投資要點(diǎn)

核心摘要：陽(yáng)光保險(xiǎn)優(yōu)勢(shì)及特點(diǎn)總結(jié)如下。1、綜合性民營(yíng)保險(xiǎn)服務(wù)集團(tuán)，多元化股權(quán)結(jié)構(gòu)與專(zhuān)業(yè)化治理結(jié)構(gòu)等獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，有堅(jiān)持長(zhǎng)期價(jià)值的戰(zhàn)略執(zhí)行能力和定力。2、壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)方面，銀保占比高、有長(zhǎng)期積累和業(yè)務(wù)特色，將有望在“利率下行”、“報(bào)行合一”的環(huán)境中占據(jù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。3、財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)方面，通過(guò)業(yè)務(wù)及成本管控，持續(xù)穩(wěn)定優(yōu)化COR，提升承保盈利。4、投資方面，一是投資表現(xiàn)領(lǐng)先，2019-2024H1期間總/凈投資收益率均值分別為4.9%/4.6%，排在AH上市險(xiǎn)企第一/第二；二是股票投資中OCI股票占比近70%，有望在準(zhǔn)則切換及利率下行環(huán)境中持續(xù)受益。

陽(yáng)光保險(xiǎn)是綜合性民營(yíng)保險(xiǎn)服務(wù)集團(tuán)，具有多元化股權(quán)結(jié)構(gòu)與專(zhuān)業(yè)化治理結(jié)構(gòu)等獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。陽(yáng)光保險(xiǎn)于2022年在聯(lián)交所上市，經(jīng)營(yíng)范圍包括人身險(xiǎn)、財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)及資產(chǎn)管理等業(yè)務(wù)，2024H1實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)31.4億元，同比增長(zhǎng)8.6%。憑借多元化股權(quán)結(jié)構(gòu)與專(zhuān)業(yè)化治理結(jié)構(gòu)等優(yōu)勢(shì)，陽(yáng)光保險(xiǎn)提升各個(gè)業(yè)務(wù)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，為公司長(zhǎng)期發(fā)展奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

人身險(xiǎn)：銀保渠道優(yōu)勢(shì)有望在“報(bào)行合一”后持續(xù)顯現(xiàn)。公司人身險(xiǎn)業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)展，測(cè)算保費(fèi)市占率達(dá)1.97%，2024H1保費(fèi)收入/凈利潤(rùn)規(guī)模為517.56/27.66億元，同比+12.9%/+14.0%。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面，2024H1傳統(tǒng)型壽險(xiǎn)保費(fèi)收入占比72.5%，并持續(xù)提升分紅險(xiǎn)占比。期限結(jié)構(gòu)方面，2024H1長(zhǎng)險(xiǎn)期繳新單保費(fèi)收入占比為59.9%，期限結(jié)構(gòu)已顯著改善。渠道結(jié)構(gòu)方面，銀保與個(gè)險(xiǎn)渠道價(jià)值貢獻(xiàn)能力均有提升。1）銀保是公司人身險(xiǎn)業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)渠道：銀保渠道2024H1貢獻(xiàn)NBV規(guī)模及占比分別為22.03億元/58.8%，NBVM達(dá)到16.2%，“報(bào)行合一”后銀保產(chǎn)品價(jià)值率提升、逐步與個(gè)險(xiǎn)產(chǎn)品拉平，銀保重要性顯著提升，陽(yáng)光銀保優(yōu)勢(shì)有望持續(xù)發(fā)揮；2）個(gè)險(xiǎn)發(fā)展趨勢(shì)向好：個(gè)險(xiǎn)2024H1貢獻(xiàn)NBV規(guī)模及占比為13.42億元/35.8%，NBVM高達(dá)34.7%，個(gè)險(xiǎn)渠道改革效果明顯，有助于業(yè)務(wù)品質(zhì)進(jìn)一步優(yōu)化、業(yè)務(wù)規(guī)模進(jìn)一步增長(zhǎng)。價(jià)值表現(xiàn)方面，2024H1人身險(xiǎn)業(yè)務(wù)NBV/EV規(guī)模為37.47/928.57億元，同比+39.9%/+14.4%，相比其他險(xiǎn)企增速較快；NBVM達(dá)到19.1%，處于同業(yè)中較高水平。

財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)：COR逐步優(yōu)化，承保利潤(rùn)增長(zhǎng)。測(cè)算公司產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)市占率2.69%，保費(fèi)收入/凈利潤(rùn)規(guī)模246.52/5.05億元，同比+12.4%/-38.0%。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面，2024H1車(chē)險(xiǎn)/非車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)收入分別為132.90/113.62億元，同比+3.2%/+25.5%，其中車(chē)險(xiǎn)貢獻(xiàn)占比53.9%，是主要保費(fèi)來(lái)源,非車(chē)險(xiǎn)在意見(jiàn)險(xiǎn)/責(zé)任險(xiǎn)同比+41.0%/+32.8%的高增下持續(xù)提升貢獻(xiàn)占比；通過(guò)“車(chē)險(xiǎn)智能生命表”“非車(chē)數(shù)據(jù)生命表”，車(chē)險(xiǎn)與非車(chē)險(xiǎn)COR優(yōu)化至99.7%/98.5%，成本控制能力提升。盈利表現(xiàn)方面，公司財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)COR截至2024H1已降至99.1%并實(shí)現(xiàn)承保利潤(rùn)0.46億元。未來(lái)有望通過(guò)業(yè)務(wù)成本管控能力，持續(xù)優(yōu)化提升承保盈利。

資產(chǎn)管理：投資收益表現(xiàn)處于上市保險(xiǎn)較高水平，股票投資中OCI股票占比近70%，有望在準(zhǔn)則切換及利率下行環(huán)境中持續(xù)受益。2019-2023年間公司總投資資產(chǎn)規(guī)模CAGR達(dá)到14.15%，且2024H1較上年末再次增長(zhǎng)7.2%，管理集團(tuán)資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)中有進(jìn)。投資組合方面，2024H1固收類(lèi)/權(quán)益類(lèi)分別占比70.5%/23.0%，其中股票+權(quán)益型基金占比14.3%；另外，持續(xù)加大高分紅股票占比，股票投資中FVOCI股票占比近70%，處于上市同業(yè)中較領(lǐng)先水平。管理結(jié)構(gòu)方面，2019-2023期間受托管理集團(tuán)資產(chǎn)/第三方資產(chǎn)CAGR分別為+10.1%/+35.2%，第三方資管業(yè)務(wù)發(fā)展迅速。盈利表現(xiàn)方面，2019-2024H1期間總/凈投資收益率均值分別為4.9%/4.6%，排在AH上市險(xiǎn)企第一/第二。

估值及投資建議。預(yù)計(jì)公司2024-2026年歸母凈利潤(rùn)分別為49.11、56.19、64.90億元，同比增速分別為31.7%、14.4%、15.5%。當(dāng)前H股保險(xiǎn)公司的平均PEV估值為0.36倍，陽(yáng)光保險(xiǎn)當(dāng)前PEV估值為0.24倍，相較可比公司平均PEV估值折價(jià)較大，總體處于較為低估狀態(tài)。我們認(rèn)為，陽(yáng)光保險(xiǎn)作為綜合性民營(yíng)保險(xiǎn)服務(wù)集團(tuán)，具有多元化股權(quán)結(jié)構(gòu)與專(zhuān)業(yè)化治理結(jié)構(gòu)等獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)銀保占比高、有長(zhǎng)期積累和業(yè)務(wù)特色，財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)持續(xù)穩(wěn)定優(yōu)化COR提升承保盈利，另外投資表現(xiàn)優(yōu)異。首次覆蓋給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：長(zhǎng)端利率下行；權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)加大；自然災(zāi)害頻發(fā)。研究報(bào)告中使用的公開(kāi)資料可能存在信息滯后或更新不及時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)。

一、集團(tuán)背景

1.1.公司概況

1.1.1.發(fā)展歷程

陽(yáng)光保險(xiǎn)集團(tuán)股份有限公司是中國(guó)一家綜合性民營(yíng)保險(xiǎn)服務(wù)集團(tuán)，旗下?lián)碛胸?cái)產(chǎn)保險(xiǎn)、人壽保險(xiǎn)、資產(chǎn)管理等多家專(zhuān)業(yè)子公司，分別主要負(fù)責(zé)經(jīng)營(yíng)財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)、人身險(xiǎn)及資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。2004年，公司由創(chuàng)始人張維功先生帶領(lǐng)籌建并快速發(fā)展，其最初以財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)為主導(dǎo)，在2005年7月成立陽(yáng)光財(cái)險(xiǎn)，兩年后于2007年6月成立陽(yáng)光保險(xiǎn)控股股份有限公司（后更名為陽(yáng)光保險(xiǎn)集團(tuán)股份有限公司）并于同年12月成立陽(yáng)光人壽。而后，公司又于2012年、2016年相繼持股陽(yáng)光資管、陽(yáng)光信保等非保險(xiǎn)子公司并建立陽(yáng)光融合醫(yī)院，與主業(yè)形成協(xié)同效應(yīng)。2022年12月9日，陽(yáng)光保險(xiǎn)在香港聯(lián)交所上市。

1.1.2.股權(quán)結(jié)構(gòu)及治理結(jié)構(gòu)

1.1.2.1.股權(quán)結(jié)構(gòu)

陽(yáng)光保險(xiǎn)背景具有多元化特征，股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，市場(chǎng)化程度高。陽(yáng)光保險(xiǎn)股東涵蓋國(guó)企、民營(yíng)企業(yè)和公司員工，其中國(guó)企包括中國(guó)誠(chéng)通、中石化集團(tuán)等，民營(yíng)企業(yè)包括江蘇天誠(chéng)、江蘇永鋼等，同時(shí)員工持股計(jì)劃占比3.83%；多元化股東背景為公司提供不同資源，推動(dòng)其持續(xù)健康發(fā)展。截至2024年6月30日，公司單一持股比例超過(guò)5%的股東僅3家，分別為北京誠(chéng)通金控（6.09%）、銳藤宜鴻（5.74%）、江蘇天誠(chéng)（5.22%），公司股權(quán)分散化、市場(chǎng)化程度高。

員工持股計(jì)劃吸引核心人才，激發(fā)員工積極性并增強(qiáng)公司凝聚力。陽(yáng)光保險(xiǎn)于2015年開(kāi)始實(shí)施員工持股計(jì)劃，截至2023年末已向?qū)菊w業(yè)績(jī)和中長(zhǎng)期發(fā)展具有重要作用的核心骨干、關(guān)鍵崗位人員3688名個(gè)人（包括董事括5名董事、1名監(jiān)事及部分高級(jí)管理層）發(fā)行及配發(fā)4.4078億股，占公司已發(fā)行股份的3.83%。員工持股計(jì)劃促使員工與公司之間建立利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)機(jī)制，激發(fā)員工的積極性并促進(jìn)公司凝聚力，從而提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

1.1.2.2.治理結(jié)構(gòu)

