來源：華泰證券固收研究

　　正文

　　事件

　　中國12月官方制造業(yè)PMI 50.1，預(yù)期50.3，前值50.3。

　　中國12月非制造業(yè)PMI 52.2，預(yù)期50.2，前值50。

　?。ū疚氖袌鲱A(yù)期均指Wind一致預(yù)期）

　　點(diǎn)評

　　1、剔除掉季節(jié)性后，12月PMI基本平穩(wěn)，顯示經(jīng)濟(jì)仍處在內(nèi)生慣性和外生拉動(dòng)的角力之中。

　　2、從積極因素來看，制造業(yè)供需表現(xiàn)基本持平季節(jié)性，供需缺口單月有所收窄，采購量上升，制造業(yè)單月呈現(xiàn)主動(dòng)補(bǔ)庫跡象。兩新政策、新質(zhì)生產(chǎn)力等相關(guān)行業(yè)表現(xiàn)亮眼，美歐圣誕周期，以及搶出口現(xiàn)象對短期需求有帶動(dòng)。非制造業(yè)景氣度明顯上行，臨近兩節(jié)，企業(yè)商務(wù)往來活動(dòng)和居民社交往來活動(dòng)均趨于活躍，服務(wù)業(yè)相關(guān)活動(dòng)廣譜性回升。此外，房屋與土木建筑景氣度皆修復(fù)至枯榮線以上，反映財(cái)政資金發(fā)力后，新基建與保交樓等政策對投資端增速的支撐，但實(shí)物工作量有待跟進(jìn)。

　　3、從結(jié)構(gòu)看，經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)有所分化，政策拉動(dòng)效應(yīng)明顯，內(nèi)生動(dòng)能彈性不高，再通脹和寬信用還有待觀察。一方面，價(jià)格運(yùn)行慣性較強(qiáng)，前后端價(jià)格指數(shù)皆有下滑，背后是產(chǎn)能、供需與預(yù)期等因素的影響，企業(yè)經(jīng)營預(yù)期亦有所回落；另一方面，偏內(nèi)生行業(yè)與舊動(dòng)能行業(yè)景氣度相對偏低，包括黑色、化工、租賃等。

　　4、市場啟示

　　剔除季節(jié)性后，PMI數(shù)據(jù)整體延續(xù)企穩(wěn)，但結(jié)構(gòu)分化和政策拉動(dòng)特征依舊明顯，內(nèi)生動(dòng)能彈性不高，再通脹和寬信用還有待觀察，債市向偏多方向解讀。往前看，債市票息保護(hù)降低，明年或?qū)⑦M(jìn)入低回報(bào)、高波動(dòng)、重交易的新階段。超長利率債仍是進(jìn)行波段操作的重點(diǎn)，關(guān)注利好落地或遇利好卻不漲等信號，重申關(guān)注3-5年信用債補(bǔ)漲機(jī)會(huì)。股市方面，跨年之后指數(shù)或有一定支撐，關(guān)注地方兩會(huì)、財(cái)政信息、降息降準(zhǔn)預(yù)期等，結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)仍遠(yuǎn)重于股指。

　　制造業(yè)供需基本持平季節(jié)性

　　12月制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)52.1%，較上月下行0.3個(gè)百分點(diǎn)；新訂單指數(shù)51%，較上月回升0.2個(gè)百分點(diǎn)，供需表現(xiàn)分化，需求邊際強(qiáng)于供給。12月原材料庫存指數(shù)48.3%，較上月上升0.1%；產(chǎn)成品庫存指數(shù)47.9%，較上月回升0.5個(gè)百分點(diǎn)，單月制造業(yè)呈現(xiàn)出一定的主動(dòng)補(bǔ)庫狀態(tài)。從幾個(gè)供需指標(biāo)來看，“新訂單-產(chǎn)成品庫存”反映的經(jīng)濟(jì)動(dòng)能指數(shù)下降0.3個(gè)百分點(diǎn)，生產(chǎn)-新訂單表征的供需缺口指標(biāo)小幅收斂。

　　分規(guī)?？矗笾行推髽I(yè)改善更為明顯。大型企業(yè)PMI為50.5%，比上月下降0.4個(gè)百分點(diǎn)；中型企業(yè)PMI為50.7%，較上月+0.7個(gè)百分點(diǎn)；小型企業(yè)PMI為48.5%，較上月-0.6個(gè)百分點(diǎn)。

