Gwh)。

而本季度由于儲能單價略有下降，儲能毛利率小幅下滑至25.2%，略低于市場預期27.9%。

4.2. 服務(wù)業(yè)務(wù)正常推進

四季度特斯拉實現(xiàn)服務(wù)業(yè)務(wù)營收28.5億美元，環(huán)比增長2%，基本屬于穩(wěn)步推進狀態(tài)，而毛利率本季度環(huán)比下降至4.2%，低于市場預期7.6%，可能由于四季度新增了3000多個超級充電樁，新充電樁利用率還處于穩(wěn)步提升狀態(tài)，一定程度對毛利率有所拖累。

本文轉(zhuǎn)載自“海豚投研”公眾號，智通財經(jīng)編輯：蔣遠華。