格林大華期貨研究院 俞佳松 衛(wèi)立

　　第一部分 銅價歷史走勢回顧和2024年行情總結(jié)

　　銅價在1994年-2004年間在相對低位震蕩筑底，在中國需求大幅增長的帶動下，2004年后面的二十年里震蕩走高。

　　2024年，在美聯(lián)儲降息周期開啟的預(yù)期下，在供應(yīng)緊張、需求提升的支撐下，銅價在3月中旬突破前期震蕩區(qū)間，震蕩攀升，2024年5月份LME銅價更創(chuàng)下了11104.5的最高點，滬銅創(chuàng)下了88940的最高點。

　　圖1-1：LME2024年銅價走勢圖

　　來源：文華財經(jīng)，格林大華期貨研究院整理

　　圖1-2：SHF2024年銅價走勢圖

　　來源：文華財經(jīng)，格林大華期貨研究院整理

　　第二部分 宏觀經(jīng)濟對銅價影響分析

　?。ㄒ唬┟绹?jīng)濟寬松政策開啟對銅價的影響

　　美國降息周期開啟的預(yù)期成為支撐銅價大幅上漲的底層邏輯。美聯(lián)儲9月19日降息50個基點，11月8日降息25個基點，12月19日再次降息25個基點。

　　目前，美國GDP增速保持良好增長態(tài)勢，最新值3.1%；美國通脹穩(wěn)步回落，失業(yè)率逐步回落，近期略有回升最新為4.2%；美國制造業(yè)PMI雖然仍處于榮枯線下，不利銅需求，但近期也有所回升。從整體上，美元指數(shù)與銅價保持負(fù)相關(guān)關(guān)系。2024年四季度，美元指數(shù)整體上保持強勢，對銅價產(chǎn)生壓制。

　?。ǘ﹪鴥?nèi)宏觀經(jīng)濟分析及對銅價影響

　　國內(nèi)GDP增速前三季度4.8%，不及預(yù)期，四季度政府出臺一系列刺激政策，對銅需求有所提升。中國采購經(jīng)理人指數(shù)中，制造業(yè)PMI顯示四季度制造業(yè)有所恢復(fù)，這將對銅價提供支撐。

　　第三部分 銅供需情況分析

　?。ㄒ唬┿~供需平衡現(xiàn)狀分析

　　根據(jù)ICSG統(tǒng)計，2024年09月份，原生精煉銅產(chǎn)量為1，838千噸，再生精煉銅產(chǎn)量385千噸，全球精煉銅總供給（原生+再生）為2，223千噸；全球精煉銅消費量為2，354千噸，精煉銅減少131千頓。從季節(jié)性角度分析，當(dāng)前供需平衡情況較近5年相比維持在較低水平，四季度預(yù)計有所收窄；當(dāng)前產(chǎn)量較近5年相比維持在較高水平，四季度將有所上升；當(dāng)前消費量較近5年相比維持在較高水平，四季度將有所收縮。

　?。ǘ┿~供給分析

　　截止2024年9月30日，全球礦山產(chǎn)量當(dāng)月值為1925千噸，全球礦山產(chǎn)能當(dāng)月值為2363千噸，礦山常能利用率當(dāng)月值81.4%。從季節(jié)性分析看，四季度全球銅精礦產(chǎn)量將會提升，銅供應(yīng)將得到提升。截止至12月6日，中國銅冶煉廠粗煉費（TC）10.8，精煉費（RC）為1.08，加工費保持在低位，顯示目前供應(yīng)仍緊張。從精煉銅產(chǎn)量及進口情況看，截止至2024年10月，月度精煉銅產(chǎn)量為111.6萬噸，較上個月減少2.2萬噸，同比下降1.3%。從季節(jié)性角度分析，當(dāng)前產(chǎn)量較近5年相比維持在較高水平，四季度將保持上升。

　　從廢銅情況看，截止至2024年11月29日，上海物貿(mào)精煉銅價格為74，020元/噸，廣東佛山地區(qū)廢銅價格為68，500元/噸，精廢價差為-1，330元/噸。從季節(jié)性角度分析，當(dāng)前精廢價差較近5年相比維持在較低水平，四季度有向上意愿。

　　圖3-4：ICSG全球礦山精產(chǎn)量、產(chǎn)能情況

　　來源： wind，格林大華期貨研究院整理

　?。ㄈ┿~需求分析

　　銅材產(chǎn)量截止10月底產(chǎn)量保持在197萬噸左右，但同比有所回落。

　　電力需求占銅總需求的50%左右，截止2024年10月31日，電網(wǎng)基本建設(shè)投資完成額累計值4502億元，已經(jīng)超出了2023年前11個月的累計完成額4458億元，表明了2024年電網(wǎng)建設(shè)投資再上臺階，對銅的需求起到了決定性的提升作用。

