作者：鐘正生張璐 范城愷（鐘正生系平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事）

核心觀點(diǎn)

高估值，不等于泡沫。當(dāng)前美股估值水平已達(dá)歷史第三高點(diǎn)，僅次于1999年末和2021年末。前兩次估值達(dá)峰后，美股均經(jīng)歷了深度調(diào)整。但是，高估值不等于“泡沫”，還得看估值的合理性。首先，當(dāng)前美股估值和股價(jià)表現(xiàn)，與其盈利表現(xiàn)高度匹配，這是高估值或不構(gòu)成“泡沫”的關(guān)鍵理由。其次，2024年美股IPO數(shù)量遠(yuǎn)低于1990年代和2021年，不存在一二級聯(lián)動的股市泡沫。再次，美股估值的堅(jiān)挺可能也歸因于股債性價(jià)比的提升。本輪美債利率上行對美股的“殺估值”尚不明顯。投資者可能在主觀上賦予美股更高的性價(jià)比，一方面是更加忌憚債券投資相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，另一方面也是看到以科技股為代表的企業(yè)股價(jià)和盈利表現(xiàn)穩(wěn)健。

高集中度，頭重腳不輕。從前10大公司在標(biāo)普500指數(shù)的市值占比看，當(dāng)前美股集中度回升至2024年7月前高，基本達(dá)到歷史最高水平。歷史上，美股的高集中度時(shí)常伴隨經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)。但我們認(rèn)為，這次或許不必過憂。首先，美股市值水平的分化更多是企業(yè)盈利分化的體現(xiàn)。其次，2024年標(biāo)普500等權(quán)重指數(shù)也有不錯表現(xiàn)，可謂“頭重腳不輕”。反映股市廣度的指標(biāo)A/D線，在2024年9-11月上升，目前保持高位，說明標(biāo)普500公司股價(jià)的上漲（如果不區(qū)分幅度的話）是廣泛而非個(gè)別現(xiàn)象。再次，美股相較全球主要地區(qū)股市的集中度不算高。

宏觀風(fēng)險(xiǎn)，不確定上升。2024年，美股表現(xiàn)離不開積極的宏觀因素，即美國經(jīng)濟(jì)保持韌性，美聯(lián)儲開啟了降息周期。隨著2024年接近尾聲，“特朗普交易”進(jìn)一步加持美股；如果2025年美聯(lián)儲能繼續(xù)保持在降息周期，還能為美股提供一定流動性支持。但是，宏觀不確定性已然上升。首先，特朗普政策引發(fā)的通脹上行風(fēng)險(xiǎn)，可能是美股最大的威脅。2022年以來，我們也能觀察到美股對通脹問題的敏感性，當(dāng)通脹過高或者下降較慢時(shí)，美股都可能出現(xiàn)調(diào)整壓力。其次，關(guān)稅和貿(mào)易保護(hù)政策的負(fù)面影響可能顯化。如果特朗普上任后率先祭出“全球關(guān)稅”政策，可能引發(fā)投資者對政策影響的新一輪重估。美國的關(guān)稅以及其他貿(mào)易保護(hù)行為，或不利于對全球科技行業(yè)，放大美股高集中度的風(fēng)險(xiǎn)。美股大型科技企業(yè)對全球經(jīng)貿(mào)關(guān)系和非美經(jīng)濟(jì)生態(tài)有較高暴露。再次，美國財(cái)政和債務(wù)壓力也是美股不得不面對的風(fēng)險(xiǎn)。新財(cái)長能否切實(shí)改善美國財(cái)政壓力，需要時(shí)間檢驗(yàn)。

總結(jié)與展望。我們看到了本輪美股高估值、高集中度的合理性。不過，高估值和高集中度之下，投資者可能加大對宏觀風(fēng)險(xiǎn)的覺察，繼而增大美股波動。展望2025年，我們維持對美股“謹(jǐn)慎樂觀”的基準(zhǔn)判斷，但投資者也需做好應(yīng)對政策預(yù)期差與股市波動的準(zhǔn)備。

