國海證券發(fā)布研報稱，首予協(xié)鑫科技（03800）“買入”評級，公司是顆粒硅龍頭，2024年降本持續(xù)兌現(xiàn)，2025年預(yù)計硅料價格全年維度向上，看好公司持續(xù)兌現(xiàn)降本alpha。預(yù)計公司2024-2026年歸母凈利潤分別為-38、10、36億元，當前股價對應(yīng)2025-2026年P(guān)E分別為33、10倍。

　　國海證券主要觀點如下：

　　事件：1月21日，協(xié)鑫科技發(fā)布公告：2024年硅料出貨28.19萬噸，其中Q4出貨7.46萬噸；2024年顆粒硅生產(chǎn)現(xiàn)金成本33.52元/kg，其中Q4生產(chǎn)現(xiàn)金成本28.17元/kg，較2024Q3環(huán)比下降約5元/kg，較2024Q1下降約10元/kg，顆粒硅Q4降本幅度超該行預(yù)期。

　　24Q4降本超預(yù)期，全年降本來自工藝優(yōu)化與工業(yè)硅跌價

　　顆粒硅Q4生產(chǎn)現(xiàn)金成本28.17元/kg，較2024Q1下降約10元/kg。得益于顆粒硅技術(shù)工藝不斷完善，設(shè)備優(yōu)化基本完成，生產(chǎn)過程中物料平衡、能源消耗持續(xù)優(yōu)化，生產(chǎn)成本進一步降低。根據(jù)測算，工業(yè)硅價格全年下降約5元/kg，對顆粒硅生產(chǎn)貢獻約4元/kg降本；工藝優(yōu)化約貢獻6元/kg。國海證券認為在Q4行業(yè)開工率下降、枯水期電價上升的背景下，仍能保持成本超預(yù)期下降，體現(xiàn)了公司較強的alpha。

　　硅料或為緩解產(chǎn)能過剩的核心抓手，持續(xù)看好硅料全年漲價beta及公司降本alpha兌現(xiàn)

　　硅料具備龍頭能耗優(yōu)勢顯著、個體間能耗差異大的特征，據(jù)國海證券統(tǒng)計，50度/kg電耗的行業(yè)產(chǎn)能超120萬噸，其中協(xié)鑫顆粒硅電耗更是不到龍頭多晶硅的1/3。若后續(xù)根據(jù)能耗高低規(guī)劃限產(chǎn)，同時需求端在當前相對悲觀預(yù)期下有所突破，預(yù)計硅料價格或?qū)⒂瓉砜沙掷m(xù)性的上漲。預(yù)計2025年致密料價格在40-55元/kg，若能耗限產(chǎn)執(zhí)行疊加需求超預(yù)期，則價格有望突破該范圍。同時，明確看好公司2025年現(xiàn)金成本維持行業(yè)領(lǐng)先水平。

　　風(fēng)險提示

　　1）光伏需求增長不及預(yù)期；2）國際貿(mào)易摩擦與壁壘加強；3）行業(yè)惡性競爭持續(xù)；4）匯率波動風(fēng)險；5）未來顆粒硅降本不及預(yù)期。