公司管理層保持穩(wěn)定，高管均具有豐富行業(yè)經(jīng)歷與專(zhuān)業(yè)經(jīng)驗(yàn)。陽(yáng)光保險(xiǎn)現(xiàn)任13名高級(jí)管理層成員中有9位在公司任職超過(guò)15年，管理層團(tuán)隊(duì)保持穩(wěn)定。其中，公司創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)、執(zhí)行董事兼首席執(zhí)行官?gòu)埦S功先生曾任中國(guó)人保濰坊市分公司經(jīng)理、黨委書(shū)記，中國(guó)人保山東省分公司副總經(jīng)理，中國(guó)保監(jiān)局南京特派員辦事處黨委書(shū)記、主任及中國(guó)保監(jiān)會(huì)廣東監(jiān)管局黨委書(shū)記、局長(zhǎng)等職務(wù)，擁有豐富的保險(xiǎn)業(yè)行業(yè)經(jīng)歷與專(zhuān)業(yè)經(jīng)驗(yàn)；此外，其余高級(jí)管理層成員擁有多年的保險(xiǎn)金融行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，對(duì)行業(yè)政策導(dǎo)向、發(fā)展?jié)摿Φ确矫婢哂忻翡J洞察力，為公司戰(zhàn)略實(shí)施、業(yè)務(wù)發(fā)展、風(fēng)險(xiǎn)管理等方面提供保障。

借鑒全球公司治理經(jīng)驗(yàn)，公司制定聯(lián)席CEO制確保戰(zhàn)略落地。為實(shí)現(xiàn)機(jī)制優(yōu)化與穩(wěn)定發(fā)展，陽(yáng)光保險(xiǎn)于2023年3月29日推出聯(lián)席CEO機(jī)制，任命李科先生、彭吉海先生為公司聯(lián)席首席執(zhí)行官，在公司董事長(zhǎng)張維功先生的領(lǐng)導(dǎo)下分別負(fù)責(zé)不同板塊業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)管理與領(lǐng)導(dǎo)工作，提高公司整體決策效率與管理執(zhí)行能力，為公司戰(zhàn)略快速落地提供了進(jìn)一步保障。

1.2.公司戰(zhàn)略

2020年以來(lái)，保險(xiǎn)業(yè)由于人口紅利減少與疫情沖擊開(kāi)始由規(guī)模擴(kuò)張轉(zhuǎn)向質(zhì)量提升，各保險(xiǎn)公司開(kāi)始重視提升產(chǎn)品與服務(wù)的專(zhuān)業(yè)化水平，強(qiáng)調(diào)高質(zhì)量發(fā)展目標(biāo)；同時(shí)，在中央金融工作會(huì)議明確“五篇大文章”以及保險(xiǎn)作為“經(jīng)濟(jì)減震器和社會(huì)穩(wěn)定器”功能定位的號(hào)召下，陽(yáng)光保險(xiǎn)將自身發(fā)展融入國(guó)家大局，以“讓人們擁有更多的陽(yáng)光”為使命，以“做專(zhuān)業(yè)領(lǐng)先的家庭保險(xiǎn)保障服務(wù)提供商與值得信賴(lài)的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理伙伴”為商業(yè)追求，進(jìn)一步突出聚焦保險(xiǎn)主業(yè)，強(qiáng)化科技數(shù)據(jù)、投資資管、健康養(yǎng)老的發(fā)展布局。

1.2.1.保險(xiǎn)主業(yè)

陽(yáng)光保險(xiǎn)聚焦保險(xiǎn)主業(yè)，以“縱橫計(jì)劃”與“伙伴行動(dòng)”落地為抓手，持續(xù)推進(jìn)人身險(xiǎn)與財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)發(fā)展。一方面，公司人身險(xiǎn)業(yè)務(wù)深入推進(jìn)“縱橫計(jì)劃”，圍繞客戶(hù)家庭的全生命周期需求，根據(jù)不同客戶(hù)的家庭類(lèi)型、家庭階段及財(cái)務(wù)狀況為個(gè)人客戶(hù)提供差異化綜合服務(wù)，成功推出“三╱五╱七”產(chǎn)品配置理念與保單體系，提供涵蓋醫(yī)療健康、子女教育、居家養(yǎng)老、財(cái)富管理等的多元服務(wù)體系，為個(gè)人客戶(hù)提供一站式服務(wù)；另一方面，公司財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)圍繞“伙伴行動(dòng)”商業(yè)模式，以打造值得信賴(lài)的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理伙伴為目標(biāo)，以“價(jià)值性、特色性、實(shí)用性、好用性”為原則，利用“保險(xiǎn)+科技+服務(wù)”方式為團(tuán)體客戶(hù)打造行業(yè)化風(fēng)險(xiǎn)管理解決方案。通過(guò)“縱橫伙伴”的實(shí)施，陽(yáng)光保險(xiǎn)以實(shí)際行動(dòng)踐行“一切為了客戶(hù)”的核心價(jià)值觀，為個(gè)人客戶(hù)、團(tuán)隊(duì)客戶(hù)提供優(yōu)質(zhì)服務(wù)以增強(qiáng)客戶(hù)黏性，截至2023年底公司有效客戶(hù)數(shù)已高達(dá)3154萬(wàn)。

1.2.2.科技數(shù)據(jù)

陽(yáng)光保險(xiǎn)推進(jìn)科技數(shù)據(jù)戰(zhàn)略，全面提高自身科技水平。公司注重科技能力的提升，2019-2022H1期間科技投入分別為867/1012/1077/523百萬(wàn)元，分別占同期收入0.9%/0.9%/0.9%/0.8%，高于2020年行業(yè)科技投入占比0.6%的水平；此外，截止2022年6月末，公司已注冊(cè)21項(xiàng)專(zhuān)利，其中包括人工智能、大數(shù)據(jù)、信息安全等多種技術(shù)，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的目標(biāo)。

陽(yáng)光保險(xiǎn)加快數(shù)字化轉(zhuǎn)型進(jìn)程，圍繞數(shù)字化洞察、營(yíng)銷(xiāo)、運(yùn)營(yíng)、風(fēng)控、產(chǎn)品創(chuàng)新多方面進(jìn)行重點(diǎn)部署。在洞察方面，公司通過(guò)大數(shù)據(jù)的運(yùn)用實(shí)現(xiàn)2023年客戶(hù)轉(zhuǎn)化率同比增長(zhǎng)99.5%；在營(yíng)銷(xiāo)方面，公司通過(guò)重點(diǎn)渠道和場(chǎng)景突破精準(zhǔn)定位客戶(hù)需求，運(yùn)用大數(shù)據(jù)、文本挖掘手段賦能客戶(hù)匹配與銷(xiāo)售，促使電銷(xiāo)人均產(chǎn)能提升10.8%；在運(yùn)營(yíng)方面，公司以客戶(hù)需求為導(dǎo)向優(yōu)化業(yè)務(wù)流程，全面推進(jìn)線上化、平臺(tái)化、智能化轉(zhuǎn)型以?xún)?yōu)化客戶(hù)體驗(yàn)，2023年公司人身險(xiǎn)與財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)客戶(hù)線上自助辦理率已達(dá)到91%，智能化服務(wù)滿(mǎn)意度也高達(dá)90.2%；在風(fēng)控方面，公司利用大數(shù)據(jù)和人工智能技術(shù)提升風(fēng)控能力，截至2023年末已新增上線210項(xiàng)、優(yōu)化147項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)檢測(cè)識(shí)別指標(biāo)，控制承保業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平；在產(chǎn)品創(chuàng)新方面，公司通過(guò)優(yōu)化模型、建立智能風(fēng)險(xiǎn)實(shí)驗(yàn)室等方式促進(jìn)人身險(xiǎn)產(chǎn)品創(chuàng)新，同時(shí)通過(guò)數(shù)據(jù)挖掘技術(shù)促進(jìn)財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展，如建立“基于里程的新能源車(chē)模型”以提高車(chē)險(xiǎn)業(yè)務(wù)風(fēng)控能力。

1.2.3.投資資管

陽(yáng)光保險(xiǎn)堅(jiān)持長(zhǎng)期價(jià)值投資戰(zhàn)略，完善資產(chǎn)負(fù)債管理，賦能被投企業(yè)并協(xié)同保險(xiǎn)主業(yè)。公司致力于打造一流保險(xiǎn)資管品牌，持續(xù)提升資產(chǎn)管理水平，基于專(zhuān)業(yè)研究能力與自身負(fù)債特性?xún)?yōu)化資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，確保期限結(jié)構(gòu)、成本收益和現(xiàn)金流的合理匹配，創(chuàng)造長(zhǎng)期穩(wěn)定收益。在此基礎(chǔ)上，公司持續(xù)圍繞醫(yī)療、健康、教育、養(yǎng)老等保險(xiǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)進(jìn)行投資布局，賦能優(yōu)質(zhì)企業(yè)的同時(shí)促進(jìn)保險(xiǎn)主業(yè)發(fā)展。

1.2.4.健康養(yǎng)老

陽(yáng)光保險(xiǎn)打造“融和醫(yī)院+專(zhuān)科醫(yī)院+終端機(jī)構(gòu)”的完整醫(yī)養(yǎng)服務(wù)模式，建設(shè)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)養(yǎng)大健康服務(wù)平臺(tái)，同時(shí)推進(jìn)養(yǎng)老布局。依托內(nèi)外部資源，公司打造我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)投資設(shè)立的首家大型綜合醫(yī)院“陽(yáng)光融合醫(yī)院”并研發(fā)與醫(yī)療緊密相關(guān)的保險(xiǎn)產(chǎn)品。陽(yáng)光融合醫(yī)院成立后，公司打造“融和醫(yī)院+專(zhuān)科醫(yī)院+終端機(jī)構(gòu)”的醫(yī)養(yǎng)服務(wù)模式，其中分別以陽(yáng)光融合醫(yī)院、連鎖專(zhuān)科醫(yī)院、社區(qū)醫(yī)療服務(wù)站/門(mén)診部/企業(yè)醫(yī)務(wù)室等終端機(jī)構(gòu)為“頭部”/“腰部”/“腿部”，發(fā)揮能力輸出、市場(chǎng)拓展、健康管理等職能。立足陽(yáng)光融合醫(yī)院現(xiàn)有體系，陽(yáng)光保險(xiǎn)進(jìn)一步建設(shè)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)養(yǎng)大健康服務(wù)平臺(tái)以加強(qiáng)線上服務(wù)能力及資源整合能力，與第三方合作推出“三無(wú)憂(yōu)”等產(chǎn)品，向客戶(hù)提供核心醫(yī)療資源，帶動(dòng)自身保險(xiǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展。公司亦積極布局養(yǎng)老領(lǐng)域，2021年打造陽(yáng)光人壽保單+“陽(yáng)光人家”養(yǎng)老社區(qū)的長(zhǎng)居合作模式，滿(mǎn)足全年齡段客戶(hù)養(yǎng)老需求，同時(shí)公司探索居家養(yǎng)老模式，推出“孝無(wú)憂(yōu)”等服務(wù)，解決我國(guó)養(yǎng)老難題。

二、保險(xiǎn)業(yè)務(wù)