風(fēng)險(xiǎn)提示：特朗普政策超預(yù)期，美國通脹超預(yù)期上行，美國經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行，美國金融市場風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期等。

截至2024年末，美股的多個(gè)估值和集中度指標(biāo)又一次站上歷史高位，引發(fā)投資者的關(guān)注和擔(dān)憂。與此同時(shí)，宏觀風(fēng)險(xiǎn)不斷驅(qū)動10年美債利率飆升，美股在2025年開年后的波動顯著加劇。本篇報(bào)告分別討論了高估值、高集中度和宏觀風(fēng)險(xiǎn)的危險(xiǎn)程度，繼而評估2025年美股整體投資風(fēng)險(xiǎn)。

我們認(rèn)為，高估值、高集中度，與“泡沫”、“危機(jī)”等字眼不應(yīng)直接劃等號。我們看到了本輪美股高估值的合理性，即與企業(yè)較強(qiáng)且穩(wěn)定的盈利表現(xiàn)相符；我們也看到了高集中度的合理性，即頭部企業(yè)與其他企業(yè)盈利切實(shí)存在分化，而且標(biāo)普500多數(shù)企業(yè)的表現(xiàn)不弱，可謂“頭重腳不輕”。但是，宏觀不確定性無疑在上升。并且，在高估值和高集中度背景下，投資者可能加大對宏觀風(fēng)險(xiǎn)的覺察，繼而增大美股波動風(fēng)險(xiǎn)。

展望2025年，我們維持對美股“謹(jǐn)慎樂觀”的基準(zhǔn)判斷。但鑒于特朗普政策的不可預(yù)測性較強(qiáng)，投資者也需要保持靈活，做好應(yīng)對政策預(yù)期差與美股波動的準(zhǔn)備。

01

高估值，不等于泡沫

美股估值水平已達(dá)歷史第三高點(diǎn)，僅次于1999年末和2021年末。標(biāo)普500指數(shù)市盈率（PE）月均水平在2024年12月錄得29.1，不僅達(dá)到了98.0%的歷史分位水平，也突破了過去70年均值+2倍標(biāo)準(zhǔn)差的28.7，釋放風(fēng)險(xiǎn)信號。席勒市盈率（CAPE，經(jīng)過10年通脹調(diào)整以平滑經(jīng)濟(jì)周期）在2024年12月錄得37.9，達(dá)到1881年以來98.3%的歷史分位水平。美股PE和CAPE的絕對水平均達(dá)到歷史第三高點(diǎn)，僅次于1999年末和2021年末；回過頭看，前兩次估值達(dá)峰后，美股都經(jīng)歷了深度調(diào)整，2000-2001年和2022年，兩段時(shí)期內(nèi)標(biāo)普500指數(shù)最深跌幅分別達(dá)37%和25%。

但是，高估值不等于“泡沫”，還得看估值的合理性。我們傾向認(rèn)為，當(dāng)前美股估值仍是相對合理的。

首先，當(dāng)前美股估值和股價(jià)表現(xiàn)，與上市公司盈利表現(xiàn)高度匹配，這是高估值或不構(gòu)成“泡沫”的關(guān)鍵理由。據(jù)FactSet數(shù)據(jù)（截至2025年1月6日），在2024年四季度，標(biāo)普500公司盈利兌現(xiàn)能力整體好于三季度末的預(yù)期（圖表3），這至少部分解釋了標(biāo)普500指數(shù)在此期間股價(jià)和估值的上升。同時(shí)，2024年標(biāo)普500各行業(yè)指數(shù)的漲跌表現(xiàn)，與行業(yè)盈利增速呈現(xiàn)了較強(qiáng)的正相關(guān)性（圖表4）。其中，信息技術(shù)、通訊服務(wù)、可選消費(fèi)等股價(jià)表現(xiàn)較好的行業(yè)，盈利也經(jīng)受住了考驗(yàn)。

