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　　來源：海通研究之策略

　　核心結(jié)論：①已披露的年報預告數(shù)據(jù)顯示全A盈利有所回落，其中主板業(yè)績較為穩(wěn)健，創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板回落幅度較大。②分行業(yè)看，通信、電子、商貿(mào)零售、交運、公用、有色，以及非銀行業(yè)景氣度或較高。③春季行情有望徐徐展開，全年政策見效下市場望步入基本面驅(qū)動的新階段，結(jié)構上科技制造確定性更強，消費醫(yī)藥、地產(chǎn)或存在較大預期差。

　　年報預告中有何看點？

　　隨著去年9月末以來宏觀政策基調(diào)轉(zhuǎn)向，近期部分經(jīng)濟高頻數(shù)據(jù)已出現(xiàn)改善的跡象。當前正值A股年報預告密集披露期，投資者十分關注上市公司基本面變化情況。為了更早地感知到上市公司業(yè)績的可能變化，本文通過觀察已經(jīng)披露的年報預告數(shù)據(jù)來對A股業(yè)績進行分析。

　　目前已披露的數(shù)據(jù)顯示全A盈利小幅回落。參考上交所和深交所對上市公司披露業(yè)績預告的要求，凈利潤為負值、凈利潤與上年同期相比上升/下降50%以上、或者實現(xiàn)扭虧為盈的，強制要求在1月末前披露年報預告。率先披露的公司往往業(yè)績表現(xiàn)波動較大，而不強制披露的公司業(yè)績相對穩(wěn)定，因此年報預告數(shù)據(jù)為我們提供了提前感知上市公司整體業(yè)績變化的 “前哨”。

　　從已披露數(shù)據(jù)看，24Q4全A業(yè)績增速略下滑。截至25/01/24，全A披露24年年報或預告/快報的公司共2724家。以披露的公司家數(shù)計算披露率，目前全A年報或預告/快報的披露率為51%（若以24Q3歸母凈利潤計算，則披露率為24%，下同），全A非金融為51%（28%）。從上述樣本來看（下同），全部A股24Q4歸母凈利潤累計同比增速為-1.7%，較24Q3的3.8%回落6個百分點；全A非金融累計同比增速為-4.9%，24Q3為4.4%。

　　分板塊來看，24Q4主板業(yè)績較為穩(wěn)健，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板回落幅度較大。主板盈利增速最高，24Q4歸母凈利累計同比增速為3%，相較24Q3的7%略有下滑；創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板業(yè)績回落幅度較大，其中創(chuàng)業(yè)板24Q4歸母凈利累計同比為-38%，較24Q3的-8%下滑30個百分點，而科創(chuàng)板相較23年同期凈利潤轉(zhuǎn)虧。

　　從主要指數(shù)來看，不同風格指數(shù)表現(xiàn)同樣分化，其中大盤風格指數(shù)盈利增速最優(yōu)。上證5024Q4/24Q3歸母凈利累計同比增速為24%/25%，滬深300 24Q4/24Q3為16%/15%；創(chuàng)業(yè)板指數(shù)盈利增速次之、但邊際回落，24Q4累計同比增速為13.2%，較24Q3回落5個百分點；科創(chuàng)50、中證500盈利表現(xiàn)靠后，其中中證500 24Q4累計同比增速為-32%，較24Q3回落17個百分點，科創(chuàng)50較23年同期利潤轉(zhuǎn)虧。

　　科技制造、大眾消費、能源材料以及非銀中存在結(jié)構性亮點。前文指出，24Q4整體業(yè)績或小幅回落，但不同行業(yè)業(yè)績表現(xiàn)存在不小差異，在此背景下挖掘結(jié)構性亮點可能更為重要。我們以已披露年報或業(yè)績預告/快報的公司為樣本，計算各行業(yè)24Q4的歸母凈利潤增速，尋找可能的結(jié)構性亮點。

　　科技制造中電子、通信、汽車行業(yè)景氣度延續(xù)。硬科技方面，受益于產(chǎn)業(yè)周期回升和政策支持，科技板塊中電子、通信等硬科技領域盈利增速保持高增，其中電子行業(yè)24Q4/24Q3歸母凈利潤累計同比為264%/131%；通信行業(yè)盈利增速則出現(xiàn)大幅增長，24Q4/24Q3歸母凈利潤累計同比為9574%/95%。中高端制造方面，在制造業(yè)出海、“兩新”政策的支撐下，制造中汽車行業(yè)延續(xù)高景氣，24Q4/24Q3歸母凈利潤累計同比為18%/22%；家電行業(yè)盈利增速出現(xiàn)邊際改善，24Q4/24Q3歸母凈利潤累計同比為-20%/-29%；電力設備、軍工、機械設備等中高端制造行業(yè)業(yè)績增速降幅明顯、且較24Q3仍在下滑，例如電力設備24Q4/24Q3歸母凈利潤累計同比為-95%/-80%。