陽(yáng)光保險(xiǎn)分別通過(guò)子公司陽(yáng)光人壽與陽(yáng)光財(cái)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)人身險(xiǎn)與財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)，二者共同構(gòu)成公司的保險(xiǎn)主業(yè)。截至2024H1，陽(yáng)光保險(xiǎn)總保費(fèi)收入764.6億元，同比增長(zhǎng)12.8%；凈保費(fèi)及收費(fèi)收入314.9億元，同比增長(zhǎng)4.4%，占公司當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的74.59%，保險(xiǎn)業(yè)務(wù)構(gòu)成公司收入的主要來(lái)源。

2.1.人身險(xiǎn)

公司人身險(xiǎn)業(yè)務(wù)保費(fèi)收入持續(xù)增長(zhǎng)，市占率整體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。如圖5與圖6，公司人身險(xiǎn)保費(fèi)收入規(guī)模自2019年481.18億元已增長(zhǎng)至2023年的746.00億元，2019-2023年間CAGR達(dá)到11.6%，截至2024H1公司人身險(xiǎn)業(yè)務(wù)保費(fèi)收入規(guī)模為517.56億元，同比+12.9%，增速在同業(yè)中處于領(lǐng)先地位。在保費(fèi)收入規(guī)模增長(zhǎng)的同時(shí)，陽(yáng)光人壽市占率也隨之提升，2019-2024H1期間市占率從1.62%增至1.97%，雖然市占率相較頭部險(xiǎn)企仍處劣勢(shì)，但公司保費(fèi)收入規(guī)模增速為其未來(lái)市占率進(jìn)一步提升提供支撐。

人身險(xiǎn)業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)公司利潤(rùn)增長(zhǎng)，其取得凈利潤(rùn)占集團(tuán)整體凈利潤(rùn)規(guī)模的主要部分。2019-2024H1間，除2023年由于市場(chǎng)波動(dòng)與準(zhǔn)則變化導(dǎo)致投資收益大幅降低及所得稅大幅增加從而導(dǎo)致當(dāng)年凈利潤(rùn)同比下降外，人身險(xiǎn)業(yè)務(wù)獲取凈利潤(rùn)規(guī)模均有所增長(zhǎng)，截至2024H1公司人身險(xiǎn)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)規(guī)模27.66億元，同比+14.0%；2019-2024H1年間人身險(xiǎn)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)公司總凈利潤(rùn)規(guī)模占比分別為79.7%/74.8%/75.2%/98.4%/82.9%/86.1%，在公司利潤(rùn)來(lái)源中占據(jù)核心地位。

2.1.1.產(chǎn)品結(jié)構(gòu)

陽(yáng)光人壽產(chǎn)品包含人壽險(xiǎn)、健康險(xiǎn)、意外險(xiǎn)三類(lèi)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中壽險(xiǎn)為主要組成部分。2019-2024H1期間，公司人身險(xiǎn)業(yè)務(wù)始終以壽險(xiǎn)為主，壽險(xiǎn)保費(fèi)收入在人身險(xiǎn)總保費(fèi)收入中占比均超過(guò)75%，且逐年穩(wěn)步提升，其增長(zhǎng)率在三類(lèi)產(chǎn)品中始終位列首位。截至2024H1，壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)取得保費(fèi)收入456億元，同比+14.9%，保費(fèi)收入占比高達(dá)88.1%，極大拉動(dòng)整個(gè)人身險(xiǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展，是陽(yáng)光人壽最主要的險(xiǎn)種類(lèi)型。相比壽險(xiǎn)，健康險(xiǎn)與意外險(xiǎn)保費(fèi)收入較少，尤其意外險(xiǎn)始終保持負(fù)增長(zhǎng)，占比從3.3%下降至0.5%；而健康險(xiǎn)除2023年為負(fù)增長(zhǎng)外其余年間保持正增長(zhǎng)，但增速較低，2024H1同比僅+0.8%，占比從18.0%下降至11.4%。

近年來(lái)，隨著宏觀及利率環(huán)境變化，傳統(tǒng)型壽險(xiǎn)需求大幅提升。公司傳統(tǒng)型壽險(xiǎn)保費(fèi)收入規(guī)模從2019年的120.09億元增長(zhǎng)至2023年的488.56億元，四年間CAGR高達(dá)42%。如圖表12，2024H1分紅型壽險(xiǎn)占比已從53.3%降至15.5%，共降低37.8pct，而傳統(tǒng)型壽險(xiǎn)占比從25.0%增至72.5%，成為壽險(xiǎn)乃至人身險(xiǎn)業(yè)務(wù)的主要產(chǎn)品類(lèi)型；截至2024H1，人身險(xiǎn)業(yè)務(wù)中傳統(tǒng)型壽險(xiǎn)/分紅型壽險(xiǎn)/萬(wàn)能型壽險(xiǎn)/意外險(xiǎn)/健康險(xiǎn)占比分別為72.5%/15.5%/0.2%/0.5%/11.4%。然而，在《關(guān)于健全人身保險(xiǎn)產(chǎn)品定價(jià)機(jī)制的通知》落地與前期透支需求的雙重影響下，2024H1傳統(tǒng)型壽險(xiǎn)增速放緩，同比僅+13.9%。

同時(shí)，公司持續(xù)推動(dòng)分紅險(xiǎn)產(chǎn)品銷(xiāo)售。分紅型壽險(xiǎn)需求則憑借其“保證+浮動(dòng)”收益特點(diǎn)而有所增加，且公司推進(jìn)產(chǎn)品轉(zhuǎn)型以加快布局分紅險(xiǎn)業(yè)務(wù)，致使分紅險(xiǎn)保費(fèi)收入多年間首次實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，2024H1在人身險(xiǎn)業(yè)務(wù)五類(lèi)產(chǎn)品中增速位居第一。

2.1.2.期限結(jié)構(gòu)

陽(yáng)光人壽新單期限結(jié)構(gòu)改善，目前新單已以長(zhǎng)險(xiǎn)期繳為主。2019-2023年間，得益于銀保渠道長(zhǎng)險(xiǎn)期繳規(guī)模持續(xù)增加，公司新單長(zhǎng)險(xiǎn)期繳規(guī)模保持正增長(zhǎng)，人身險(xiǎn)新單整體期限結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，長(zhǎng)險(xiǎn)期繳占比已超過(guò)50%。盡管2024H1銀保渠道長(zhǎng)險(xiǎn)期繳規(guī)模同比-26.7%甚至帶動(dòng)陽(yáng)光人壽長(zhǎng)險(xiǎn)期繳整體同比-15.8%，但新單期限結(jié)構(gòu)中長(zhǎng)險(xiǎn)期繳占比仍有小幅提升，截至2024H1陽(yáng)光人壽長(zhǎng)險(xiǎn)期繳/長(zhǎng)險(xiǎn)躉交/短險(xiǎn)新單保費(fèi)收入分別為117.45/60.93/17.67億元，占比59.9%/31.1%/9.0%，期限結(jié)構(gòu)顯著改善。然而，公司長(zhǎng)險(xiǎn)期繳占比對(duì)比同業(yè)僅處于中游水平，未來(lái)仍有提升空間，主要上市險(xiǎn)企排序?yàn)椋褐袊?guó)人壽（87.3%）>新華保險(xiǎn)（73.2%）>陽(yáng)光保險(xiǎn)（59.9%）>中國(guó)平安（55.7%）>中國(guó)人保（51.6%）。

保費(fèi)繼續(xù)率改善，公司業(yè)務(wù)品質(zhì)持續(xù)優(yōu)化。2019-2021年間，客戶(hù)收入水平與繳費(fèi)能力受新冠疫情影響較大，保費(fèi)繼續(xù)率小幅下降；而后，公司通過(guò)“縱橫計(jì)劃”等戰(zhàn)略提高產(chǎn)品及服務(wù)質(zhì)量、提升客戶(hù)體驗(yàn)，多措并舉提升業(yè)務(wù)品質(zhì)，保費(fèi)繼續(xù)率得到有效提升，如圖19，截至2024H1公司13個(gè)月保費(fèi)繼續(xù)率/25個(gè)月保費(fèi)繼續(xù)率分別達(dá)到96.4%/89.8%，同比+3.7/+4.2pct。對(duì)比同業(yè)，公司繼續(xù)率保持在中上水平，其中13個(gè)月保費(fèi)繼續(xù)率：太保壽險(xiǎn)（96.9%）>平安壽險(xiǎn)（96.6%）>陽(yáng)光保險(xiǎn)（96.4%）>人保壽險(xiǎn)（96.0%）>新華保險(xiǎn)（95.0%）>中國(guó)人壽（91.5%），25個(gè)月保費(fèi)繼續(xù)率：太保壽險(xiǎn)（91.7%）>平安壽險(xiǎn)（90.9%）>人保壽險(xiǎn)（90.1%）>陽(yáng)光保險(xiǎn)（89.8%）>新華保險(xiǎn)（85.6%）>中國(guó)人壽（84.4%）。

2.1.3.渠道結(jié)構(gòu)

陽(yáng)光人壽積極培育高潛力渠道，各渠道保費(fèi)收入均增長(zhǎng)，目前銀保渠道仍為保費(fèi)收入與新單保費(fèi)收入主要來(lái)源。公司人身險(xiǎn)業(yè)務(wù)銷(xiāo)售渠道分為銀保渠道、代理人渠道與其他渠道三類(lèi)，其中其他渠道包含團(tuán)險(xiǎn)渠道、電銷(xiāo)渠道、網(wǎng)銷(xiāo)渠道、經(jīng)代渠道等。2024H1個(gè)險(xiǎn)/銀保/其他渠道分別貢獻(xiàn)保費(fèi)收入136.85/340.13/40.58億元，占比26.4%/65.7%/7.8%；個(gè)險(xiǎn)/銀保/其他渠道分別貢獻(xiàn)新單保費(fèi)收入38.72/135.81/21.52億元，占比19.8%/69.3%/11.0%。截止當(dāng)前，銀保渠道仍是公司優(yōu)勢(shì)渠道并貢獻(xiàn)主要收入，個(gè)險(xiǎn)渠道收入貢獻(xiàn)能力近年雖因轉(zhuǎn)型有所提升但占比仍維持低位。

2.1.3.1.銀保渠道

銀保是陽(yáng)光人壽主力渠道，銀保渠道保費(fèi)收入逐年提升。如圖表23，2020-2024H1期間銀保渠道保費(fèi)收入規(guī)模逐年上漲，但受銀保行業(yè)整體變化，其增速呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)。2022年前，銀保渠道保費(fèi)收入與新單保費(fèi)收入增速顯著高于個(gè)險(xiǎn)渠道與其他渠道，驅(qū)動(dòng)保費(fèi)收入與新單保費(fèi)收入增長(zhǎng)，19-22年二者CAGR分別達(dá)到19.9%/8.4%；2022年后銀保渠道增速受制于躉交規(guī)模壓降以實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化而放緩，截至2024H1銀保渠道保費(fèi)收入/新單保費(fèi)收入分別同比+9.5%/-16.9%。從具體產(chǎn)品角度來(lái)看，2024H1陽(yáng)光人壽前五大產(chǎn)品中有四款銷(xiāo)售渠道為銀保渠道，占比分別為40.4%/10.5%/5.5%/4.7%：此外僅“陽(yáng)光人壽陽(yáng)光升B款終身壽險(xiǎn)”為個(gè)險(xiǎn)渠道，占比7.6%。