其次，2024年美股IPO數(shù)量遠(yuǎn)低于1990年代和2021年，或不存在一二級聯(lián)動的股市泡沫。1990年代末和2020-2021年的“IPO熱潮”之下，投資者對新上市企業(yè)盈利前景的樂觀和對短期業(yè)績的“漠視”，很容易引發(fā)美股整體估值過高，待這些企業(yè)業(yè)績持續(xù)讓投資人失望后，引發(fā)泡沫破裂。但是，當(dāng)前美股IPO熱情不高。盡管2024年美股IPO數(shù)量較2023年有所增長，但其總數(shù)及科技公司上市數(shù)量遠(yuǎn)不及1990年代和2021年（圖表5）。而且，這些公司上市當(dāng)日的股價(jià)表現(xiàn)，也不似前兩段時(shí)期那般狂熱（圖表6）。換言之，本輪標(biāo)普500指數(shù)上漲的主要驅(qū)動，來自以“美股7姐妹”（Mag7[1]）為代表的企業(yè)，這些企業(yè)已擁有較成熟的盈利模式，并能較好地兌現(xiàn)了盈利預(yù)期。

再次，美股估值的堅(jiān)挺可能也歸因于股債性價(jià)比的提升。標(biāo)普500指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平（市盈率倒數(shù)-10年美債收益率），作為傳統(tǒng)衡量股債性價(jià)比的指標(biāo)，已由2024年9月的-0.1%進(jìn)一步下降至12月的-1.0%，其中，市盈率倒數(shù)僅下降0.2個(gè)百分點(diǎn)，10年美債收益率則大幅上升了0.9個(gè)百分點(diǎn)。可見風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的快速下行更多歸因于飆升的美債利率，也說明美股估值在高利率之下呈現(xiàn)出了較強(qiáng)韌性。事實(shí)上，本輪債利率上行對美股的“殺估值”并不明顯，例如2024年一季度、四季度都出現(xiàn)了美債利率和美股估值同步上升的現(xiàn)象。那么，美股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)走低是否值得擔(dān)心？如果將10年美債利率視為“無風(fēng)險(xiǎn)利率”，或能得到“美股性價(jià)比不如美債”的結(jié)論；然而，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)走低，或者說美股估值的堅(jiān)挺，是投資者在權(quán)衡股債收益與風(fēng)險(xiǎn)之后“用腳投票”的結(jié)果。也就是說，投資者可能在主觀上賦予美股更高的性價(jià)比：一方面是更加忌憚特朗普新政、通脹上行、財(cái)政不可持續(xù)等與債券投資相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，另一方面也是看到以科技股為代表的企業(yè)股價(jià)和盈利表現(xiàn)穩(wěn)健。

02

高集中度，頭重腳不輕

從前10大公司在標(biāo)普500指數(shù)的市值占比看，當(dāng)前美股集中度回升至2024年7月前高，基本達(dá)到歷史最高水平。2023年以來，伴隨AI驅(qū)動的美股行情演繹，美股集中度持續(xù)上升。截至2025年1月6日，標(biāo)普500中的Mag7和前10大公司市值占比分別達(dá)36.9%和40.1%，又一次到達(dá)2024年7月的前高——當(dāng)時(shí)科技股很快經(jīng)歷了一輪調(diào)整，我們將其歸結(jié)為一次美股集中度過高的風(fēng)險(xiǎn)釋放，但不至于是風(fēng)格長期切換或“AI泡沫破裂”（參考報(bào)告《怎么看美股科技股調(diào)整？》）。歷史上，美股的高集中度時(shí)常伴隨經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)。目前標(biāo)普500指數(shù)中前十大公司市值占比，基本持平于1930年代大蕭條前夕，高于1960年代、1970年代、1990年代（互聯(lián)網(wǎng)泡沫）、2007年次貸危機(jī)前期等。

那么，本輪高集中度的危險(xiǎn)程度如何？我們認(rèn)為，不必過憂。美股雖然“頭重”但“腳不輕”，且高集中度也與頭部企業(yè)盈利和全球AI發(fā)展浪潮相匹配。

