美聯(lián)儲(chǔ)政策聲明指出“對(duì)于聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)范圍繼續(xù)調(diào)整的程度和時(shí)機(jī)，委員會(huì)將在仔細(xì)評(píng)估最新數(shù)據(jù)、分析經(jīng)濟(jì)前景變化和風(fēng)險(xiǎn)平衡狀況后予以決策”。這個(gè)表述新增了所謂“程度和時(shí)機(jī)”，其中有什么深意？

議息會(huì)議之前市場(chǎng)下注美聯(lián)儲(chǔ)12月降息25個(gè)基點(diǎn)的概率是97.7%，公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）的決定與市場(chǎng)預(yù)期相符，聯(lián)邦基金利率降到了4.25%~4.5%的水平。政策聲明指出“對(duì)于聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)范圍繼續(xù)調(diào)整的程度和時(shí)機(jī)，委員會(huì)將在仔細(xì)評(píng)估最新數(shù)據(jù)、分析經(jīng)濟(jì)前景變化和風(fēng)險(xiǎn)平衡狀況后予以決策”。這個(gè)表述新增了所謂“程度和時(shí)機(jī)”，其中有什么深意？

在公布利率決議之后，美國(guó)股市出現(xiàn)近3%大跌，債券大跌推動(dòng)利率上漲，黃金下跌，VIX恐慌指數(shù)暴漲74%。市場(chǎng)受到的驚嚇來(lái)自美聯(lián)儲(chǔ)公布的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)（SEP），明年降息預(yù)期從100個(gè)基點(diǎn)縮小到50個(gè)基點(diǎn)，通脹回落到2.0%的時(shí)間預(yù)期從2026年推到了2027年。委員會(huì)成員對(duì)2025年的看法以及變化軌跡，讓華爾街感到不安：

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)2.1%（9月2.0%，6月2.0%，3月2.0%），趨勢(shì)向上；

失業(yè)率水平4.3%（9月4.4%，6月4.2%，3月4.1%），趨勢(shì)向上；

PCE通脹 2.5%（9月2.1%，6月2.3%，3月2.2%），趨勢(shì)向上；

聯(lián)邦利率3.9%（9月3.4%，6月4.1%，3月3.9%），趨勢(shì)反復(fù)。

經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)中每項(xiàng)內(nèi)容都有所謂“長(zhǎng)期水平”的預(yù)測(cè)值，它們往往沒(méi)有波動(dòng)，但是聯(lián)邦利率長(zhǎng)期水平的預(yù)測(cè)在過(guò)去一年里一直向上調(diào)整。這很可能是個(gè)重要的信號(hào)。

聯(lián)邦利率長(zhǎng)期水平預(yù)測(cè)3.0%（9月2.9%，6月2.8%，3月2.6%，2023年12月2.5%）。

記者提問(wèn)：“這次降息是近期最后一次了嗎？”“這次沒(méi)說(shuō)政策‘重新校準(zhǔn)’，又該換新詞兒吧？”“中性利率究竟是多少??？”“通脹上漲預(yù)測(cè)中有多少是特朗普政策影響？”“預(yù)測(cè)通脹回到2%延后到2027年了，還會(huì)再延后嗎？”“通脹看來(lái)停在2.5%，美聯(lián)儲(chǔ)索性就認(rèn)了吧？”本次記者會(huì)的問(wèn)題焦點(diǎn)是通貨膨脹，一切仿佛又回到了降息前。難道那頭怪獸又開(kāi)始活動(dòng)了？

下列文字，省略記者提問(wèn)，除點(diǎn)評(píng)外均為鮑威爾答記者問(wèn)原話。

貨幣政策與降息

今天降息經(jīng)過(guò)了反復(fù)權(quán)衡，它能兼顧物價(jià)穩(wěn)定和充分就業(yè)兩個(gè)目標(biāo)，能平衡降息太慢犧牲就業(yè)和降息太快犧牲物價(jià)兩種風(fēng)險(xiǎn)。勞動(dòng)力市場(chǎng)比疫情前更松弛，降溫還在繼續(xù)但非常緩慢和平穩(wěn)。美聯(lián)儲(chǔ)不需要就業(yè)市場(chǎng)繼續(xù)冷卻來(lái)把通脹壓低到2%。就業(yè)崗位創(chuàng)設(shè)數(shù)量低于保持就業(yè)水平的要求，指標(biāo)顯示就業(yè)較2019年更為冷卻。通脹保持下降趨勢(shì)，12個(gè)月核心通脹從5.6%降到2.8%，近期數(shù)據(jù)走平因?yàn)槿ツ曜詈髱讉€(gè)月通脹很低。住房通脹大幅回落但速度比預(yù)期要慢，非住房通脹較高，商品通脹有波動(dòng)。