銀保新單結(jié)構(gòu)顯著改善，目前已以長(zhǎng)險(xiǎn)期繳為主。在銀保渠道期限結(jié)構(gòu)方面，由于公司主動(dòng)壓降躉交規(guī)模、優(yōu)化銀保渠道業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，2019-2023年間新單期繳收入逐步增加，2023年末期繳/躉交收入規(guī)模分別為132.94/121.08億元，同比+17.5%/-29.0%。截至2024H1，新單期繳占比已從20.9%大幅提升至57.4%，期限結(jié)構(gòu)顯著改善，價(jià)值型業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)占比提升，未來(lái)有望驅(qū)動(dòng)NBV增長(zhǎng)。

持續(xù)夯實(shí)經(jīng)營(yíng)能力并拓寬合作渠道以提升競(jìng)爭(zhēng)力。對(duì)于銀保渠道，公司一方面持續(xù)打造專(zhuān)業(yè)隊(duì)伍，通過(guò)銷(xiāo)售培訓(xùn)等方式發(fā)展質(zhì)效，提升網(wǎng)點(diǎn)運(yùn)營(yíng)水平與客戶(hù)服務(wù)能力以樹(shù)立良好口碑、提高經(jīng)營(yíng)能力，做到網(wǎng)點(diǎn)經(jīng)營(yíng)精細(xì)化、專(zhuān)業(yè)化；另一方面，公司積極拓寬合作渠道，目前已構(gòu)建包括國(guó)有大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行等的多層次布局，渠道競(jìng)爭(zhēng)力高。2022-2024H1期間，隊(duì)伍人均產(chǎn)能及網(wǎng)均產(chǎn)能均保持兩位數(shù)高增，截至2024H1人均產(chǎn)能/網(wǎng)均產(chǎn)能分別為16.3/7.4萬(wàn)元。

銀保渠道價(jià)值貢獻(xiàn)高，對(duì)比同業(yè)價(jià)值轉(zhuǎn)型效果顯著。銀保渠道價(jià)值貢獻(xiàn)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)且增速較快，2021-2024H1公司銀保渠道貢獻(xiàn)NBV規(guī)模分別為14.97/17.97/19.97/22.03億元，銀保渠道貢獻(xiàn)NBV占比分別為49.7%/59.5%/55.5%/58.8%，是公司NBV最主要來(lái)源；同時(shí)，如圖表32，銀保渠道NBVM分別為5.4%/6.3%/7.9%/16.2%，受銀保渠道新單期限結(jié)構(gòu)改善影響而持續(xù)提升。對(duì)比同業(yè)NBV，陽(yáng)光保險(xiǎn)（58.8%）>人保壽險(xiǎn)（49.1%）>新華保險(xiǎn)（35.3%）>太保壽險(xiǎn)（19.3%）>平安壽險(xiǎn)（11.8%），陽(yáng)光保險(xiǎn)位居首位且遠(yuǎn)高于同業(yè)水平，表明公司銀保渠道價(jià)值轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略已取得良好成效，是公司人身險(xiǎn)業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)渠道。

“報(bào)行合一”大幅降低渠道手續(xù)費(fèi)率，有望驅(qū)動(dòng)銀保渠道價(jià)值實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)。根據(jù)每日經(jīng)濟(jì)新聞2023年8月24日?qǐng)?bào)道，近日國(guó)家金融監(jiān)管總局向多家人身險(xiǎn)公司下發(fā)《關(guān)于規(guī)范銀行代理渠道保險(xiǎn)產(chǎn)品的通知》，對(duì)銀行保險(xiǎn)渠道傭金進(jìn)行約束?！锻ㄖ芬?，各公司應(yīng)據(jù)實(shí)列支向銀行支付的傭金費(fèi)用，傭金等實(shí)際費(fèi)用應(yīng)與備案材料保持一致。此外，《通知》還要求，各公司通過(guò)銀行代理銷(xiāo)售的產(chǎn)品，在產(chǎn)品備案時(shí)，應(yīng)在產(chǎn)品精算報(bào)告中明確說(shuō)明費(fèi)用假設(shè)、費(fèi)用結(jié)構(gòu)，并列示傭金上限。在“報(bào)行合一”的推動(dòng)下，雖然短期內(nèi)給銀行代銷(xiāo)意愿帶來(lái)負(fù)面影響，但在長(zhǎng)期有利于降低手續(xù)費(fèi)、控制費(fèi)差損以提高利潤(rùn)率，且銀行可采用“以量補(bǔ)價(jià)”方式增加中收從而帶動(dòng)銀保渠道產(chǎn)品銷(xiāo)量，有望從量?jī)r(jià)雙方助力銀保渠道NBV增長(zhǎng)。

2.1.3.2.代理人渠道

“一身兩翼”戰(zhàn)略推動(dòng)個(gè)險(xiǎn)渠道保費(fèi)增加、價(jià)值貢獻(xiàn)能力正向增長(zhǎng)。2019-2022年，由于新冠疫情，人身險(xiǎn)業(yè)務(wù)線下展業(yè)難度加大，同時(shí)疊加個(gè)險(xiǎn)渠道專(zhuān)注專(zhuān)業(yè)化發(fā)展而出清代理人的因素影響，個(gè)險(xiǎn)渠道保費(fèi)收入、新單保費(fèi)收入增速較慢，甚至持續(xù)負(fù)增。而后，通過(guò)“一身兩翼”戰(zhàn)略，陽(yáng)光人壽在穩(wěn)固個(gè)險(xiǎn)渠道基本盤(pán)的同時(shí)開(kāi)拓“價(jià)值藍(lán)海”，延伸單一客戶(hù)價(jià)值空間，強(qiáng)化高價(jià)值客戶(hù)戰(zhàn)略追求，2022年后陽(yáng)光人壽“一身”穩(wěn)健向好，“兩翼”實(shí)現(xiàn)突破，個(gè)險(xiǎn)渠道貢獻(xiàn)能力顯著提升，保費(fèi)收入和新單保費(fèi)收入增速均有改善并實(shí)現(xiàn)正增，NBV增速也逐漸向好。如圖表33-36，截至2024H1，個(gè)險(xiǎn)渠道保費(fèi)/新單保費(fèi)/NBV規(guī)模分別為136.85/38.72/13.42億元，同比+25.5%/+15.7%/+47.8%，貢獻(xiàn)占比26.4%/19.8%/35.8%；2021-2024H1期間個(gè)險(xiǎn)渠道NBVM分別為43.0%/32.4%/27.1%/34.7%，2024H1在2023年末高基數(shù)的基礎(chǔ)上仍+7.6pct，表明公司個(gè)險(xiǎn)渠道目前具備良好的經(jīng)營(yíng)效率及盈利能力，展現(xiàn)出較強(qiáng)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

聚焦期繳，著眼于價(jià)值發(fā)展。與銀保渠道類(lèi)似，公司個(gè)險(xiǎn)渠道同樣注重價(jià)值發(fā)展，新單保費(fèi)收入中長(zhǎng)險(xiǎn)期繳占比始終大于80%，規(guī)模遠(yuǎn)大于長(zhǎng)險(xiǎn)躉交與短險(xiǎn)，且其增速相對(duì)其他交期表現(xiàn)較好，經(jīng)歷兩年負(fù)增長(zhǎng)后自2022年開(kāi)始恢復(fù)性增長(zhǎng)，2022-2024H1期間增速分別達(dá)到6.7%/46.5%/18.5%，驅(qū)動(dòng)個(gè)險(xiǎn)渠道增速實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。截至2024H1，長(zhǎng)險(xiǎn)期繳/長(zhǎng)險(xiǎn)躉交/短險(xiǎn)/合計(jì)新單保費(fèi)收入分別為35.80/1.09/1.83/38.72億元，同比+18.5%/-14.2%/-7.6%/+15.7%，長(zhǎng)險(xiǎn)期繳/長(zhǎng)險(xiǎn)躉交/短險(xiǎn)分別占比92.5%/2.8%/4.7%，有望持續(xù)驅(qū)動(dòng)個(gè)險(xiǎn)渠道NBV高速增長(zhǎng)。

渠道改革成效顯著，產(chǎn)能維持高水平。鑒于專(zhuān)業(yè)化轉(zhuǎn)型目的，陽(yáng)光人壽持續(xù)縮減代理人規(guī)模以轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展道路，致使月均人力持續(xù)下降、月均活動(dòng)率企穩(wěn)、人均產(chǎn)能保持正增，截至2024H1月均人力共5.23萬(wàn)人，同比-2.1%；月均活動(dòng)率20.6%，較去年末+3.2pct；月均活動(dòng)人均產(chǎn)能2.82萬(wàn)元，同比+9.4%，表明渠道改革已產(chǎn)生成效。為改善渠道轉(zhuǎn)型效果、實(shí)現(xiàn)個(gè)險(xiǎn)渠道高質(zhì)量發(fā)展，陽(yáng)光人壽在傳統(tǒng)營(yíng)銷(xiāo)隊(duì)伍與精英隊(duì)伍建設(shè)兩方面進(jìn)行改革。一方面，傳統(tǒng)營(yíng)銷(xiāo)隊(duì)伍注重基礎(chǔ)管理經(jīng)營(yíng)體系，提高基層機(jī)構(gòu)效率，夯實(shí)基盤(pán)架構(gòu)；另一方面，精英隊(duì)伍面向中高凈值客群，堅(jiān)持專(zhuān)業(yè)化、精細(xì)化發(fā)展以推進(jìn)中心城市、省會(huì)城市突破，截至2023年末隊(duì)伍人力1735人，大專(zhuān)及以上學(xué)歷占比84.8%，人均產(chǎn)能是個(gè)險(xiǎn)渠道2.4倍?；趦深?lèi)人才隊(duì)伍建設(shè)，個(gè)險(xiǎn)渠道根據(jù)區(qū)域市場(chǎng)、機(jī)構(gòu)特征等深化差異化代理人管理模式，精準(zhǔn)挖掘不同客戶(hù)差異化需求、實(shí)施分客群經(jīng)營(yíng)策略以匹配不同市場(chǎng)客戶(hù)：1）針對(duì)三線及以下城市的大眾客戶(hù)群體，公司搭建全生命周期、全面覆蓋的“陽(yáng)光·橙意”體系，通過(guò)相對(duì)簡(jiǎn)易、高頻的互動(dòng)滿(mǎn)足普通家庭保障需求；2）針對(duì)二線及以上城市，公司培養(yǎng)代理人幫助客戶(hù)完善家庭保障并提升其財(cái)富規(guī)劃能力，契合中高端客戶(hù)需求；3）針對(duì)高凈值客戶(hù)，公司建立“陽(yáng)光·臻傳”體系，通過(guò)培養(yǎng)“臻傳規(guī)劃師”隊(duì)伍以成為高凈值客戶(hù)身邊的“財(cái)富管理專(zhuān)家”，除滿(mǎn)足家庭風(fēng)險(xiǎn)管理與財(cái)富管理服務(wù)外還為中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理、資產(chǎn)保全、資產(chǎn)配置服務(wù)。