首先，美股市值水平的分化更多是企業(yè)盈利分化的體現(xiàn)。據(jù)FactSet數(shù)據(jù)，在2024年三季度，Mag7與標(biāo)普500其余493家公司的盈利增速出現(xiàn)巨大分化，前者同比增長18.1%，后者幾乎0增長。預(yù)期方面，Mag7在2024年四季度及2025年四個(gè)季度的盈利增速預(yù)期，高于其余493家公司3-7個(gè)百分點(diǎn)。2023年以來，Mag7的EPS處于上行、且不斷上修的過程，而其余493家企業(yè)EPS雖然也有所上修，但呈現(xiàn)下行走勢（圖表12）。這些數(shù)據(jù)都在說明，Mag7盈利能力持續(xù)好于指數(shù)中的其余公司。在此背景下，投資者對Mag7及其他頭部企業(yè)的追捧，以及這些企業(yè)股價(jià)和市值的更快上漲，不無道理。

其次，2024年標(biāo)普500等權(quán)重指數(shù)也有不錯表現(xiàn)，可謂“頭重腳不輕”。2024年，標(biāo)普500公司總市值增長25.4%，其中前10大公司市值上漲46.3%，其余490家企業(yè)市值上漲14.7%；標(biāo)普500等權(quán)重指數(shù)累計(jì)上漲10.9%，年內(nèi)最高漲幅曾超過18%，盡管跑輸加權(quán)指數(shù)，但仍然取得了不俗的表現(xiàn)。反映股市廣度的指標(biāo)A/D線在2024年9-11月持續(xù)上升，說明標(biāo)普500指數(shù)中上漲股票的數(shù)量整體超過下跌股票數(shù)量；目前，A/D線在小幅回落后，仍保持歷史較高水平。這一指標(biāo)反映出，標(biāo)普500公司股價(jià)的上漲（如果不區(qū)分幅度的話）是廣泛而非個(gè)別現(xiàn)象。

再次，美股相較全球主要地區(qū)股市的集中度不算高。據(jù)Morgan Stanley 報(bào)告，2023年，在全球前12大地區(qū)股市中，美股的集中度僅排在倒數(shù)第四。2024年，標(biāo)普500指數(shù)前十大公司占比上升了5.7個(gè)百分點(diǎn)，我們假設(shè)美股全部上市企業(yè)中前十占比有類似幅度的上升，這一占比在12個(gè)地區(qū)中也僅處于中游水平，并不算高。

03

宏觀風(fēng)險(xiǎn)，不確定上升

2024年，美股的積極表現(xiàn)既有AI浪潮及Mag7等頭部企業(yè)盈利的加持，也離不開積極的宏觀因素，即美國經(jīng)濟(jì)保持韌性，美聯(lián)儲開啟了降息周期。隨著2024年接近尾聲，“特朗普交易”進(jìn)一步加持美股。因其主張的減稅、去監(jiān)管、擴(kuò)大赤字等政策，可能為未來數(shù)年美國經(jīng)濟(jì)和企業(yè)基本面帶來新的支撐，并吸引國際資本的積極配置。參考1983-85年里根時(shí)期，與2017-19年特朗普的第一任期，美股的強(qiáng)勁表現(xiàn)與宏觀邏輯都較為相似（參考報(bào)告《從“里根大循環(huán)”到“特朗普大循環(huán)”：不變與變》）。美聯(lián)儲方面，在2024年的大部分時(shí)間里，市場預(yù)期2025年美聯(lián)儲繼續(xù)保持在降息周期，為美股提供一定流動性支持。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，如果不發(fā)生嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)危機(jī)與衰退，在大多數(shù)降息周期內(nèi)，標(biāo)普500指數(shù)均錄得不同程度的正增長。

展望2025年，如果上述相對樂觀的宏觀預(yù)期能夠基本兌現(xiàn)，美國經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利保持積極，美股的高估值、高集中度或許能夠延續(xù)。但是，宏觀層面的不確定性已然上升。