　　國內(nèi)房地產(chǎn)開工面積以及竣工面積仍就疲弱，季節(jié)性分析看，房地產(chǎn)四季度有走強的趨勢，尤其是房地產(chǎn)竣工面積將大幅增長，這也將對銅價產(chǎn)生積極影響。

　　從汽車需求看，截止10月31日，汽車產(chǎn)量有所上升，季節(jié)性分析看，四季度將有所上升。

　　空調(diào)產(chǎn)量在10月份處于低位，從季節(jié)性分析看，四季度空調(diào)產(chǎn)量將有所上升，支撐銅價；電冰箱產(chǎn)量在9月達(dá)到高位后回落，從季節(jié)性分析看，四季度將保持回落態(tài)勢，不利銅價。

　　（四）庫存分析

　　LME庫存年初庫存下降，在5月份降至低點10.3萬噸后，持續(xù)累庫，至8月29日達(dá)到高點32.3萬噸，然后庫存穩(wěn)步下降。從季節(jié)性分析，目前仍處于較高位置，預(yù)計四季度將穩(wěn)步回落，有利于銅價。

　　2024年上半年，滬銅庫存一直處于累庫狀態(tài)，到6月7日達(dá)到高點33.7萬噸回購逐級回落，截止12月6日，滬銅庫存97756噸，已經(jīng)處于較低位置，四季度后面仍有下降空間，支撐銅價。

　　COMEX銅庫存下半年保持增長態(tài)勢，截止當(dāng)前為92371噸。從季節(jié)性分析，目前處于高位。

　　第四部分 2025年銅價影響因素分析及展望

　　（一）美國經(jīng)濟預(yù)期及對銅價的影響

　　我們預(yù)計，2025年的美國經(jīng)濟會保持增長，美元會走強，美股會走強，通脹有上升空間，利率仍存在下行空間，財政赤字問題會得到解決。首先，特朗普政府加關(guān)稅政策，會增加貿(mào)易壁壘，引發(fā)通脹回升，這將降低美聯(lián)儲降息的預(yù)期，對銅帶來壓力。其次，美國政府如果想要對沖關(guān)稅政策導(dǎo)致的負(fù)面影響，就需要對內(nèi)減稅，企業(yè)稅和消費稅都會降，這將會刺激美國經(jīng)濟提升，美元指數(shù)上升，壓制銅價；

　　從美國經(jīng)濟向好導(dǎo)致的美元走強，通脹回升導(dǎo)致的美聯(lián)儲降息意愿下降上來看，銅價存在下行空間。但是，美國經(jīng)濟回升，也將帶來全球經(jīng)濟保持穩(wěn)定，這對銅而言，仍起到了穩(wěn)定需求的作用。美國政策引發(fā)的通脹也會傳導(dǎo)至全球，這對銅價來說，將起到支撐作用。

　?。ǘ┟缆?lián)儲2024年-2025年降息節(jié)奏預(yù)測及對銅價的影響

　　對于工業(yè)品而言，品種價格的表現(xiàn)受宏觀經(jīng)濟的影響很大，對于受到宏觀經(jīng)濟影響較強的銅價來說，美聯(lián)儲降息的節(jié)奏直接影響著價格走勢變化。

　　2025年，特朗普正式上任，增加關(guān)稅及貿(mào)易壁壘等舉措將提升通脹，美國經(jīng)濟一季度受到季節(jié)性影響有所回落，如此，我們預(yù)計，3月份美聯(lián)儲將降息25-50個基點，利率為4%-4.25%；美國經(jīng)濟將在二、三季度回升，通脹上升，降息必要性下降；如果經(jīng)濟在三季度表現(xiàn)不佳，9月份有可能再一次降息25-50個基點，整體我們認(rèn)為，美聯(lián)儲在2025年全年降息共2-3次，共50-100個基點，將最終利率降至3.75%-4%。

　　表4-1：美聯(lián)儲降息節(jié)奏預(yù)測及對銅價的影響

美聯(lián)儲議息會議時間

降息（概率%）

利率水平

對銅價影響預(yù)期

2024年12月19日

降息（60-80）

4.5%

利多

2025年1月28日

不降息（100）

4.5%

利空

2025年3月18日

降息（60-80）

4%-4.25%

利多

2025年5月6日

不降息（100）

4%-4.25%

利空

2025年6月17日

不降息（60-80）

4%-4.25%

利空

2025年7月29日

不降息（100）

4%-4.25%

利空

2025年9月16日

降息（60-80）

3.75%-4%

利多

2025年10月28日

不降息（100）

3.75%-4%

利空

2025年12月9日

不降息（100）

3.75%-4%

利空

　　當(dāng)然，我們要意識到，美國2025年的降息次數(shù)，具體受到美國經(jīng)濟增長、通脹水平、就業(yè)情況、以及全球經(jīng)濟形勢等多種因素的影響。銅價將受到美聯(lián)儲降息節(jié)奏的影響，在降息預(yù)期上升情況下，銅價上漲，在降息預(yù)期下降的情況下，銅價將受到抑制。

