一攬子增量政策對居民信心和預(yù)期的提振或是更為重要的深層次原因，地產(chǎn)價格企穩(wěn)、金融市場活躍度增加也起到了加速居民預(yù)期改善的重要作用。

核心觀點

10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性亮點進(jìn)一步增加。10月工業(yè)增加值同比增速為5.3%（9月5.4%），服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增速回升至6.3%（9月5.1%）。服務(wù)業(yè)回暖大幅提振本月經(jīng)濟(jì)增速。三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示不變價視角下房地產(chǎn)對經(jīng)濟(jì)的拖累大幅下降，金融業(yè)對經(jīng)濟(jì)的拉動效應(yīng)則大幅提升，而批發(fā)零售、住宿餐飲、租賃商服等行業(yè)對GDP的貢獻(xiàn)邊際上升?？傮w來看，上述特征在10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中仍然延續(xù)。

但10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也體現(xiàn)了各分項之間的強(qiáng)弱分化：1）貿(mào)易政策不確定性驅(qū)動下的“搶出口”情緒帶動出口增速大幅上升，對整體經(jīng)濟(jì)的支撐再度增強(qiáng)。2）10月固定資產(chǎn)投資增速持平，基建投資回歸合理增速區(qū)間但仍然積極，制造業(yè)投資略有改善。3）房地產(chǎn)開發(fā)投資當(dāng)月同比增速再度降至低位形成拖累，銷售端改善、開工端收縮形成明顯分化，反映房企對地產(chǎn)回升的預(yù)期仍有待增強(qiáng)。4）居民收入增速修復(fù)、財政加力支持、節(jié)假日效應(yīng)、線上促銷活動等多重積極因素提振下，不僅家電、汽車等以舊換新領(lǐng)域的消費品延續(xù)強(qiáng)勢表現(xiàn)，可選消費也進(jìn)一步呈現(xiàn)出大幅改善跡象。

10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的另一個重要特征是居民消費端回升斜率超越投資端，除了上述提到的積極因素之外，一攬子增量政策對居民信心和預(yù)期的提振或是更為重要的深層次原因，地產(chǎn)價格企穩(wěn)、金融市場活躍度增加也起到了加速居民預(yù)期改善的重要作用。往后看，11-12月消費端回升的彈性有望延續(xù)，而投資端的改善仍需繼續(xù)觀測財政的發(fā)力情況和增量政策的出臺落實。后續(xù)增量政策可能會重點針對投資中的薄弱項，以進(jìn)一步形成經(jīng)濟(jì)全面回升的格局。近期政策的出臺情況已經(jīng)初步體現(xiàn)了這一特征：1）11月8日財政部公布了經(jīng)全國人大常委會審議通過的大規(guī)?；瘋桨?，11月12日河南省即宣布發(fā)行用于置換存量隱性債務(wù)的特殊再融資債，化債工作的迅速落地有利于減輕地方債務(wù)壓力和帶來短期內(nèi)私人部門現(xiàn)金流的改善，并加快年內(nèi)財政待支出資金的使用進(jìn)度；2）本周財政部提前下達(dá)2025年部分中央財政城鎮(zhèn)保障性安居工程補(bǔ)助資金預(yù)算566億元，財政部等多部門宣布包括加大住房交易環(huán)節(jié)契稅優(yōu)惠力度、降低土地增值稅預(yù)征率下限等一系列地產(chǎn)支持政策，有助于進(jìn)一步提振地產(chǎn)預(yù)期。

從高頻數(shù)據(jù)來看，11月第一周生產(chǎn)端情況有所走弱，但化債方案正式出臺并推動落實后，中上游生產(chǎn)情況已經(jīng)出現(xiàn)初步的改善信號，或在近期呈現(xiàn)出更為積極的基本面良性循環(huán)?？紤]到11-12月外需形成大幅拖累的可能性不大，若這一改善趨勢能夠持續(xù)，完成全年經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的概率也將進(jìn)一步上升。

　　10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性亮點進(jìn)一步增加。10月工業(yè)增加值同比增速為5.3%（9月5.4%），服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增速回升至6.3%（9月5.1%）。服務(wù)業(yè)回暖大幅提振本月經(jīng)濟(jì)增速。三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示不變價視角下房地產(chǎn)對經(jīng)濟(jì)的拖累大幅下降，金融業(yè)對經(jīng)濟(jì)的拉動效應(yīng)則大幅提升，而批發(fā)零售、住宿餐飲、租賃商服等行業(yè)對GDP的貢獻(xiàn)邊際上升。總體來看，上述特征在10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中仍然延續(xù)。

　　但10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也體現(xiàn)了各分項之間的強(qiáng)弱分化：1）貿(mào)易政策不確定性驅(qū)動下的“搶出口”情緒帶動出口增速大幅上升，對整體經(jīng)濟(jì)的支撐再度增強(qiáng)。2）10月固定資產(chǎn)投資增速持平，基建投資回歸合理增速區(qū)間但仍然積極，制造業(yè)投資略有改善。3）房地產(chǎn)開發(fā)投資當(dāng)月同比增速再度降至低位形成拖累，銷售端改善、開工端收縮形成明顯分化，反映房企對地產(chǎn)回升的預(yù)期仍有待增強(qiáng)。4）居民收入增速修復(fù)、財政加力支持、節(jié)假日效應(yīng)、線上促銷活動等多重積極因素提振下，不僅家電、汽車等以舊換新領(lǐng)域的消費品延續(xù)強(qiáng)勢表現(xiàn)，可選消費也進(jìn)一步呈現(xiàn)出大幅改善跡象。