首先，特朗普政策引發(fā)的通脹上行風(fēng)險(xiǎn)，可能是美股最大的威脅。在特朗普的第一任期，美國通縮風(fēng)險(xiǎn)高于通脹風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)施財(cái)政擴(kuò)張并阻撓美聯(lián)儲過度緊縮是符合經(jīng)濟(jì)邏輯的。但在第二任期，美國經(jīng)濟(jì)的核心矛盾是管控通脹，特朗普主張的減稅、財(cái)政擴(kuò)張和關(guān)稅政策，又或是對貨幣政策不合時(shí)宜地干預(yù)，都可能加大通脹上行風(fēng)險(xiǎn)。類似1970年代，在高通脹成為美國經(jīng)濟(jì)的最大問題時(shí)，通脹的反彈很可能直接觸發(fā)美股調(diào)整。2022年以來，我們也能觀察到美股對通脹問題的敏感性，當(dāng)通脹過高或者通脹下降較慢時(shí)，美股都可能出現(xiàn)調(diào)整壓力。我們認(rèn)為，在美股估值偏高的當(dāng)下，投資者會更加關(guān)注企業(yè)盈利能否消化偏高的市場利率，如果通脹回落之路沒能完成“最后一公里”、甚至還可能有反復(fù)，美聯(lián)儲降息受阻（甚至加息）、美債利率上行（higher for longer），美股很可能承壓。

其次，特朗普關(guān)稅及貿(mào)易保護(hù)政策的負(fù)面影響可能顯化?；仡?018-2019年特朗普密集加征關(guān)稅期間，美股并未明顯調(diào)整，因減稅政策緩釋了關(guān)稅的負(fù)面影響。但在當(dāng)下，有不少理由可能令關(guān)稅成為美股的“敵人”。一是，關(guān)稅與通脹甚至“滯脹”的（感知）風(fēng)險(xiǎn)強(qiáng)掛鉤。從Google搜索指數(shù)看，近1-2個(gè)月，美國公眾的關(guān)注力由“減稅”更多轉(zhuǎn)向“關(guān)稅”，美股投資者也可能對關(guān)稅引發(fā)的負(fù)面影響更加敏感。二是，特朗普新任期的關(guān)稅行動可能比首任更加激進(jìn)和全面。2025開年以來，先是1月6日《華盛頓郵報(bào)》的“假新聞”[2]，然后是1月8日CNN稱特朗普可能援引“國際經(jīng)濟(jì)緊急權(quán)力法案”（IEEPA）征收全球關(guān)稅[3]，再到1月13日彭博社稱新的關(guān)稅政策可能“逐月提高”[4]，圍繞關(guān)稅政策的新聞對美股產(chǎn)生直接擾動。如果特朗普上任后率先祭出“全球關(guān)稅”政策，可能引發(fā)投資者對其政策影響的新一輪重估。三是，美國的關(guān)稅以及其他貿(mào)易保護(hù)行為，或不利于全球科技行業(yè)，放大美股高集中度的風(fēng)險(xiǎn)。這是因?yàn)?，美股大型科技企業(yè)對全球經(jīng)貿(mào)關(guān)系和非美經(jīng)濟(jì)生態(tài)有較高的頭寸暴露。據(jù)FactSet數(shù)據(jù)（2025年1月10日），標(biāo)普500上市企業(yè)中平均42%的收入來自海外，其中信息技術(shù)、通訊服務(wù)兩個(gè)行業(yè)的這一數(shù)字分別高達(dá)56%和49%。