2.1.3.3.其他渠道

陽(yáng)光人壽其他渠道包含電銷(xiāo)、團(tuán)險(xiǎn)、網(wǎng)銷(xiāo)、經(jīng)代等，走穩(wěn)中求進(jìn)戰(zhàn)略。公司其他渠道的建設(shè)堅(jiān)持“穩(wěn)中求進(jìn)、品質(zhì)發(fā)展”總基調(diào)，持續(xù)探索價(jià)值發(fā)展新模式，滿(mǎn)足多場(chǎng)景下不同客戶(hù)的差異化需求。首先，陽(yáng)光人壽積極探索電銷(xiāo)渠道轉(zhuǎn)型，融合行銷(xiāo)與客戶(hù)經(jīng)營(yíng)，以客戶(hù)為中心、大數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)打造“私域運(yùn)營(yíng)模式”；其次，團(tuán)險(xiǎn)渠道聚焦團(tuán)體客戶(hù)，為金融企業(yè)、國(guó)有企業(yè)等企事業(yè)單位提供服務(wù)，并于2019年開(kāi)始轉(zhuǎn)型，積極開(kāi)展職域行銷(xiāo)，為團(tuán)體客戶(hù)打造專(zhuān)屬產(chǎn)品，如終身重疾險(xiǎn)、年金保險(xiǎn)等；再次，公司網(wǎng)銷(xiāo)渠道包括官網(wǎng)自營(yíng)和第三方運(yùn)營(yíng)平臺(tái)兩種模式，截至2022H1已與螞蟻保等十余家第三方運(yùn)營(yíng)平臺(tái)合作，同時(shí)公司積極整合內(nèi)部資源，踐行“網(wǎng)+電”的創(chuàng)新銷(xiāo)售業(yè)務(wù)模式；最后，公司經(jīng)代渠道主要與保險(xiǎn)代理機(jī)構(gòu)和經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)合作銷(xiāo)售重疾險(xiǎn)、終身壽險(xiǎn)等人身險(xiǎn)產(chǎn)品，并依托集團(tuán)資源優(yōu)勢(shì)提供“保險(xiǎn)+醫(yī)療”和“保險(xiǎn)+健管”綜合服務(wù)。截至2024H1，其他渠道總保費(fèi)收入為40.6億元，同比+4.5%。

2.1.4.價(jià)值表現(xiàn)

陽(yáng)光人壽實(shí)現(xiàn)高NBV增長(zhǎng)。陽(yáng)光人壽NBV增速表現(xiàn)優(yōu)異，持續(xù)領(lǐng)先同業(yè)。2021-2022年間，在行業(yè)NBV呈現(xiàn)下行趨勢(shì)時(shí)，陽(yáng)光人壽依靠新單保費(fèi)正增長(zhǎng)與NBVM的穩(wěn)健表現(xiàn)共同驅(qū)動(dòng)NBV的增長(zhǎng)，表現(xiàn)優(yōu)于同業(yè)。截至2024H1，主要險(xiǎn)企中NBV同比增速排序?yàn)椋喝吮垭U(xiǎn)（91.0%）>新華保險(xiǎn)（57.7%）>陽(yáng)光保險(xiǎn)（39.9%）>太保壽險(xiǎn)（22.8%）>中國(guó)人壽（18.6%）>平安壽險(xiǎn)（11.0%），陽(yáng)光保險(xiǎn)通過(guò)銀保與個(gè)險(xiǎn)兩個(gè)主要渠道對(duì)期限結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等的持續(xù)優(yōu)化，NBV增速仍處于行業(yè)中上位置，價(jià)值創(chuàng)造能力強(qiáng)。

陽(yáng)光人壽NBVM持續(xù)提高，在同業(yè)中已處于上游水平。2021-2024H1期間，陽(yáng)光人壽NBVM整體呈上升趨勢(shì)，尤其2024H1在個(gè)險(xiǎn)、銀保兩渠道NBVM正增速共同驅(qū)動(dòng)下人身險(xiǎn)業(yè)務(wù)整體NBVM較去年末+8.3pct，達(dá)到19.1%。對(duì)比同業(yè)NBVM，中國(guó)人壽（20.1%）>陽(yáng)光保險(xiǎn)（19.1%）>平安壽險(xiǎn)（19.0%）>太保壽險(xiǎn)（18.4%）=新華保險(xiǎn)（18.4%）>人保壽險(xiǎn)（11.3%），其中陽(yáng)光保險(xiǎn)僅次于中國(guó)人壽，位居第二。

陽(yáng)光人壽EV保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。2020-2024H1期間，除2022年陽(yáng)光人壽EV同比-0.4%外，集團(tuán)與陽(yáng)光人壽EV規(guī)模均穩(wěn)步增長(zhǎng)，截至2024H1集團(tuán)及陽(yáng)光人壽EV規(guī)模分別為1126.44/928.57億元，同比+7.3%/+14.4%。其中，從陽(yáng)光人壽EV細(xì)分項(xiàng)目情況來(lái)看，2022年因權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)帶來(lái)的大額投資回報(bào)差異虧損導(dǎo)致當(dāng)年EV增速為負(fù)值；而后，得益于投資回報(bào)差異表現(xiàn)逐漸向好、股東注資與新業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)持續(xù)加大等因素，陽(yáng)光人壽EV增速逐漸回暖，2023-2024H1期間再次保持正增長(zhǎng)，分別達(dá)到+8.5%/+14.4%。

2.2.財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)

公司財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)保費(fèi)收入整體呈上升趨勢(shì)。如圖表51，2019-2024H1期間公司財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)保費(fèi)收入分別為395.01/372.70/405.31/403.76/442.38/246.52億元，期間2020、2022年分別由于新冠疫情、公司出于成本考慮主動(dòng)壓縮保證險(xiǎn)業(yè)務(wù)的影響導(dǎo)致保費(fèi)收入出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)現(xiàn)象，但2019-2023年間保費(fèi)收入規(guī)模整體仍為正增長(zhǎng)，CAGR達(dá)2.9%；截至2024H1，公司財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)保費(fèi)收入同比+12.4%，增速得到改善，主要源于非車(chē)險(xiǎn)中意健險(xiǎn)、責(zé)任險(xiǎn)的高額同比增長(zhǎng)。然而，陽(yáng)光財(cái)險(xiǎn)市占率持續(xù)下滑，自2019年的3.03%降至2024H1的2.69%，2024H1較去年末-0.10pct。

財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)同樣是陽(yáng)光保險(xiǎn)保費(fèi)收入與凈利潤(rùn)的重要來(lái)源之一，其貢獻(xiàn)保費(fèi)收入與凈利潤(rùn)占比近年來(lái)整體降低。一方面，陽(yáng)光財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)收入雖然在整體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，但其增速不如陽(yáng)光人壽保費(fèi)收入，致使財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)保費(fèi)收入貢獻(xiàn)占比逐年降低，2019-2024H1期間分別達(dá)到44.93%/40.26%/39.83%/37.13%/37.20%/32.24%。另一方面，陽(yáng)光財(cái)險(xiǎn)盈利能力不穩(wěn)定，凈利潤(rùn)變化波動(dòng)大，2022年改善后再次大幅回落，截至2024H1凈利潤(rùn)為5.05億元，同比-38.0%，財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)占比從2019年的26.0%削減至2024H1的15.7%，共下降10.3pct。

2.2.1.產(chǎn)品結(jié)構(gòu)

在財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)收入結(jié)構(gòu)中，非車(chē)險(xiǎn)占比穩(wěn)步增長(zhǎng)，但車(chē)險(xiǎn)仍是主要保費(fèi)來(lái)源。2019-2024H1期間，2020/2022年由于保證險(xiǎn)保費(fèi)收入大幅下降引起非車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)收入同比-11.6%/-9.3%，甚至進(jìn)而拖累財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)增速，導(dǎo)致財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)在2020/2022年同比-5.6%/-0.4%；其余年間非車(chē)險(xiǎn)業(yè)務(wù)保費(fèi)收入均保持兩位數(shù)高增，2019-2023年車(chē)險(xiǎn)/非車(chē)險(xiǎn)/財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)保費(fèi)收入CAGR分別為1.5%/4.9%/2.9%，且如圖表56，截至2024H1車(chē)險(xiǎn)/非車(chē)險(xiǎn)/財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)分別同比+3.2%/+25.5%/+12.4%。綜合來(lái)看非車(chē)險(xiǎn)業(yè)務(wù)增速略?xún)?yōu)于車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)收入增速，同時(shí)驅(qū)動(dòng)財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)整體增長(zhǎng)，因此其占比整體呈現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)，自2019年以來(lái)已增長(zhǎng)8.4pct，達(dá)到46.1%；相比之下，車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)占比近年持續(xù)收縮，截至2024H1達(dá)到53.9%，但其目前仍高于非車(chē)險(xiǎn)占比，是財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)收入的主要來(lái)源。

2.2.1.1.車(chē)險(xiǎn)

“車(chē)險(xiǎn)智能生命表”成為公司開(kāi)展車(chē)險(xiǎn)業(yè)務(wù)的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。公司積極落實(shí)“科技數(shù)據(jù)”戰(zhàn)略，依托大數(shù)據(jù)和人工智能技術(shù)深化車(chē)險(xiǎn)智能生命表的運(yùn)用并不斷完善承保標(biāo)準(zhǔn)，深度融合車(chē)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)與精算技術(shù)，于2021年下半年全面落地實(shí)施車(chē)險(xiǎn)智能生命表管理體系。以該體系為抓手，陽(yáng)光保險(xiǎn)做到“一人一車(chē)一價(jià)”；同時(shí)，公司堅(jiān)持家用車(chē)“新續(xù)轉(zhuǎn)”經(jīng)營(yíng)邏輯，大大提升公司定價(jià)能力與風(fēng)險(xiǎn)管控能力，為車(chē)險(xiǎn)業(yè)務(wù)穩(wěn)定盈利夯實(shí)基礎(chǔ)。

車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)收入增速轉(zhuǎn)正。由于車(chē)險(xiǎn)綜改降低商業(yè)車(chē)險(xiǎn)基準(zhǔn)保費(fèi)、提高對(duì)未發(fā)生賠付的消費(fèi)者的費(fèi)率優(yōu)惠幅度，2020/2021年車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)收入分別同比-2.1%/-3.8%；而后，在機(jī)動(dòng)車(chē)保有量增速恢復(fù)、新能源車(chē)發(fā)展的驅(qū)動(dòng)下，車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)收入增速轉(zhuǎn)正，且2023年公司家用車(chē)保費(fèi)規(guī)模已升至行業(yè)第五。截至2024H1，公司車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)收入為132.90億元，同比+3.2%，2024年上半年家用車(chē)保費(fèi)在車(chē)險(xiǎn)中占比+1.5pct，家用新車(chē)保費(fèi)同比增速優(yōu)于行業(yè)。對(duì)于當(dāng)年累計(jì)車(chē)均保費(fèi)，陽(yáng)光財(cái)險(xiǎn)2022/2023/2024H1車(chē)均保費(fèi)分別為1900/1900/2000元，對(duì)比同業(yè)車(chē)均保費(fèi)：平安財(cái)險(xiǎn)（2895元）>太保財(cái)險(xiǎn)（2812元）>國(guó)壽財(cái)險(xiǎn)（2765元）>人保財(cái)險(xiǎn)（2479元）>陽(yáng)光財(cái)險(xiǎn)（2000元）。