　　細(xì)分行業(yè)，本月絕對值最高的4個(gè)行業(yè)為計(jì)算機(jī)、醫(yī)藥、專用、汽車，環(huán)比最好的行業(yè)為非金屬、紡織、金屬與計(jì)算機(jī)。具體來看，專用、汽車對應(yīng)兩新政策，非金屬與金屬受益于政策對建筑業(yè)的拉動(dòng)，計(jì)算機(jī)等新動(dòng)能產(chǎn)業(yè)表現(xiàn)依舊亮眼。

　　12月制造業(yè)PMI供需整體持平季節(jié)性，臨近年底，制造業(yè)生產(chǎn)淡季回落，近三月PMI均值高于去年同期；新訂單指數(shù)回升，化債利好企業(yè)作業(yè)、外需搶出口、地產(chǎn)消費(fèi)政策起效等對需求形成帶動(dòng)。供需缺口略有收斂，產(chǎn)成品庫存上行，制造業(yè)單月呈現(xiàn)主動(dòng)補(bǔ)庫現(xiàn)象，而原材料庫存上行反應(yīng)企業(yè)的節(jié)前備采。汽車、計(jì)算機(jī)等行業(yè)繼續(xù)印證新動(dòng)能發(fā)展邏輯，非金屬、金屬等反映政策效應(yīng)正逐步體現(xiàn)。但內(nèi)需修復(fù)的彈性有待觀察，價(jià)格運(yùn)行仍有慣性，企業(yè)經(jīng)營預(yù)期回落。

　　新出口訂單上行

　　12月新出口訂單指數(shù)48.3%，較上月上行0.2個(gè)百分點(diǎn)；進(jìn)口指數(shù)49.3%，較上月上升2pct。景氣度修復(fù)但皆位于枯榮線以下，進(jìn)口表現(xiàn)強(qiáng)于出口。綜合來看，搶出口現(xiàn)象在近期已所表現(xiàn)，PMI新出口訂單修復(fù)、對美出口增速上行、低關(guān)稅產(chǎn)品增速領(lǐng)先等皆可印證，但后續(xù)強(qiáng)度或與市場存在預(yù)期差，取決于美國需求端走勢和庫存水平。從外需來看，歐美PMI、美國庫存與韓國出口等指標(biāo)表明海外商品需求處于溫和降溫通道。此外，還需關(guān)注美國關(guān)稅政策落地的節(jié)奏與力度、以及國內(nèi)政策應(yīng)對對市場預(yù)期帶來的影響。

　　前后端價(jià)格有所下降

　　12月原材料價(jià)格指數(shù)48.2%，較上月下降1.6pct；出廠價(jià)格46.7%，較上月下降-1pct。價(jià)格水平延續(xù)下降。結(jié)構(gòu)上，前端價(jià)格表現(xiàn)強(qiáng)于后端。具體來看，政策預(yù)期與重要會(huì)議召開等對前端價(jià)格形成短暫支撐，但彈性與持續(xù)性還有待觀察。后端價(jià)格在產(chǎn)能、供需等制約因素影響下更偏慣性運(yùn)行。向前看，通脹數(shù)據(jù)的修復(fù)可能有所反復(fù)，結(jié)合基數(shù)效應(yīng)和商務(wù)部生產(chǎn)資料價(jià)格指數(shù)，我們推測12月PPI同比可能為-2.5%。