再次，美國財(cái)政和債務(wù)壓力也是美股不得不面對的風(fēng)險(xiǎn)。新冠疫情以來，美國經(jīng)濟(jì)和股市高度依賴財(cái)政刺激。2020-21年，特朗普和拜登先后祭出大規(guī)模財(cái)政刺激并大幅舉債，造就了美股的牛市，但也為2022年高通脹和財(cái)政刺激退坡后美股的調(diào)整埋下伏筆。2023年5月，美國通過了新的債務(wù)上限，此后又見證了美國債務(wù)攀升與美股牛市。2025年伊始，美國觸及新的債務(wù)上限，投資者對于美國債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，以及債務(wù)驅(qū)動的經(jīng)濟(jì)增長模式能否持續(xù)的討論也在增多。當(dāng)然，特朗普新任期可能不會完全漠視債務(wù)問題，正如其選任的新財(cái)長貝森特主張管控赤字一樣，所以在2024年11月下旬至12月上旬，美債利率下行、美股創(chuàng)新高。不過，市場隨后意識到特朗普新政下管控赤字的難度，“貝森特交易”很快偃旗息鼓。特朗普任期下，這位新財(cái)長能否切實(shí)改善美國財(cái)政壓力，還需要時(shí)間檢驗(yàn)。

04

總結(jié)與展望

總結(jié)而言，有關(guān)美股估值、集中度等指標(biāo)的探討并不新奇。問題的關(guān)鍵不在于多高算高，而在于合理性。我們看到了本輪美股高估值的合理性，即與企業(yè)較強(qiáng)且穩(wěn)定的盈利表現(xiàn)相符，也包含投資者“棄債轉(zhuǎn)股”的行為，且AI及科技投資熱情與2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期有別。我們也看到了高集中度的合理性，即頭部企業(yè)與其他企業(yè)盈利表現(xiàn)切實(shí)存在分化，而且標(biāo)普500多數(shù)企業(yè)的表現(xiàn)不弱，可謂“頭重腳不輕”。

不過，高估值和高集中度帶來的問題是，投資者可能加大對宏觀風(fēng)險(xiǎn)的覺察，繼而增大了美股波動風(fēng)險(xiǎn)。2024年12月下旬以來，市場更加關(guān)注美國通脹上行、美聯(lián)儲降息空間不足、以及美國經(jīng)濟(jì)不確定性等宏觀風(fēng)險(xiǎn)，令美債利率持續(xù)快速上行。可以觀察到，10年美債利率升破4.6%之后，高利率對美股的“殺估值”效應(yīng)開始顯現(xiàn)，前兩次美債利率如此之高時(shí)也出現(xiàn)了這一現(xiàn)象。又如高盛統(tǒng)計(jì)，歷史上美股集中度越高，未來一年美股的波動率也會越高。

展望2025年，我們維持對美股“謹(jǐn)慎樂觀”的基準(zhǔn)判斷（參考報(bào)告《2025年海外經(jīng)濟(jì)展望：動蕩伊始》）。這意味著，美股的高估值、高集中度或許能夠延續(xù)，但也高度取決于宏觀風(fēng)險(xiǎn)的可控性?；鶞?zhǔn)情形下，特朗普會積極兌現(xiàn)減稅、去監(jiān)管等政策，同時(shí)審時(shí)度勢地推進(jìn)關(guān)稅、驅(qū)逐移民等政策，并支持新財(cái)長管控赤字的努力。最終，美國經(jīng)濟(jì)能夠在保持韌性的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)通脹的基本可控，繼而允許美聯(lián)儲仍有1-2次左右的降息，10年美債利率能夠有序回落。但是，鑒于特朗普政策的不可預(yù)測性較強(qiáng)，投資者也需要保持靈活，做好應(yīng)對政策預(yù)期差與股市波動的準(zhǔn)備。

備注：

[1]“美股7姐妹”（Mag7）：蘋果、微軟、谷歌、亞馬遜、英偉達(dá)、Meta和特斯拉。

[2]Trump aides ready 'universal' tariff plans – with one key change. The Washington Post. 2025-01-06.

[3]Trump is considering a national economic emergency declaration to allow for new tariff program. CNN. 2025-01-08.

[4]Trump Team Studies Gradual Tariff Hikes Under Emergency Powers. Bloomberg. 2025-01-13.