車(chē)險(xiǎn)業(yè)務(wù)COR壓降，但成本優(yōu)化有待繼續(xù)。2019-2021年間，受河南洪災(zāi)、車(chē)險(xiǎn)綜改、人身?yè)p害賠償城鄉(xiāng)統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)等影響，車(chē)險(xiǎn)賠付率大幅提高，致使車(chē)險(xiǎn)COR升至112.7%；2022年，通過(guò)車(chē)險(xiǎn)智能生命表的運(yùn)用，公司提高產(chǎn)品管理及風(fēng)險(xiǎn)控制能力，COR驟減至97.4%，同比-15.3pct；而后，由于出行恢復(fù)、2024年年初災(zāi)害頻發(fā)等影響，公司COR再次小幅提升，截至2024H1達(dá)到99.7%。對(duì)比同業(yè)COR：陽(yáng)光財(cái)險(xiǎn)（99.7%）>平安財(cái)險(xiǎn)（98.1%）>太保產(chǎn)險(xiǎn)（97.1%）>人保財(cái)險(xiǎn)（96.4%），公司COR雖縱向?qū)Ρ扔兴纳?，但橫向?qū)Ρ热跃邮孜唬杀究刂颇芰τ写岣摺?/p>

收入增加與成本優(yōu)化共同驅(qū)動(dòng)承保利潤(rùn)改善。由于車(chē)險(xiǎn)綜改影響，2021年前車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)收入與COR表現(xiàn)均不佳，車(chē)險(xiǎn)盈利能力受到影響，承保利潤(rùn)為負(fù)；2022年后，在保費(fèi)收入增速轉(zhuǎn)正、COR大幅優(yōu)化的情況下，陽(yáng)光財(cái)險(xiǎn)開(kāi)始實(shí)現(xiàn)承保盈利。此后COR的再次上升拖累承保利潤(rùn)，2022-2024H1分別為6.32/2.86/0.46億元，呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。但公司目前車(chē)險(xiǎn)業(yè)務(wù)仍保持盈利狀態(tài)，未來(lái)在COR進(jìn)一步改善的情況下有望驅(qū)動(dòng)盈利能力再次增長(zhǎng)。

2.2.1.2.非車(chē)險(xiǎn)

“非車(chē)數(shù)據(jù)生命表”和“伙伴行動(dòng)”戰(zhàn)略協(xié)助非車(chē)險(xiǎn)業(yè)務(wù)管控風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。為了強(qiáng)化公司非車(chē)產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)管理與定價(jià)能力，公司建立以“一表兩冊(cè)”為框架的非車(chē)數(shù)據(jù)生命表系統(tǒng)，區(qū)分業(yè)務(wù)定價(jià)方向，按分險(xiǎn)種、分行業(yè)、分地區(qū)的細(xì)則開(kāi)展業(yè)務(wù)并深化分客群經(jīng)營(yíng)模式。同時(shí)，公司堅(jiān)持“伙伴行動(dòng)”戰(zhàn)略以轉(zhuǎn)變商業(yè)模式，非車(chē)險(xiǎn)業(yè)務(wù)從單純的經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償轉(zhuǎn)變?yōu)槿骘L(fēng)險(xiǎn)管理服務(wù)，促使公司非車(chē)險(xiǎn)業(yè)務(wù)逐步實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。

非車(chē)險(xiǎn)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，意健險(xiǎn)、責(zé)任險(xiǎn)保費(fèi)收入攀升，驅(qū)動(dòng)非車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)收入上漲，而保證險(xiǎn)業(yè)務(wù)不斷壓縮。如圖表63,2019-2024H1期間，除2020、2022年受到公司主動(dòng)優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、降低保證險(xiǎn)業(yè)務(wù)規(guī)模的影響導(dǎo)致保費(fèi)收入減少外，非車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)收入多數(shù)年間實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，2019-2023年間CAGR達(dá)4.9%，截至2024H1非車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)收入共計(jì)113.62億元，同比+25.5%，目前增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)良好；其中，保證險(xiǎn)/意健險(xiǎn)/責(zé)任險(xiǎn)/貨物運(yùn)輸險(xiǎn)/其他保費(fèi)收入分別為18.25/43.44/21.40/12.76/17.77億元，同比+5.0%/+41.0%/+32.8%/+13.0%/+19.0%，意健險(xiǎn)與責(zé)任險(xiǎn)增速較快，為保費(fèi)收入增長(zhǎng)提供持續(xù)動(dòng)能。對(duì)于非車(chē)險(xiǎn)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，隨著大眾健康意識(shí)的提升與法律意識(shí)的提高，意健險(xiǎn)與責(zé)任險(xiǎn)需求日益擴(kuò)大，二者業(yè)務(wù)占比不斷增加，分別從18.0%/11.1%升至38.2%/18.8%；而保證險(xiǎn)業(yè)務(wù)則因新冠疫情沖擊造成的宏觀不利因素而被公司主動(dòng)收緊，目前已從57.4%降至16.1%，合計(jì)下降41.3pct，業(yè)務(wù)占比大幅收縮。截至2024H1，陽(yáng)光財(cái)險(xiǎn)非車(chē)險(xiǎn)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中保證險(xiǎn)/意健險(xiǎn)/責(zé)任險(xiǎn)/貨物運(yùn)輸險(xiǎn)/其他險(xiǎn)種分別占比16.1%/38.2%/18.8%/11.2%/15.6%。

非車(chē)險(xiǎn)中多個(gè)險(xiǎn)種COR均下降，帶動(dòng)非車(chē)險(xiǎn)COR全面優(yōu)化。2019-2024H1期間，非車(chē)險(xiǎn)COR整體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，主要源于多個(gè)險(xiǎn)種共同驅(qū)動(dòng)。2022年前，保證險(xiǎn)作為非車(chē)險(xiǎn)第一大險(xiǎn)種，其COR波動(dòng)極大影響非車(chē)險(xiǎn)業(yè)務(wù)整體COR，尤其在2020-2022年先后經(jīng)歷新冠疫情和《關(guān)于審理民間借貸使用法律若干問(wèn)題的規(guī)定》發(fā)布、疫情反復(fù)等事件過(guò)程中，保證險(xiǎn)COR大幅波動(dòng)，影響非車(chē)險(xiǎn)業(yè)務(wù)COR的穩(wěn)定性，2020-2022年間非車(chē)險(xiǎn)業(yè)務(wù)COR分別為106.2%/93.9%/104.1%。期間，隨著公司主動(dòng)收緊保證險(xiǎn)業(yè)務(wù)規(guī)模與非車(chē)數(shù)據(jù)生命表、“伙伴行動(dòng)”的持續(xù)推進(jìn)，公司風(fēng)險(xiǎn)管理能力大幅提升，保證險(xiǎn)、意健險(xiǎn)、責(zé)任險(xiǎn)COR均得到優(yōu)化，三者從2020年至2024H1 COR分別下滑2.1/7.9/13.2pct，從而推動(dòng)非車(chē)險(xiǎn)整體COR縮減。截至2024H1，保證險(xiǎn)/意健險(xiǎn)/責(zé)任險(xiǎn)/貨物運(yùn)輸險(xiǎn)/其他/非車(chē)險(xiǎn)COR分別為99.8%/92.8%/102.7%/105.6%/97.2%/98.5%，優(yōu)化效果明顯。然而，對(duì)比同業(yè)非車(chē)險(xiǎn)業(yè)務(wù)COR：平安財(cái)險(xiǎn)（98.9%）>陽(yáng)光財(cái)險(xiǎn)（98.5%）>人保財(cái)險(xiǎn)（97.3%）>太保產(chǎn)險(xiǎn)（97.2%），公司仍不處于優(yōu)勢(shì)地位，但差距已縮小。

伴隨保證險(xiǎn)業(yè)務(wù)質(zhì)量改善與意健險(xiǎn)規(guī)模擴(kuò)大，非車(chē)險(xiǎn)業(yè)務(wù)盈利能力顯著提升。2022-2024H1期間公司承保利潤(rùn)分別為-5.9/2.86/1.57億元。其中，2022年在保證險(xiǎn)保費(fèi)收入大幅縮減、COR再次升高的情況下，保證險(xiǎn)產(chǎn)生-6.13億元的嚴(yán)重虧損，致使當(dāng)年非車(chē)險(xiǎn)業(yè)務(wù)整體承保利潤(rùn)表現(xiàn)慘淡；此后，在收入結(jié)構(gòu)調(diào)整與成本效益提高的基礎(chǔ)上，公司承保盈利趨勢(shì)向好，2023與2024H1均實(shí)現(xiàn)盈利，2023年陽(yáng)光財(cái)險(xiǎn)保證險(xiǎn)/意健險(xiǎn)/責(zé)任險(xiǎn)/貨物運(yùn)輸險(xiǎn)/其他險(xiǎn)種分別實(shí)現(xiàn)承保利潤(rùn)0.81/4.20/-0.62/-0.84/-0.69億元，2024H1分別為0.04/2.30/-0.5/-0.65/0.38億元，意健險(xiǎn)為承保利潤(rùn)的主要支柱。

2.2.2.盈利表現(xiàn)

陽(yáng)光財(cái)險(xiǎn)COR改善，仍有持續(xù)優(yōu)化空間?？v向來(lái)看，公司財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)COR雖存在一定幅度的波動(dòng)，但整體呈現(xiàn)下行趨勢(shì)。2021年，由于車(chē)險(xiǎn)COR大幅上升，拖累財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)整體COR表現(xiàn)，使其較2020年末+4.4pct，達(dá)到最高點(diǎn)105.1%。2021年后，通過(guò)對(duì)車(chē)險(xiǎn)業(yè)務(wù)和非車(chē)險(xiǎn)業(yè)務(wù)成本管控能力的持續(xù)深化，公司賠付率保持穩(wěn)定、費(fèi)用率逐年下滑，截至2024H1二者分別為66.4%/32.7%，COR也大幅削減至99.1%，成本管控策略成效漸顯。然而，縱向?qū)Ρ韧瑯I(yè)財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)成本管控情況:1）費(fèi)用率：陽(yáng)光財(cái)險(xiǎn)（32.7%）>太保產(chǎn)險(xiǎn)（27.5%）>平安財(cái)險(xiǎn)（27.2%）>國(guó)壽財(cái)險(xiǎn)（26.8%）>人保財(cái)險(xiǎn)（26.1%），高于同業(yè)；2）賠付率：國(guó)壽財(cái)險(xiǎn)（72.6%）>人保財(cái)險(xiǎn)（70.7%）>平安財(cái)險(xiǎn)（70.6%）>太保產(chǎn)險(xiǎn)（69.6%）>陽(yáng)光財(cái)險(xiǎn)（66.4%），低于同業(yè)；3）COR：國(guó)壽財(cái)險(xiǎn)（99.4%）>陽(yáng)光財(cái)險(xiǎn)（99.1%）>平安財(cái)險(xiǎn)（97.8%）>太保產(chǎn)險(xiǎn)（97.1%）>人保財(cái)險(xiǎn)（96.8%），仍有持續(xù)優(yōu)化空間。綜合來(lái)看，得益于公司“科技數(shù)據(jù)”等戰(zhàn)略的落地，陽(yáng)光財(cái)險(xiǎn)在行業(yè)賠付率均表現(xiàn)欠佳的情況下展現(xiàn)出在風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估及管理能力上的優(yōu)勢(shì)，日常費(fèi)用管理效果、運(yùn)營(yíng)效率仍有持續(xù)提升空間。