　　結(jié)合高頻來看，上半月重要會(huì)議召開對黑色系情緒有所提振，但下游建筑業(yè)供需偏弱格局未改，價(jià)格在會(huì)后回調(diào)，回歸基本面運(yùn)行，下半月特別國債預(yù)期對價(jià)格再度形成短暫支撐，全月來看，黑色系價(jià)格呈現(xiàn)震蕩偏弱態(tài)勢。水泥進(jìn)入傳統(tǒng)需求淡季，相關(guān)實(shí)物工作量跟進(jìn)有限，價(jià)格略有下行。美聯(lián)儲(chǔ)降息進(jìn)程放緩、地緣沖突、OPEC推遲減產(chǎn)與國內(nèi)政策預(yù)期等因素對原油價(jià)格皆有擾動(dòng)，油價(jià)震蕩運(yùn)行，基本持平上月。美元指數(shù)回升、降息進(jìn)程放緩、全球制造業(yè)周期不確定性與庫存對銅價(jià)形成制約，短期銅價(jià)表現(xiàn)偏弱，國內(nèi)政策積極信號略有托底。整體來看，大宗價(jià)格表現(xiàn)有所反復(fù)，內(nèi)需定價(jià)的黑色、水泥在基本面影響下表現(xiàn)偏弱，而外部定價(jià)的原油和銅面臨擾動(dòng)因素較多，價(jià)格震蕩運(yùn)行。

　　服務(wù)業(yè)景氣度上行

　　12月服務(wù)業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為52%，較上月上升1.9pct。臨近年底，消費(fèi)性服務(wù)業(yè)活動(dòng)有所回升，餐飲、住宿、航運(yùn)、批發(fā)指數(shù)分別為48.4%/44.2%/60.7%/48.3%，較上月+1.6pct/+4.3pct/+6.7pct/+2.3pct。生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)景氣度較高，郵政業(yè)景氣度上升4.3pct至59.1%，線上消費(fèi)有所升溫；電信廣播與互聯(lián)網(wǎng)景氣度處于較高景氣度水平，分別為63%/54.2%，較上月+7.2pct/-3.4pct，與新動(dòng)能發(fā)展態(tài)勢強(qiáng)勁相一致；房地產(chǎn)與租賃及商務(wù)服務(wù)的指數(shù)分別為45.6%與50%，較上月-0.1pct與+1.3pct，地產(chǎn)銷售改善對景氣度帶動(dòng)尚不明。

　　建筑業(yè)景氣度修復(fù)明顯

　　12月建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)53.2%，較上月上升3.5pct。其中，土木建筑業(yè)指數(shù)上升0.1pct至52.6%、房屋建筑業(yè)上升6.1pct至54.8%、建筑安裝上升3pct至49.6%。房屋與土木建筑景氣度皆修復(fù)至枯榮線以上，財(cái)政資金發(fā)力后，新基建與保交樓等對投資端形成支撐，但從高頻數(shù)據(jù)來看，當(dāng)前水泥、黑色等實(shí)物工作量表現(xiàn)有待跟進(jìn)，或與建筑業(yè)的財(cái)務(wù)支出法相關(guān)。

　　基建方面，中央工作會(huì)議提出“各項(xiàng)工作能早則早、抓緊抓實(shí)”，專項(xiàng)債機(jī)制改革提出“加快落地節(jié)奏”與“優(yōu)化審批機(jī)制”，相關(guān)政策導(dǎo)向?qū)V義基建利好方向明確，基于兩重的新基建相對受益。但當(dāng)前高頻數(shù)據(jù)跟進(jìn)有所滯后，傳統(tǒng)基建項(xiàng)目缺失構(gòu)成一定制約，專項(xiàng)債機(jī)制改革鼓勵(lì)資金投向民生、城市更新擴(kuò)容等方向，或有利于后續(xù)基建項(xiàng)目的挖掘，關(guān)注十五五項(xiàng)目的籌備進(jìn)度。地產(chǎn)方面，政策組合拳發(fā)力后，地產(chǎn)供需格局好轉(zhuǎn)，特別是一線城市二手房熱度上行明顯，但當(dāng)前傳導(dǎo)尚不充分，新房熱度反復(fù)且低能級城市表現(xiàn)平平。向前看，預(yù)計(jì)短期內(nèi)房地產(chǎn)市場熱度會(huì)有延續(xù)，從租售比等估值因素反映房價(jià)存在一定的企穩(wěn)契機(jī)，但量價(jià)平衡的形成與各能級城市熱度的跟進(jìn)尚待觀察，政策方面，需求端部分城市仍有進(jìn)一步放松的空間，供給端關(guān)注城中村改造、收儲(chǔ)等政策細(xì)節(jié)出臺(tái)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策力度不及預(yù)期，經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期。

　　相關(guān)研報(bào)

　　研報(bào)：《固定收益：政策效應(yīng)繼續(xù)顯現(xiàn)》2024年12月31日