今天政策聲明除了降息決定還提到關(guān)于今后降息幅度和時(shí)機(jī)，表明政策已經(jīng)接近或處在適合放慢降息的點(diǎn)位。2025年放慢降息因?yàn)槲覀兛吹浇衲晖涊^高，預(yù)期明年通脹較高，我們的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)反映通脹風(fēng)險(xiǎn)上升。但是美聯(lián)儲(chǔ)依然在降息路徑上，明年降息次數(shù)不取決于經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)而是實(shí)際數(shù)據(jù)結(jié)果，預(yù)測(cè)僅僅反映了委員會(huì)成員的目前想法。美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)降息100個(gè)基點(diǎn)，政策愈加趨近中性水平，目前4.3%依然是限制性的，繼續(xù)降息要看到通脹改善和就業(yè)市場(chǎng)變化。只要?jiǎng)趧?dòng)力市場(chǎng)保持穩(wěn)定，政策就可以謹(jǐn)慎，預(yù)計(jì)明年降息從九月份的4次調(diào)整為目前的2次。

核心通脹預(yù)計(jì)明年下降到2.5%是顯著改善，雖然下降速度比預(yù)期慢而且也還沒(méi)有到2%，但比今年的2.8%依然是改善。我們也看到勞動(dòng)力市場(chǎng)在緩慢而有序降溫。政策聲明中“程度和時(shí)機(jī)”的意思是如果經(jīng)濟(jì)發(fā)展與預(yù)期相符，放慢降息是合適的。所謂“程度”指貨幣政策離中性利率水平的距離，已經(jīng)降息100個(gè)基點(diǎn)所以未來(lái)的“程度”就降低了而且取決于通脹改善。所謂“時(shí)機(jī)”指現(xiàn)在已經(jīng)接近或者達(dá)到放慢降息的時(shí)候。我們沒(méi)有做長(zhǎng)期政策決定，只想做出當(dāng)下合理的決策。我們面臨政府政策不確定性，預(yù)期會(huì)變化很大，所以我們要了解清楚才能做出合理應(yīng)對(duì)。

我們沒(méi)給目前階段取新名字，但確實(shí)進(jìn)入了新階段。降息100個(gè)基點(diǎn)讓政策離中性水平更近了但依然有限制性，往后要非常謹(jǐn)慎并觀察通脹進(jìn)展。之前降息100個(gè)基點(diǎn)支撐了經(jīng)濟(jì)是正確的決策?，F(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)真的達(dá)到了平衡，需要看通脹進(jìn)展，所以是新階段。之前我們靠的是動(dòng)作迅速，下一步要按照經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)慢慢來(lái)。我們要注意不能直接忽視不喜歡的數(shù)據(jù)，如果說(shuō)通脹高數(shù)據(jù)是錯(cuò)的，那么低數(shù)據(jù)該怎么說(shuō)呢？11月通脹就特別低。美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策立場(chǎng)不能因?yàn)閮扇齻€(gè)月的數(shù)據(jù)好壞而改變，我們有一長(zhǎng)串?dāng)?shù)據(jù)顯示通脹逐步回落，12個(gè)月總體通脹在2%，核心通脹在2.8%，它比之前好很多但我們依然要保持政策限制性來(lái)完成任務(wù)。

