炒股就看金麒麟分析師研報，權(quán)威，專業(yè)，及時，全面，助您挖掘潛力主題機(jī)會！

　　近日，北京天星醫(yī)療股份有限公司（以下簡稱“天星醫(yī)療”）更新了招股書。新版招股書顯示，公司募資額由10.9億元縮減至8.8億元，原擬募資投入1.33億元的營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項目取消，募資補(bǔ)流資金也由3億元減少至2.2億元。

　　天星醫(yī)療成立于2017年，主要從事運動醫(yī)學(xué)植入物、有源設(shè)備及耗材，以及手術(shù)工具的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售。公司在2022年剛剛扭虧后便向上交所遞表，擬于科創(chuàng)板上市。然而，對招股書進(jìn)行梳理后發(fā)現(xiàn)，公司目前仍存在諸多硬傷。

　　首先，公司核心產(chǎn)品均納入集采，毛利率下滑，渠道補(bǔ)差價影響或仍待釋放，業(yè)績預(yù)期已明顯轉(zhuǎn)弱。其次，公司資產(chǎn)負(fù)債率低仍高比例募資補(bǔ)流，計劃募資8.8億元甚至高于公司總資產(chǎn)，其合理性有待探究。此外，公司首次遞表前兩個月存在多名股東突擊入股的現(xiàn)象，目前公司估值已顯著高于可比企業(yè)估值水平。

　　核心產(chǎn)品均納入集采毛利率下滑 渠道補(bǔ)差價影響或仍待釋放

　　招股書顯示，天星醫(yī)療主要產(chǎn)品為運動醫(yī)學(xué)植入物、有源設(shè)備及耗材和手術(shù)工具。其中，運動醫(yī)學(xué)植入物為公司最主要的收入來源，2021年-2023年以及2024年前三季度，植入物產(chǎn)品收入分別為0.58億元、1.18億元、1.89億元、1.69億元，占公司總營收的比例分別為80.00%、79.80%、78.20%、75.81%。

　　需要關(guān)注的是，作為公司業(yè)務(wù)基本盤的運動醫(yī)學(xué)產(chǎn)品，2023年已被納入集采。2023年9月14日，國家組織高值醫(yī)用耗材聯(lián)合采購辦公室印發(fā)《國家組織人工晶體類及運動醫(yī)學(xué)類醫(yī)用耗材集中帶量采購公告（第1號）》，對運動醫(yī)學(xué)類醫(yī)用耗材開展國家層面的帶量采購招標(biāo)工作。

　　2023年12月13日，國家組織高值醫(yī)用耗材聯(lián)合采購辦公室發(fā)布《關(guān)于公布國家組織人工晶體類及運動醫(yī)學(xué)類醫(yī)用耗材集中帶量采購中選結(jié)果的通知》，公布帶量采購的中選企業(yè)和中選價格。天星醫(yī)療植入物產(chǎn)品主要包括聚醚醚酮帶線錨釘、可吸收帶線錨釘、帶袢鈦板和半月板縫合系統(tǒng)，相關(guān)產(chǎn)品已全部納入集采范圍。

　　以本次帶量采購產(chǎn)品最高有效申報價格作為集采前終端價格測算，天星醫(yī)療中標(biāo)產(chǎn)品終端價格較帶量采購前普遍下降60%左右。受集采影響，2024年前三季度，公司毛利率銳減，截至2024年前三季度毛利率為69.71%，相較于2023年下降超5個百分點。

　　此外，值得關(guān)注的是，集采對公司業(yè)績造成的影響或仍未充分釋放。招股書顯示，天星醫(yī)療的銷售模式以經(jīng)銷為主，報告期內(nèi)傳統(tǒng)經(jīng)銷模式收入占比分別為96.97%、92.96%、95.55%、95.28%，這也意味著集采后隨著終端產(chǎn)品售價的下降，公司面臨的渠道補(bǔ)差價問題或較為嚴(yán)峻。

　　通常而言，渠道補(bǔ)差價一般通過直接支付或沖減應(yīng)收賬款的方式進(jìn)行，在會計處理時，貸方為銀行存款（直接支付）或應(yīng)收賬款，借方計銷售費用或營業(yè)外支出。對公司賬目進(jìn)行梳理后可以發(fā)現(xiàn)，銷售費用、營業(yè)外支出中均未涵蓋相關(guān)費用。

　　募資8.8億元已高于公司總資產(chǎn) 資產(chǎn)負(fù)債率低仍募資補(bǔ)流合理性存疑

　　從資本結(jié)構(gòu)看，天星醫(yī)療資產(chǎn)負(fù)債率較低，2021年-2023年以及2024年前三季度分別為17.45%、18.62%、16.71%和19.03%，均低于20%。截至2024年9月末，公司賬面貨幣資金為3.84億元，無短期、長期借款。在此背景下，公司仍欲使用2.20億元用于補(bǔ)充流動資金，用于補(bǔ)充流動資金金額占募資比例達(dá)25.01%，其合理性存疑。

　　更新版招股書顯示，天星醫(yī)療此次IPO擬募資8.80億元，而公司截至2024年9月末的總資產(chǎn)僅5.51億元，募資額已高于公司總資產(chǎn)。從募集資金用途看，除2.2億元用于補(bǔ)充流動資金之外，其余4.4億元用于蘇州智慧工廠項目，2.19億元用于產(chǎn)品研發(fā)項目，取消了原擬募資投入1.33億元的營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項目。

　　但實際上，公司一直以來都存在“重營銷、輕研發(fā)”的現(xiàn)象。報告期內(nèi)，公司銷售費用分別為3658.62萬元、3979.24萬元、6610.79萬元和4245.48萬元，同期研發(fā)費用分別為2116.46萬元、1829.86萬元、3502.43萬元、2677.02萬元，銷售費用顯著高于研發(fā)費用。

　　多名股東突擊入股 估值已遠(yuǎn)超可比企業(yè)

　　從歷史沿革看，2020年7月，天星醫(yī)療第一次增資，BEST ALIVE、蘇州君聯(lián)合計出資 1億元或等值美元，對應(yīng)新購新增注冊資本合計 506.6668 萬元，此時公司估值8億元。

　　2021年3月，公司股東之一的安吉連恩將其持有天星醫(yī)療861.33 萬元注冊資本分別轉(zhuǎn)讓給了蘇州君聯(lián)、廈門德福、寧波乾怡，交易單價為23.22元/注冊資本。同時，BEST ALIVE、蘇州君聯(lián)再次對天星醫(yī)療增資，公司估值增至10億元。同年11月，奧博資本以1.28億元的代價認(rèn)購天星醫(yī)療274.61 萬元的注冊資本，交易價格為46.44元/注冊資本，公司估值增至約21億元。

　　2023年1月，雅惠錦霖、建興醫(yī)療、銀河源匯、朗瑪六十一號等再度對公司增資，以4500萬元獲得天星有限59.6695萬元注冊資本，交易價格為75.41元/注冊資本，此時公司估值已達(dá)35億元。值得關(guān)注的是，天星醫(yī)療于2023年3月首次向科創(chuàng)板遞表，距離最后一次增資僅過去兩個月，或存在突擊入股抬升估值的可能。

　　天星醫(yī)療可比公司包括威高骨科、大博醫(yī)療、凱利泰、春立醫(yī)療。Wind數(shù)據(jù)顯示，按2023年全年數(shù)據(jù)計，上述4家公司市銷率分別為7.79倍、9.79倍、5.4倍、3.7倍，而天星醫(yī)療對應(yīng)市銷率為14.58倍，已遠(yuǎn)高于可比企業(yè)水平。