　　10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的一個重要特征是居民消費端回升斜率超越投資端，除了上述提到的積極因素之外，一攬子增量政策對居民信心和預(yù)期的提振或是更為重要的深層次原因，地產(chǎn)價格企穩(wěn)、金融市場活躍度增加也起到了加速居民預(yù)期改善的重要作用。往后看，11-12月消費端回升的彈性有望延續(xù)，而投資端的改善仍需繼續(xù)觀測財政的發(fā)力情況和增量政策的出臺落實。后續(xù)增量政策可能會重點針對投資中的薄弱項，以進(jìn)一步形成經(jīng)濟(jì)全面回升的格局。近期政策的出臺情況已經(jīng)初步體現(xiàn)了這一特征：1）11月8日財政部公布了經(jīng)全國人大常委會審議通過的大規(guī)模化債方案，11月12日河南省即宣布發(fā)行用于置換存量隱性債務(wù)的特殊再融資債[1]，化債工作的迅速落地有利于減輕地方債務(wù)壓力和帶來短期內(nèi)私人部門現(xiàn)金流的改善，并加快年內(nèi)財政待支出資金的使用進(jìn)度；2）本周財政部提前下達(dá)2025年部分中央財政城鎮(zhèn)保障性安居工程補(bǔ)助資金預(yù)算566億元[2]，財政部等多部門宣布包括加大住房交易環(huán)節(jié)契稅優(yōu)惠力度、降低土地增值稅預(yù)征率下限等一系列地產(chǎn)支持政策[3]，有助于進(jìn)一步提振地產(chǎn)預(yù)期。

　　從高頻數(shù)據(jù)來看，11月第一周生產(chǎn)端情況有所走弱，但化債方案正式出臺并推動落實后，中上游生產(chǎn)情況已經(jīng)出現(xiàn)初步的改善信號，或在近期呈現(xiàn)出更為積極的基本面良性循環(huán)?？紤]到11-12月外需大幅拖累經(jīng)濟(jì)增速的可能性不大，若這一改善趨勢能夠持續(xù)，完成全年經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的概率也將進(jìn)一步上升。

　　10月工業(yè)增加值增速為5.3%，前值為5.4%，基本持平。從具體行業(yè)看，與上月相比，上游采掘業(yè)增加值增速出現(xiàn)明顯反彈，中游原料加工業(yè)增加值增速延續(xù)改善，而中游裝備制造、下游行業(yè)整體回落，形成拖累。上游行業(yè)中煤炭開采洗選、石油和天然氣開采增加值增速均有回升。中游原材料中化學(xué)原料和制品、黑色金屬、非金屬礦物等行業(yè)增速改善。中游裝備制造、下游行業(yè)中除汽車制造、食品制造等部分行業(yè)外工業(yè)增加值增速普遍下行。

　　10月固定資產(chǎn)投資增速持平，地產(chǎn)投資拖累再度增加。1-10月固定資產(chǎn)投資累計同比3.4%，前值為3.4%；測算當(dāng)月同比增速為3.4%，也與上月的3.4%持平。按構(gòu)成來看，建筑安裝工程、設(shè)備工器具購置、其他費用測算當(dāng)月同比增速分別為4.4%、14.3%、-9.4%，前值分別為4.1%、13.8%、-1.9%。建筑安裝工程、設(shè)備工器具購置投資增速有所回升，其他費用的拖累較大。

　　基建投資增速回落，制造業(yè)投資增速延續(xù)反彈，房地產(chǎn)投資增速再度下行?；ㄍ顿Y累計同比增速9.4%（前值9.3%），測算當(dāng)月同比增速為10.0%（前值17.5%），較上月有所回落，但仍處于今年以來的較高水平。結(jié)構(gòu)上看，前期表現(xiàn)相對強(qiáng)勢的電力熱力燃?xì)夂退a(chǎn)供應(yīng)、鐵路運輸業(yè)累計增速有所回落，分別錄得24.1%（前值24.8%）、14.5%（前值17.1%），僅水利管理業(yè)增速進(jìn)一步上行至37.9%（前值37.1%）。而前期表現(xiàn)相對較弱的道路運輸業(yè)、公共設(shè)施管理業(yè)增速略有回升，分別錄得-2.1%（前值-2.4%）、-3.4%（前值-3.5%）。