　　消費板塊中大眾消費領域盈利改善明顯。去年9月末以來政策基調(diào)明顯轉(zhuǎn)向，一系列政策組合拳聚焦地產(chǎn)、股市，或旨在修復居民資產(chǎn)負債表，從而推動居民消費者信心修復，加之在消費品以舊換新等政策支持下，消費板塊業(yè)績增速在大類行業(yè)相對靠前，24Q4/24Q3歸母凈利潤累計同比為25%/39%，但板塊內(nèi)部盈利存在差異，其中商貿(mào)零售、農(nóng)林牧漁等大眾消費品行業(yè)增速明顯改善， 24Q4歸母凈利較23年同期均實現(xiàn)扭虧，而醫(yī)藥盈利增速出現(xiàn)較為明顯的下滑，24Q4/24Q3歸母凈利潤累計同比為-69%/-26%。

　　能源與材料板塊中交運、公用事業(yè)、有色等業(yè)績增速較高。上游能源材料板塊整體盈利增速小幅增長，24Q4/24Q3歸母凈利潤累計同比為1%/-4%。公用、交運等行業(yè)受益于全國水電、燃氣、高鐵等價格普漲，盈利增速較高，交通運輸行業(yè)24Q4/24Q3歸母凈利潤累計同比為95%/48%，公用事業(yè)為21%/24%。此外，由于近年來地緣政治擾動頻發(fā)下黃金避險需求增多，疊加各國央行黃金儲備需求穩(wěn)增，金價上漲顯著，帶動有色行業(yè)盈利增長，24Q4/24Q3為3%/-4%。下游基礎化工業(yè)績增速同樣邊際有所改善，24Q4/24Q3為-2%/-20%。

　　非銀板塊盈利改善明顯。24/09/24以來市場放量大漲，市場活躍度提升顯著，24Q4平均日成交額為1.6萬億元，明顯高于前三季度，同時保費收入保持穩(wěn)健增長，1-11月全國保費收入同比增長12%，在此背景下非銀業(yè)績提升較大，24Q4/24Q3歸母凈利潤累計同比為106%/105%。此外，隨著宏觀政策發(fā)力逐漸見效，實體信貸需求邊際好轉(zhuǎn)，銀行24Q4/24Q3歸母凈利潤累計同比為4%/3%。

　　春季行情有望徐徐展開。投資者對于接下來的行情方向討論很多，我們在《春季行情還會有嗎？-20250111》等報告中明確提出，歷史上春季行情年年有，并且春季行情的展開往往與政策催化、流動性寬松以及基本面改善密切相關。當前驅(qū)動春季行情啟動的積極催化因素已經(jīng)出現(xiàn)：從政策面看，近期出臺的《關于推動中長期資金入市工作的實施方案》就中長期資金入市提出更加具體的舉措，是落實“新國九條”細則以及中央經(jīng)濟工作會議“穩(wěn)住樓市股市”的又一重大舉措，詳見《政策推動中長期資金入市，春季行情可期——1月23日國新辦會議點評》；同時24年中央經(jīng)濟工作會議明確提出，25年將實施“更加積極有為的宏觀政策”，宏觀政策發(fā)力空間已打開。從資金面看，當前A股宏微觀流動性有望出現(xiàn)邊際改善，預計貨幣政策或?qū)⑦M一步發(fā)力，疊加政策引導推動中長期資金入市，A股有望迎來增量資金。從基本面看，近期經(jīng)濟高頻數(shù)據(jù)顯示基本面改善趨勢或在延續(xù)，截至25/01/19，30大中城市中一線、二線、三線城市商品房成交面積當周同比增速（4周平均）分別為46%、6%、30%。無論從政策催化、流動性，還是基本面角度看，今年春季行情均值得期待。

　　25年市場有望步入基本面驅(qū)動的新階段。展望25年全年行情，我們認為可以更加樂觀一點，24年924行情是反轉(zhuǎn)而不是反彈，借鑒歷史，歷次牛市從孕育期步入爆發(fā)期的必要條件是政策進一步加碼或落地、基本面出現(xiàn)明顯方向性改善，例如99/12、06/01、09/01、14/07、20/03，《牛還在——再議924行情性質(zhì)-20250118》中指出。24/09/24以來國內(nèi)宏觀政策基調(diào)已明顯轉(zhuǎn)向，底部政策發(fā)力正逐步顯效，24Q4/24Q3實際GDP增速達5.4%/4.6%，名義GDP增速為4.6%/4.2%，后續(xù)需持續(xù)跟蹤政策的落及基本面數(shù)據(jù)改善情況。具體而言，關注降準、降息等貨幣政策的推進落地，以及超長期特別國債、地方政府專項債等財政政策發(fā)力的持續(xù)性。隨著增量政策進一步加碼或者落地，基本面有望出現(xiàn)方向性改善，我們預計25年實際GDP同比增速或在5%左右。宏觀經(jīng)濟回暖有望帶動企業(yè)盈利回升，預計25年A股歸母凈利潤同比增速有望達5-10%。