經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)中的長(zhǎng)期中性利率是指經(jīng)濟(jì)中的供需處于平衡，整體系統(tǒng)處于平衡而且沒(méi)有外部沖擊時(shí)的利率水平，現(xiàn)在顯然不是那種情形。制定貨幣政策不能盯著長(zhǎng)期利率來(lái)判斷目前該采取什么政策?，F(xiàn)實(shí)中每時(shí)每刻都有各種經(jīng)濟(jì)沖擊，我們要評(píng)估政策和沖擊對(duì)就業(yè)和物價(jià)的影響來(lái)尋求合適的政策措施。有些政策會(huì)持續(xù)影響經(jīng)濟(jì)但不是永久性的，具有永久性影響的是包含在長(zhǎng)期中性利率中的因素，能持續(xù)影響但隨后會(huì)淡出的很可能是合適的短期中性立場(chǎng)。我們不能精確知道它，只能觀察實(shí)際政策效果進(jìn)行判斷。我們知道降息100個(gè)基點(diǎn)肯定讓政策更接近中性水平。我們進(jìn)入了新階段，繼續(xù)降息要更謹(jǐn)慎。

計(jì)算中性利率有各種模型，比如經(jīng)驗(yàn)?zāi)Ｐ?、理論模型和混合模型等，各種結(jié)論并沒(méi)有確定性可言。有時(shí)候知道對(duì)某個(gè)問(wèn)題沒(méi)有答案是件好事，我們就不會(huì)認(rèn)定模型結(jié)果肯定是正確的，就會(huì)更開(kāi)放看待經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，觀察對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響。貨幣政策產(chǎn)生效果存在長(zhǎng)且不確定的時(shí)滯，這也讓事情變得更復(fù)雜，所以我們應(yīng)該更謹(jǐn)慎行事。經(jīng)濟(jì)形勢(shì)良好，保持政策限制性可以繼續(xù)壓制通脹。

零度點(diǎn)評(píng)：美聯(lián)儲(chǔ)從9月份開(kāi)始突擊降息并稱之為“重新校準(zhǔn)政策立場(chǎng)”，目的是讓政策利率盡快回落到中性水平，放松限制性來(lái)支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和避免勞動(dòng)力市場(chǎng)失業(yè)率上升。鮑威爾對(duì)通脹回落的確定性言之鑿鑿，話音未落就轉(zhuǎn)身來(lái)到了“新階段”，一個(gè)讓美聯(lián)儲(chǔ)舉棋不定需要長(zhǎng)考的階段。本次加息周期美聯(lián)儲(chǔ)利率升高了525個(gè)基點(diǎn)，CPI從最高9.1%回落到目前的2.7%，同時(shí)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)超預(yù)期達(dá)到2.5%，失業(yè)率接近歷史低點(diǎn)4.2%，所有關(guān)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)在抗通脹中出現(xiàn)衰退的預(yù)測(cè)全部破產(chǎn)。為什么美國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)高利率政策出現(xiàn)了免疫？債券市場(chǎng)在美聯(lián)儲(chǔ)降息100個(gè)基點(diǎn)面前硬是把十年期收益率升高了80個(gè)基點(diǎn)，它想說(shuō)什么？美國(guó)的長(zhǎng)期中性利率是否真的上升了？這是個(gè)“謎”。對(duì)此鮑威爾很誠(chéng)懇地表示，他不知道答案而且還強(qiáng)調(diào)“知道自己不知道也是件好事”。同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)委員們已經(jīng)連續(xù)把政策利率長(zhǎng)期水平預(yù)測(cè)升高了50個(gè)基點(diǎn)，似乎在確認(rèn)經(jīng)濟(jì)中出現(xiàn)了新的趨勢(shì)性因素。如果回到中性利率是貨幣政策的終局目標(biāo)，降息是一條路，另一條路是升高中性利率預(yù)測(cè)。明年除了看通脹和失業(yè)率，還要看政策利率長(zhǎng)期水平有什么動(dòng)靜，或者看債券市場(chǎng)能給美聯(lián)儲(chǔ)什么指示。