陽(yáng)光財(cái)險(xiǎn)承保利潤(rùn)已在保費(fèi)收入與COR的雙重改善下得到復(fù)蘇。2022年陽(yáng)光財(cái)險(xiǎn)扭虧為盈，且此后在保費(fèi)收入增速恢復(fù)、COR持續(xù)優(yōu)化的積極轉(zhuǎn)變下，陽(yáng)光財(cái)險(xiǎn)均實(shí)現(xiàn)盈利，2022-2024H1分別實(shí)現(xiàn)承保利潤(rùn)0.42/5.72/2.03億元。其中，2022年車(chē)險(xiǎn)業(yè)務(wù)在非車(chē)險(xiǎn)業(yè)務(wù)承壓時(shí)成為公司保持盈利能力的核心因素，當(dāng)年車(chē)險(xiǎn)貢獻(xiàn)承保利潤(rùn)6.32億元；而2023-2024H1隨著非車(chē)險(xiǎn)盈利能力改善與車(chē)險(xiǎn)承保利潤(rùn)走低，財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)盈利的核心驅(qū)動(dòng)力逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)榉擒?chē)險(xiǎn)業(yè)務(wù)，貢獻(xiàn)承保利潤(rùn)2.86/1.57億元。對(duì)比同業(yè)，陽(yáng)光財(cái)險(xiǎn)承保利潤(rùn)規(guī)模（單位：億元）：太保產(chǎn)險(xiǎn)（76.20）>平安財(cái)險(xiǎn)（35.32）>人保財(cái)險(xiǎn)（27.12）>陽(yáng)光財(cái)險(xiǎn)（2.03），公司仍有較大提升空間，但隨著車(chē)險(xiǎn)業(yè)務(wù)與非車(chē)險(xiǎn)業(yè)務(wù)盈利能力的提升，未來(lái)公司有望持續(xù)盈利，取得更多承保利潤(rùn)、縮減與其他險(xiǎn)企的差距。

三、投資業(yè)務(wù)

作為公司核心業(yè)務(wù)板塊之一，投資業(yè)務(wù)為公司長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)提供有利支撐，投資資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)提升。截至2024H1，陽(yáng)光保險(xiǎn)總投資資產(chǎn)余額達(dá)到5141.12 億元，較2023年末增長(zhǎng)7.2%；除此之外，2020-2023年間公司總投資資產(chǎn)規(guī)模保持同比增速基本穩(wěn)定在10%以上的擴(kuò)張速度，分別達(dá)到25.05%/9.99%/10.30%/15.50%，2019-2023年間CAGR為14.15%。

3.1.投資組合

陽(yáng)光保險(xiǎn)主要配置固定收益類(lèi)金融資產(chǎn)，配置結(jié)構(gòu)穩(wěn)健。公司在大類(lèi)資產(chǎn)配置中始終遵循安全性原則，主要以固定收益類(lèi)金融資產(chǎn)為主，如圖表73，2019-2024H1期間固收類(lèi)資產(chǎn)占總投資資產(chǎn)比例始終大于60%，起到資產(chǎn)端壓艙石作用；且期間呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，截至2024H1固收類(lèi)資產(chǎn)規(guī)模已達(dá)到3624.08億元，占比70.5%，較2019年的63.6%共提升6.9pct。此外，公司聯(lián)營(yíng)企業(yè)和合營(yíng)企業(yè)投資/投資性房地產(chǎn)/現(xiàn)金、現(xiàn)金等價(jià)物及其他占比在同一期間均有不同程度下降，截至2024H1分別占比1.9%/1.8%/2.8%，較上年末變化分別為-0.3pct/-0.1pct/-2.8pct。其中，聯(lián)營(yíng)企業(yè)和合營(yíng)企業(yè)投資由于近年優(yōu)質(zhì)標(biāo)的減少、多數(shù)企業(yè)收益下降等因素，規(guī)模與占比下降幅度較大，已分別從2019年的324.94億元/11.5%降低至2024H1的99.57億元/1.9%。

固定收益類(lèi)金融資產(chǎn)投資方面，提高長(zhǎng)久期債券配置占比以堅(jiān)持資產(chǎn)負(fù)債匹配原則，同時(shí)注重信用風(fēng)險(xiǎn)管控。由圖表76，2019-2024H1，公司固收類(lèi)金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中債券投資占比始終超過(guò)50%，且呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，分別達(dá)到56.6%/60.0%/64.5%/63.3%/75.1%/77.1%；截至2024H1，公司固收類(lèi)金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中定期存款/債權(quán)投資/理財(cái)產(chǎn)品投資/其他債權(quán)投資分別占比2.7%/77.1%/13.1%/7.1%，債權(quán)投資已占據(jù)主導(dǎo)地位，這主要源于公司加大對(duì)長(zhǎng)久期債券的配置以拉長(zhǎng)資產(chǎn)端久期，從而降低期限缺口及再投資風(fēng)險(xiǎn)，達(dá)到優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債管理與平衡公司投資收益、償付能力充足率、流動(dòng)性水平等目標(biāo)。此外，公司充分考慮信用風(fēng)險(xiǎn)管理的重要性，持倉(cāng)的償債主體信用評(píng)級(jí)普遍較高，債券投資中境內(nèi)發(fā)行債券（不含政府債券和政策性金融債）信用評(píng)級(jí)AA+及以上約占99.2%，AAA及以上約占96.3%；固收類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品中，債權(quán)投資計(jì)劃和信托計(jì)劃信用評(píng)級(jí)93.2%為AAA。

權(quán)益類(lèi)金融資產(chǎn)投資方面，保持較高配置占比并堅(jiān)持長(zhǎng)期主義以獲取穩(wěn)定投資回報(bào)。一方面，受利率下行影響，公司逐步增配權(quán)益類(lèi)金融資產(chǎn)占比，2019-2024H1期間其規(guī)模自524.22億元上漲至1181.28億元、占總投資資產(chǎn)比例也從18.6%增加到23.0%。另一方面，為踐行堅(jiān)持長(zhǎng)期價(jià)值投資的戰(zhàn)略，公司自2021年來(lái)重視高分紅價(jià)值股等穩(wěn)健財(cái)務(wù)收益標(biāo)的，并在2024年初明確防御性權(quán)益投資策略以緩解新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)公司利潤(rùn)表的影響，目前已獲取較好收益，推動(dòng)投資收益率優(yōu)于其他保險(xiǎn)企業(yè)。其中，陽(yáng)光保險(xiǎn)股票和權(quán)益型基金合計(jì)占總投資資產(chǎn)比例在五年間呈現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)，尤其股票投資占比已從8.6%提升至13.4%，較上年末增長(zhǎng)2.4pct。對(duì)比我國(guó)其他主要上市險(xiǎn)企：截至2024H1，（1）股票投資占比：陽(yáng)光保險(xiǎn)（13.4%）>新華保險(xiǎn)（10.0%）>中國(guó)太保（9.0%）>中國(guó)人壽（7.3%）>中國(guó)平安（6.4%）>中國(guó)人保（2.9%）；（2）股票和權(quán)益性基金合計(jì)占比：新華保險(xiǎn)（18.1%）>陽(yáng)光保險(xiǎn)（14.3%）>中國(guó)人壽（11.8%）>中國(guó)太保（11.2%）>中國(guó)人保（9.3%）>中國(guó)平安（8.5%），陽(yáng)光保險(xiǎn)不僅股票投資占比位居首位，股票和權(quán)益型基金投資合計(jì)所占比率同樣處于較高水平，表明陽(yáng)光保險(xiǎn)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)在同業(yè)中具有較強(qiáng)長(zhǎng)期增值潛力。

陽(yáng)光保險(xiǎn)FVOCI股票占比近70%。公司持續(xù)加大對(duì)高分紅、高價(jià)值、長(zhǎng)期可持續(xù)類(lèi)型投資標(biāo)的的配置規(guī)模和配置比例，F(xiàn)VOCI股票占比由2023年57.3%提升至2024H的69.4%。橫向比較來(lái)看，F(xiàn)VOCI股票占比在上市險(xiǎn)企中僅低于中國(guó)財(cái)險(xiǎn)，具體來(lái)看截至2024H，中國(guó)財(cái)險(xiǎn)（78.9%）>陽(yáng)光保險(xiǎn)（69.4%）>中國(guó)平安（62.1%）>中國(guó)人保（40.5%）>中國(guó)太平（33.7%）>中國(guó)太保（20.8%）>新華保險(xiǎn)（11.7%）>中國(guó)人壽（7.7%）。

3.2.管理結(jié)構(gòu)

陽(yáng)光保險(xiǎn)投資資產(chǎn)主要由旗下子公司陽(yáng)光資管進(jìn)行管理，主要負(fù)責(zé)開(kāi)展集團(tuán)內(nèi)保險(xiǎn)資金運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)與第三方資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，為陽(yáng)光保險(xiǎn)貢獻(xiàn)高額利潤(rùn)。為了提升資產(chǎn)管理能力與核心競(jìng)爭(zhēng)力，公司下設(shè)專(zhuān)業(yè)資產(chǎn)管理公司陽(yáng)光資管，同時(shí)為提升管理效率，公司及子公司陽(yáng)光人壽、陽(yáng)光財(cái)險(xiǎn)、陽(yáng)光信保等均設(shè)有投資管理部門(mén)，負(fù)責(zé)資產(chǎn)負(fù)債管理、戰(zhàn)略資產(chǎn)配置、委托投資管理等相關(guān)事項(xiàng)。由圖表81，2019-2022H1期間集團(tuán)委托陽(yáng)光資管進(jìn)行管理的投資資產(chǎn)均超過(guò)總投資資產(chǎn)的80%，分別達(dá)到92.1%/92.3%/80.3%/81.6%，其余少量投資資產(chǎn)由公司及其子公司自主管理或委托外部專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)管理。其中,2021年陽(yáng)光資管管理投資資產(chǎn)占比顯著下降主要源于銀保監(jiān)會(huì)《關(guān)于優(yōu)化保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資管理能力監(jiān)管有關(guān)事項(xiàng)的通知》要求股權(quán)和不動(dòng)產(chǎn)投資僅適用于保險(xiǎn)主體，導(dǎo)致股權(quán)與不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)不再交由陽(yáng)光資管進(jìn)行管理，2020-2021年委托陽(yáng)光資管投資資產(chǎn)中權(quán)益類(lèi)金融資產(chǎn)占總投資資產(chǎn)比例自98.9%降至57.1%，股票/理財(cái)產(chǎn)品投資/其他股權(quán)投資/聯(lián)營(yíng)企業(yè)和合營(yíng)企業(yè)投資分別從100.0%/98.1%/98.5%/99.1%降至67.7%/28.4%/25.2%/60.4%。在相同期間內(nèi)，陽(yáng)光資管對(duì)集團(tuán)整體投資業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)占比分別為94.6%/93.0%/69.1%/103.9%，其中除2021年由于陽(yáng)光資管受集團(tuán)委托管理資產(chǎn)占比下降導(dǎo)致其投資業(yè)績(jī)占比降低外，其余幾年間貢獻(xiàn)利潤(rùn)均超過(guò)90%。