　?。ㄈ┲袊?jīng)濟展望及對銅價的影響

　　我們認(rèn)為，2025年的中國經(jīng)濟仍將保持穩(wěn)定發(fā)展，仍保持GDP增速為5%左右的判斷。但要注意的是，國內(nèi)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型將在2025年遇到更大挑戰(zhàn)。美國特朗普政府出臺關(guān)稅及貿(mào)易壁壘增加政策，將導(dǎo)致中國國內(nèi)出口不暢，在消費穩(wěn)定增長的同時，出口受到抑制，要保證GDP增速在5%的水平上，就需要在投資上下功夫，政府需要充分發(fā)揮房地產(chǎn)行業(yè)穩(wěn)定器的作用，適時適度的對房地產(chǎn)政策進行調(diào)節(jié)，以保證中國經(jīng)濟保持穩(wěn)定。另外，基礎(chǔ)建設(shè)及固定資產(chǎn)投資也將有所表現(xiàn)，涉及經(jīng)濟重大項目及發(fā)展新動能的相關(guān)產(chǎn)業(yè)投資將保持快速增長。無論是房地產(chǎn)投資或者重大項目落地，都將提升銅需求，給銅價帶來上漲動力。

　　（四）銅供需2025年分析及展望

　　在供需方面，SMM預(yù)計2025年中國電解銅供應(yīng)將同比增長約5%，相較于2024年的4.5%有所上升。同時，中國銅需求增長預(yù)計為2.5%，略低于2024年的2.7%。在需求細(xì)分領(lǐng)域，電力、家電、交通和房地產(chǎn)行業(yè)的銅需求增長預(yù)計分別為2.6%、1%、5%和-1.7%，與2024年的2.2%、3.8%、4.7%和-2.5%相比，顯示出不同行業(yè)的需求變化趨勢。此外，SMM還指出中國廢銅桿的利用率已從30-35%下降至10-15%，這是由于政府補貼的不明確性。SMM預(yù)計，2024年中國廢銅材料的進口量將在220-225萬噸之間，其中約40萬噸來自美國。由于潛在的關(guān)稅風(fēng)險，中國回收生產(chǎn)商已經(jīng)降低了從美國的廢銅材料進口量。

　　我們認(rèn)為，中國在能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的進程中，電力需求將大幅上升，在銅總需求占一半的電力需求將給銅價帶來正面影響。

　?。ㄎ澹?025年銅價展望

　　2025年，銅供需仍將保持著緊平衡的態(tài)勢、由于礦山端逐步恢復(fù)供應(yīng)，2025年的供應(yīng)端將相對充裕，但由于貿(mào)易壁壘的增加，廢銅進口將保持下降，這將抑制總體供應(yīng)量；需求仍有增長空間，在美國經(jīng)濟保持良好，國內(nèi)經(jīng)濟政策總體寬松的環(huán)境下，國內(nèi)經(jīng)濟中投資將扮演更重要角色的基礎(chǔ)上，光伏、新能源汽車、AI、大數(shù)據(jù)中心等都將成為銅需求增量，加上電力緊缺將成為現(xiàn)階段的常態(tài)，我們預(yù)計2025年銅需求將有較大幅度的提升。

　　綜上所述，我們認(rèn)為，在供需仍處緊平衡、冶煉成本提升、國內(nèi)投資將彌補出口下降而上升的的基本條件下，雖然美元指數(shù)的強勢將壓制銅價，但2025年的銅價仍保持偏暖運行。

　　我們預(yù)計，2025年LME銅價平均將在每噸9500美元左右，價格波動范圍在每噸8100至11000美元。滬銅主連應(yīng)在65000元/噸至95000元/噸區(qū)間。

　　我們認(rèn)為，在2024年年底和2025年年初會出現(xiàn)買入時機，可以采取期貨買入或者買入看漲期權(quán)，來應(yīng)對美聯(lián)儲3月降息預(yù)期提升以及2025年國內(nèi)工業(yè)旺季的到來；下半年仍會出現(xiàn)買入時機，但我們預(yù)計2025年銅價將呈現(xiàn)前高后低的格局。