　　制造業(yè)投資累計同比增速9.3%（前值9.2%），測算當(dāng)月同比增速10.0%（前值9.7%），延續(xù)反彈。近期制造業(yè)營收和利潤增速仍然承壓，但其中受基數(shù)效應(yīng)的影響較大，同時在內(nèi)需改善之下企業(yè)生產(chǎn)已經(jīng)出現(xiàn)邊際回升，為制造業(yè)投資提供了邊際激勵。分行業(yè)來看，中游行業(yè)中鐵路船舶航空航天、計算機(jī)通信電子、化學(xué)原料及制品、汽車制造投資累計同比增速上升，分別為33.0%（前值31.8%）、13.2%（前值13.1%）、11.2%（前值10.1%）、5.9%（前值5.8%）；電氣機(jī)械、金屬制品、通用設(shè)備累計同比增速下降，分別為-2.8%（前值-1.6%）、15.8%（前值16.4%）、14.2%（前值14.9%）。下游行業(yè)中醫(yī)藥制造業(yè)、農(nóng)副食品加工業(yè)投資累計同比增速回落，紡織業(yè)投資累計同比增速小幅回升。

　　房地產(chǎn)開發(fā)投資當(dāng)月同比增速-12.3%，前值-9.4%，降幅再度擴(kuò)大，增速下行至年內(nèi)低位。地產(chǎn)銷售仍然延續(xù)改善態(tài)勢，但開工端恢復(fù)信心有所不足，中長期的預(yù)期仍有待改善。10月全國房地產(chǎn)銷售面積當(dāng)月同比增速升至-1.6%（前值-10.8%），但新開工面積當(dāng)月同比增速下降至-25.7%（前值-17.7%）。全國成交住宅建設(shè)用地面積當(dāng)月同比增速下降至-21.0%（前值13.5%），再度由正轉(zhuǎn)負(fù)。拿地端和開工端轉(zhuǎn)弱或是拖累固定資產(chǎn)投資中其他費用的主要原因。近期房地產(chǎn)增量政策繼續(xù)落地，多項稅收政策優(yōu)惠力度加大，財政部提前下達(dá)2025年部分中央財政城鎮(zhèn)保障性安居工程補(bǔ)助資金預(yù)算566億元，財政對地產(chǎn)支持力度也再度加大。

　　10月，社會消費品零售總額同比增長4.8%，較9月回升1.6個百分點，明顯超預(yù)期，季調(diào)環(huán)比上漲0.41%。從絕對增速水平上來看，當(dāng)月增速中表現(xiàn)亮眼的消費品類主要為消費品以舊換新政策支持下的家用電器和音像器材、通訊器材類、汽車類，以及國慶假期疊加“雙十一”促銷提振下的化妝品、體育娛樂用品、文化辦公用品類。然而石油及其制品類、建筑及裝潢材料類仍是主要拖累。從相對于上月的變化幅度來看，化妝品類、體育娛樂用品類、家用電器和音像器材類是增速改善幅度最大的行業(yè)，汽車類錄得年內(nèi)次高，家具類錄得年內(nèi)最高值，金銀珠寶類同比增速降幅也明顯收窄。

　　10月社零消費的主要亮點：一，財政補(bǔ)貼下以舊換新效果顯著，大件消費品類增速進(jìn)一步上升。超長期特別國債資金補(bǔ)貼消費品以舊換新，各城市陸續(xù)出臺消費品補(bǔ)貼細(xì)則，積極擴(kuò)大補(bǔ)貼范圍和力度，帶動10月家用電器和音像器材類社零增速大幅上行至39.2%（前值20.5%）。通訊器材類仍維持較高的社零增速，錄得14.4%（前值12.3%）；汽車類消費增速錄得年內(nèi)次高值3.7%（前值0.4%）。二是國慶假期疊加“雙十一”提前促銷帶動可選消費明顯改善，包括化妝品類、體育娛樂用品類和文化辦公用品類。具體來看，化妝品類當(dāng)月增速錄得40.10%（前值-4.5%）、體育娛樂用品類當(dāng)月增速錄得26.7%（前值6.2%）、文化辦公用品類當(dāng)月增速錄得18%（前值10%）。服裝鞋帽類同比增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，錄得8%，前值為-0.4%；家具類同比增速錄得7.4%，前值為0.4%。然而，石油及其制品類、建筑及裝潢材料類社零增速繼續(xù)下滑，分別錄得-6.6%、-5.8%，一是10月國際油價波動下行，國內(nèi)成品油價格再度調(diào)降，一定程度上拖累石油及其制品類消費；二是反映當(dāng)前地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈依然偏弱，對應(yīng)需求仍有待改善。

　　就業(yè)情況整體穩(wěn)定，大城市失業(yè)率繼續(xù)回落。

　　10月全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.0%，環(huán)比下降0.1個百分點，與往年同期相比，10月的失業(yè)率仍處在較低水平。大城市方面，31個大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率10月為5.0%，與歷史同期相比季節(jié)性回落，或指向前期穩(wěn)就業(yè)政策正逐漸顯效。10月，全國企業(yè)就業(yè)人員的周平均工作時間為48.6小時，較上月下降0.2小時，或與國慶7天小長假有關(guān)。

　　本文作者：張靜靜、張一平（執(zhí)業(yè)證號S1090522050003、S1090513080007），來源：招商宏觀靜思錄，原文標(biāo)題：《消費因何跳升？》

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