依靠完備的資產(chǎn)管理體系與專(zhuān)業(yè)團(tuán)隊(duì)，陽(yáng)光資管大力發(fā)展第三方資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，同時(shí)受托管理集團(tuán)資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)步提升。2019-2023年間，一方面，得益于資管新規(guī)推動(dòng)市場(chǎng)準(zhǔn)入和監(jiān)管的一致性，保險(xiǎn)資管公司能夠與其他金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行公平競(jìng)爭(zhēng)，促進(jìn)陽(yáng)光資管大力推進(jìn)第三方資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)發(fā)展進(jìn)程，四年間CAGR高達(dá)35.2%；另一方面，由于集團(tuán)內(nèi)保險(xiǎn)資金的穩(wěn)定供應(yīng)，陽(yáng)光資管受托管理集團(tuán)資產(chǎn)規(guī)模逐步提高，相同期間CAGR達(dá)到10.1%。在二者共同作用下，陽(yáng)光資管在2019-2023年間管理資產(chǎn)規(guī)模大幅提升，其中第三方資產(chǎn)由于更高的規(guī)模增速，其占比逐年升高，截至2023年末已達(dá)到50.8%，體現(xiàn)出市場(chǎng)對(duì)公司投資業(yè)務(wù)的信心。然而，面對(duì)2024年資本市場(chǎng)波動(dòng)加劇、利率水平持續(xù)下行等因素，陽(yáng)光資管主動(dòng)順應(yīng)市場(chǎng)變化與政策導(dǎo)向，調(diào)節(jié)發(fā)展規(guī)模并優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以確保發(fā)展質(zhì)量，導(dǎo)致受托管理第三方資產(chǎn)規(guī)模于2024H1下跌至2866.57億元，占比降至39.5%，較上年末-11.3pct。盡管受托管理集團(tuán)資產(chǎn)保持一定增長(zhǎng)，但陽(yáng)光資管受托管理總資產(chǎn)規(guī)模仍有所下降，受托管理第三方資產(chǎn)/受托管理集團(tuán)資產(chǎn)/受托管理總資產(chǎn)較去年同期變動(dòng)額分別為-30.2%/+10.5%/-10.2%。

3.3.盈利表現(xiàn)

凈投資收益率在同業(yè)保持較高水平。我們計(jì)算2019-2024H1期間凈投資收益率均值，中國(guó)人保（4.8%）>陽(yáng)光保險(xiǎn)（4.6%）>中國(guó)平安（4.5%）>中國(guó)太保（4.3%）>新華保險(xiǎn)（4.2%）>中國(guó)人壽（4.0%）。2019-2024H1期間，受利率下降環(huán)境影響，陽(yáng)光保險(xiǎn)凈投資收益率持續(xù)下滑，2024H1已降至3.8%（經(jīng)年化），較上年末下滑0.2pct；對(duì)比同業(yè)，截至2024H1凈投資收益率分別為：陽(yáng)光保險(xiǎn)（3.8%）=中國(guó)人保（3.8%）>中國(guó)太保（3.6%）>中國(guó)平安（3.3%）>新華保險(xiǎn)（3.2%）>中國(guó)人壽（3.0%），由此看出在保險(xiǎn)行業(yè)整體面臨長(zhǎng)端利率下滑造成的固收類(lèi)金融資產(chǎn)投資收益下降與會(huì)計(jì)準(zhǔn)則改變導(dǎo)致的計(jì)量方式變化的雙重挑戰(zhàn)下，陽(yáng)光保險(xiǎn)憑借自身投資能力在行業(yè)中仍保持較好表現(xiàn)，與中國(guó)人保共同位居行業(yè)首位。

陽(yáng)光保險(xiǎn)2019年以來(lái)總投資收益率均值高于其他上市險(xiǎn)企。我們計(jì)算2019-2024H1期間總投資收益率均值，陽(yáng)光保險(xiǎn)（4.9%）=中國(guó)太保（4.9%）>中國(guó)人保（4.8%）>新華保險(xiǎn)（4.5%）>中國(guó)平安（4.4%）>中國(guó)人壽（4.3%）。2019-2024H1期間，陽(yáng)光保險(xiǎn)總投資收益率分別為5.8%/6.5%/5.4%/5.0%/3.3%/3.6%，多年位于行業(yè)前列，其中2023年受資本市場(chǎng)波動(dòng)影響總投資收益率雖同比-1.7pct，但相比同業(yè)仍位居首位，體現(xiàn)出公司優(yōu)異的金融資產(chǎn)投資管理能力。截至2024H1,各險(xiǎn)企總投資收益率分別為：中國(guó)太保（5.4%）>新華保險(xiǎn)（4.8%）>中國(guó)人保（4.1%）>中國(guó)人壽（3.6%）=陽(yáng)光保險(xiǎn)（3.6%）>中國(guó)平安（3.5%），表現(xiàn)相對(duì)落后。陽(yáng)光保險(xiǎn)在2024年相對(duì)穩(wěn)健的財(cái)務(wù)表現(xiàn)主要源于其采用防御性權(quán)益投資策略并注重長(zhǎng)期價(jià)值，更傾向于投資FVOCI，因此總投資收益率相比同業(yè)較上年末波動(dòng)幅度較小；同時(shí)，2024H1公司綜合投資收益率相較2023年末提升2.3pct，達(dá)到7.2%，表現(xiàn)優(yōu)異，是公司投資資管堅(jiān)持長(zhǎng)期價(jià)值投資戰(zhàn)略的重要體現(xiàn)。

四、盈利預(yù)測(cè)及投資建議

公司保費(fèi)收入預(yù)測(cè)的主要假設(shè)。1、壽險(xiǎn)代理人渠道：假設(shè)代理人渠道保費(fèi)24年基本保持24中報(bào)增速，25、26期繳增速有所降低，同時(shí)繼續(xù)壓縮躉交及短險(xiǎn)業(yè)務(wù)。2、壽險(xiǎn)銀保渠道：24年銀保渠道受“報(bào)行合一”影響，長(zhǎng)險(xiǎn)期繳新單負(fù)增，假設(shè)銀保渠道24年基本保持24中報(bào)增速，25、26年期繳增速恢復(fù)增長(zhǎng)，同時(shí)繼續(xù)壓縮躉交及短險(xiǎn)業(yè)務(wù)。3、財(cái)險(xiǎn)：假設(shè)24年財(cái)險(xiǎn)各險(xiǎn)種基本保持24中報(bào)增速，25、26年各險(xiǎn)種增速基本穩(wěn)定，車(chē)險(xiǎn)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，非車(chē)險(xiǎn)中意健險(xiǎn)和責(zé)任險(xiǎn)保持相對(duì)較快增長(zhǎng)。

公司保費(fèi)收入預(yù)測(cè)的結(jié)果。1、壽險(xiǎn)保費(fèi)：預(yù)計(jì)公司2024-2026年壽險(xiǎn)總保費(fèi)分別為828.25、915.62、1015.69億元，同比增速分別為11.0%、10.5%、10.9%。預(yù)計(jì)公司2024-2026年壽險(xiǎn)新單保費(fèi)分別為306.66、321.58、339.71億元，同比增速分別為-7.2%、4.9%、5.6%。2、財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)：預(yù)計(jì)公司2024-2026年財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)分別為492.80、539.77、593.88億元，同比增速分別為11.4%、9.5%、10.0%。

公司利潤(rùn)表預(yù)測(cè)的主要假設(shè)。1、保險(xiǎn)服務(wù)收入是保險(xiǎn)公司提供保險(xiǎn)服務(wù)后，按照權(quán)責(zé)發(fā)生制原則確認(rèn)的收入；假設(shè)各業(yè)務(wù)保險(xiǎn)服務(wù)收入與當(dāng)年總保費(fèi)收入的比例基本穩(wěn)定。2、假設(shè)收入、費(fèi)用結(jié)構(gòu)保持基本穩(wěn)定；3、假設(shè)投資配置結(jié)構(gòu)保持基本穩(wěn)定，投資收益24年受益于股市回暖以及紅利股票的股息收入提升，而后保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。

公司利潤(rùn)表預(yù)測(cè)的結(jié)果。1、保險(xiǎn)服務(wù)收入。預(yù)計(jì)公司2024-2026年保險(xiǎn)服務(wù)收入分別為666.74、731.91、806.88億元，同比增速分別為11.3%、9.8%、10.2%。2、投資收入。預(yù)計(jì)公司2024-2026年投資收入（利息收入+投資收益+應(yīng)占聯(lián)營(yíng)企業(yè)和合營(yíng)企業(yè)收益及虧損）分別為203.73、232.94、267.98億元，同比增速分別為35.6%、14.3%、15.0%。3、歸母凈利潤(rùn)。預(yù)計(jì)公司2024-2026年歸母凈利潤(rùn)分別為49.11、56.19、64.90億元，同比增速分別為31.7%、14.4%、15.5%。

估值及投資建議：當(dāng)前H股保險(xiǎn)公司的平均PEV估值為0.36倍（選取4家港股上市保險(xiǎn)公司：中國(guó)平安H、中國(guó)人壽H、中國(guó)太保H、新華保險(xiǎn)H），陽(yáng)光保險(xiǎn)當(dāng)前PEV估值為0.24倍，相較可比公司平均PEV估值折價(jià)較大，總體處于較為低估狀態(tài)。我們認(rèn)為，陽(yáng)光保險(xiǎn)作為綜合性民營(yíng)保險(xiǎn)服務(wù)集團(tuán)，具有多元化股權(quán)結(jié)構(gòu)與專(zhuān)業(yè)化治理結(jié)構(gòu)等獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)銀保占比高、有長(zhǎng)期積累和業(yè)務(wù)特色，財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)持續(xù)穩(wěn)定優(yōu)化COR提升承保盈利，另外投資表現(xiàn)優(yōu)異。首次覆蓋給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。