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　　來源：中泰證券

　　核心結(jié)論：1月預(yù)計延續(xù)震蕩，風(fēng)格上小盤可能會繼續(xù)活躍，但要關(guān)注監(jiān)管態(tài)勢，配置上短期回歸“杠鈴型”，中期關(guān)注有α邏輯的行業(yè)。

　　12月市場先漲后跌的原因？

　　前半段的上漲主因?qū)χ匾獣h較為樂觀的預(yù)期。（1）月初，市場對政治局會議與中央經(jīng)濟工作會議的預(yù)期偏高，尤其是在財政擴張規(guī)模、投向、擴內(nèi)需的路徑等問題上有諸多期待。（2）12月9日召開的政治局會議定調(diào)比較積極，階段性驗證了市場預(yù)期。會議在總量和結(jié)構(gòu)上的表述都超預(yù)期，12月12日，市場反彈至月內(nèi)高點。

　　后半個月回調(diào)的原因主要有三點。（1）市場對政策的預(yù)期差需要通過調(diào)整來彌合。政治局會議進一步抬高了市場對中央經(jīng)濟工作會議的期待，而經(jīng)濟工作會議在延續(xù)寬松的同時保有定力，略低于市場偏樂觀的預(yù)期。這一定程度上降低了 “通脹式復(fù)蘇”的政策期待。（2）市場監(jiān)管也邊際趨嚴(yán)。比如監(jiān)管在月內(nèi)對一些高波動標(biāo)的展開調(diào)查。（3）美聯(lián)儲的“鷹派降息”影響了國內(nèi)貨幣政策進一步寬松的預(yù)期。12月FOMC會議上，美聯(lián)儲降息25bp，點陣圖暗示的2025年降息次數(shù)從此前的4次下調(diào)至2次?；趨R率壓力，市場對國內(nèi)貨幣政策進一步寬松的預(yù)期有所減弱。

　　1月怎么看？預(yù)計延續(xù)震蕩。

　?。?）市場對政策的期待有所降低。本輪行情是比較典型的政策預(yù)期驅(qū)動的估值修復(fù)行情，行情得以延續(xù)的條件是政策持續(xù)寬松。12月兩次重大會議反映9月以來的政策框架沒有改變，即“以較為寬松的政策預(yù)期引導(dǎo)，延緩各類資產(chǎn)價格下跌的速度，以空間換時間”。這意味著超預(yù)期政策的發(fā)布可能需要經(jīng)濟或資產(chǎn)價格的壓力倒逼，而中央經(jīng)濟工作會議對9月以來的經(jīng)濟定調(diào)比較積極，一定程度上降低了市場對“通脹式復(fù)蘇”的政策期待。（2）A股的日歷效應(yīng)。1月是傳統(tǒng)的經(jīng)濟與政策窗口期，歷史上滬深300相比于12月的勝率和賠率都出現(xiàn)了明顯下降（勝率50%vs57%，賠率0.7vs2.5）。（3）不過我們對1月也并不是完全悲觀，一是政策基調(diào)依然是偏寬的。無論是政治局會議還是中央經(jīng)濟工作會議，對政策的定調(diào)都是延續(xù)寬松的，其中貨幣政策的進一步寬松可以期待。二是政策有“穩(wěn)住樓市股市”的要求，如果市場出現(xiàn)較為明顯的下行風(fēng)險，預(yù)計也能獲得市場化機制的介入和支持。

　　風(fēng)格怎么看？不具備全面切換的條件，小盤風(fēng)格短期要關(guān)注監(jiān)管力度變化。

　?。?）從框架上來看，市場并不具備全面切換到大市值風(fēng)格的環(huán)境。當(dāng)前的宏觀環(huán)境在A股歷史上比較少見，政策持續(xù)寬松的同時，市場對中期經(jīng)濟趨勢的預(yù)期依然偏謹(jǐn)慎。這一方面導(dǎo)致大盤風(fēng)格在避險屬性層面的估值抬升有阻力，另一方面也很難復(fù)刻歷史上政策寬松—經(jīng)濟預(yù)期扭轉(zhuǎn)—大盤占優(yōu)的路徑。同樣是基于宏觀環(huán)境，利率下行的趨勢卻似乎不易扭轉(zhuǎn)，這有利于小盤風(fēng)格的反復(fù)活躍。（2）近期小盤股調(diào)整的原因主要有兩個，一是部分題材和行業(yè)的估值分位數(shù)處于歷史偏高的位置，二是監(jiān)管的邊際趨嚴(yán)，其中后者在時點上更具解釋力。雖然我們認(rèn)為在“穩(wěn)住樓市股市”的定調(diào)下，監(jiān)管是否實質(zhì)性趨嚴(yán)依然需要繼續(xù)觀察，但由于小盤股對監(jiān)管比較敏感，短期還是需要保持關(guān)注。

　　配置策略：短期建議回歸“杠鈴型”配置，中期需要自下而上地尋找行業(yè)α。

　?。?）杠鈴的一端是以銀行為代表的紅利資產(chǎn)。一方面，當(dāng)前市場對政策的樂觀預(yù)期有所降溫，以及特朗普履任的不確定性來看，預(yù)計市場避險需求會有一定升溫；另一方面，根據(jù)我們在《風(fēng)格會切換嗎？》中的研究，1月各行業(yè)的整體賠率相比于12月會有所下降，其中只有銀行的勝率和賠率均高。（2）杠鈴的另一端是中小市值的題材方向?；谖覀儗π”P風(fēng)格仍有望反復(fù)活躍的判斷，建議繼續(xù)圍繞科技和順周期兩個方向做適當(dāng)?shù)氖兄迪鲁?，窗口期?nèi)可能會更聚焦于科技方向。（3）中期的行業(yè)配置實際上需要等待更加明確的政策和經(jīng)濟信號，不過基于國內(nèi)政策預(yù)期有所下降、海外不確定性有所上升的判斷，我們認(rèn)為可以開始關(guān)注有獨立增長邏輯、25年業(yè)績預(yù)期好轉(zhuǎn)的行業(yè)。

　　1月金股組合：

　　自上而下的結(jié)合行業(yè)推薦，2025年1月中泰證券金股推薦如下（排名不分先后）：天祿科技（先進產(chǎn)業(yè)）、比亞迪（汽車）、東鵬飲料（食品飲料）、兆易創(chuàng)新（電子）、中興通訊（通信）、中航高科（軍工）、居然智家、中國神華（煤炭）、華夏航空（交運）、標(biāo)普500ETF（策略）。

　　風(fēng)險提示

　　經(jīng)濟下行壓力大于預(yù)期，政策不及預(yù)期。

　　1月重點推薦標(biāo)的

　　自上而下的結(jié)合行業(yè)推薦，2025年1月中泰證券金股推薦如下（排名不分先后）：天祿科技（先進產(chǎn)業(yè)）、比亞迪（汽車）、東鵬飲料（食品飲料）、兆易創(chuàng)新（電子）、中興通訊（通信）、中航高科（軍工）、居然智家、中國神華（煤炭）、華夏航空（交運）、標(biāo)普500ETF（策略）。

　　風(fēng)險提示

　　經(jīng)濟超預(yù)期回落，政策超預(yù)期收縮。