　　結(jié)構上科技和中高端制造基本面確定性更高。前文指出，從最新披露的預告數(shù)據(jù)看，硬科技制造景氣有望延續(xù)，產(chǎn)業(yè)周期回升、基本面確定性更高的科技和制造值得關注?？萍挤矫?，政策和技術雙重利好疊加產(chǎn)業(yè)周期回升，支撐行情展開。技術端看，當前科技產(chǎn)業(yè)正處在新一輪向上大周期中，以AI為代表的新一代信息技術正在各個領域加快落地應用。政策端看，當前我國處在新舊動能轉(zhuǎn)換之際，我們預計科技產(chǎn)業(yè)仍將是政策重點支持的領域，政策和技術雙重催化下，科技板塊基本面有望向上?？萍贾幸环矫婊蚩芍攸c布局AI技術應用端的消費電子、人形機器人、自動駕駛等。根據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院援引Markets andMarkets的數(shù)據(jù)、24-28年全球人形機器人市場規(guī)模年復合增速為50%。另一方面，25年財政有望積極發(fā)力，數(shù)字基建、信創(chuàng)、半導體等科技領域也受到財政的重點支持。

　　中高端制造方面，我國供給占優(yōu)、內(nèi)外需有支撐，景氣有望延續(xù)。從供給端看，當前我國高端制造擁有產(chǎn)業(yè)集群優(yōu)勢、工程師紅利和技術積累等優(yōu)勢。從需求來看，中高端制造內(nèi)外需求均有支撐。外需方面，我國在部分中高端領域具有較高的貿(mào)易地位，24年我國家電出口保持高增長，人民幣計價下出口累計同比增速為15.4%。若25年中美之間出現(xiàn)貿(mào)易摩擦，借鑒18-19年中美貿(mào)易摩擦經(jīng)驗，關稅落地前的“搶出口”現(xiàn)象有望對機械、家電等中高端制造領域出口形成支撐。此外，新興國家需求旺盛且對中國的依賴度較高，或是中國中高端制造商品出口新增量，詳見《貿(mào)易摩擦中“搶出口”如何演繹？——25年策略展望系列3》。內(nèi)需方面，25年消費品以舊換新政策將加力擴圍，近期中央財政已預下達2025年消費品以舊換新首批資金810億元，家電等耐用消費品相關領域有望持續(xù)受益。

　　政策發(fā)力下消費醫(yī)藥、地產(chǎn)或存在預期差。地產(chǎn)自19/04高點以來最大跌幅為65.5%、調(diào)整持續(xù)時間已近5年；消費板塊自21/02以來調(diào)整已近4年，其中食品飲料最大跌幅為58.8%、醫(yī)藥為55.3%。當前地產(chǎn)、以及食品飲料和醫(yī)藥等消費行業(yè)的估值和基金配置力度已處在歷史低位。25/1/24醫(yī)藥PE（TTM，下同）為29.5倍（處13年以來由低到高23.4%分位，下同），食品飲料PE為19.6倍（13.1%），地產(chǎn)PB（LF）為0.69倍（5.7%）?；鹋渲梅矫妫嚓P行業(yè)基金配置力度已處于歷史低位，24Q4基金重倉股中醫(yī)藥持倉占比相對滬深300超配比例為4.6個百分點、處13年以來26%分位，食品飲料超配比例為-1.3個百分點、處2%分位。24年9月政治局會議中已提出要促進房地產(chǎn)市場“止跌回穩(wěn)”，12月中央經(jīng)濟工作會議提出“穩(wěn)住樓市股市”往后看，隨著財政加力推動地產(chǎn)加速收儲，地產(chǎn)基本面及房價有望止跌回穩(wěn)。同時，隨著居民資產(chǎn)負債表修復，疊加增量財政政策發(fā)力，今年消費醫(yī)藥板塊基本面或具備向上彈性。根據(jù)海通宏觀測算，若25年消費品“以舊換新”補貼擴大到3000億元，對社零增速的拉動或在0.9-1.2個百分點。

　　風險提示：穩(wěn)增長政策落地進度不及預期，國內(nèi)經(jīng)濟修復不及預期。

　　附錄-相關報告（點擊鏈接可查看原文）：