通貨膨脹與預(yù)期

為什么放慢降息有好幾個(gè)理由？目前經(jīng)濟(jì)狀況很好，政策點(diǎn)位很好。請(qǐng)記住今年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)2.5%非常健康，通脹下降了50%，從5.6%降到2.6%，整體通脹在2.5%，這很不錯(cuò)。降息放慢是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)快于預(yù)期，預(yù)計(jì)明年增長(zhǎng)也高于9月份預(yù)測(cè)。失業(yè)率低于預(yù)期，SEP預(yù)測(cè)就業(yè)市場(chǎng)向下風(fēng)險(xiǎn)不大。另外通脹高于預(yù)期，預(yù)計(jì)明年通脹高于先前預(yù)測(cè)。貨幣政策離中性水平更近也是保持謹(jǐn)慎的理由。政府政策不確定性造成了他們預(yù)測(cè)通脹風(fēng)險(xiǎn)的不確定性。不確定性增加就要放慢步子這是生活常識(shí)，就像在霧天夜晚開(kāi)車(chē)或者走進(jìn)擺滿家具的黑屋子一樣。判斷通脹風(fēng)險(xiǎn)上升的最根本原因是今年通脹改善不如預(yù)期，我們年底對(duì)通脹的預(yù)測(cè)比9月份預(yù)測(cè)高0.5%，這說(shuō)明美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)今年的通脹預(yù)測(cè)是失敗的，這影響了委員們預(yù)測(cè)今后的通脹走勢(shì)。當(dāng)然大方向來(lái)看，通脹落在2.5%~3.0%，較之前大幅回落，但是繼續(xù)降息需要看到通脹繼續(xù)改善。

2018年通脹模型（Tealbook）做了兩個(gè)關(guān)稅影響通脹的情景模擬，一個(gè)是“看穿”關(guān)稅影響，一個(gè)是“不看穿”的。“看穿”情景指出在特定條件下按兵不動(dòng)策略是合適的，在某些條件下它不合適。我們不知道將會(huì)面對(duì)何種情況，需要理解關(guān)稅會(huì)如何影響經(jīng)濟(jì)造成通脹，知道關(guān)稅政策是什么然后分析思考相應(yīng)對(duì)策。情景模擬指出許多影響因素，比如多少關(guān)稅會(huì)計(jì)入通脹，效果會(huì)否持久。關(guān)稅政策會(huì)針對(duì)什么國(guó)家的何種商品征稅，規(guī)模多大，時(shí)間多長(zhǎng)，對(duì)方會(huì)否報(bào)復(fù)，關(guān)稅如何傳導(dǎo)到物價(jià)，這些我們都不知道。上次情況能否照搬參照也不知道，比如我們剛剛經(jīng)歷一次大通脹，比如美國(guó)已經(jīng)大幅減少與中國(guó)貿(mào)易，這些都與上次不同。在不知道關(guān)稅政策內(nèi)容和實(shí)施路徑的時(shí)候，我們只能思考這些問(wèn)題無(wú)法形成政策結(jié)論。

房屋抵押貸款、汽車(chē)貸款和信用卡利率這些屬于中長(zhǎng)期利率，除了美聯(lián)儲(chǔ)政策還受到許多其他因素影響，最近長(zhǎng)期利率出現(xiàn)上升對(duì)它們有影響。我們關(guān)注金融條件以及經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，之前許多經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)警告經(jīng)濟(jì)衰退但并沒(méi)有發(fā)生。今年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)2.5%非常強(qiáng)勁，遠(yuǎn)好于其他發(fā)達(dá)國(guó)家，沒(méi)有理由認(rèn)為衰退風(fēng)險(xiǎn)上升，未來(lái)在我看來(lái)一片光明。美聯(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)保持限制性政策來(lái)把通脹壓到2%，同時(shí)照顧勞動(dòng)力市場(chǎng)保持健康，目前非常接近自然充分就業(yè)。之前我們說(shuō)要有足夠信心才啟動(dòng)降息，現(xiàn)在通脹回到了2字頭。我有信心通脹會(huì)繼續(xù)改善，因?yàn)樽》糠?wù)通脹持續(xù)下降雖然速度較慢，商品價(jià)格通脹已經(jīng)回到疫情前，雖有幾個(gè)月“顛簸”，非住房服務(wù)通脹也沒(méi)有顯示經(jīng)濟(jì)偏緊，所以通脹繼續(xù)回落的故事依然講得通。另一方面勞動(dòng)力市場(chǎng)雖有部分行業(yè)依然偏緊但總體比2019年更冷卻，那年的通脹遠(yuǎn)低于2%，所以現(xiàn)在就業(yè)市場(chǎng)不會(huì)對(duì)通脹造成向上壓力。我們依然處在從2021~2022年經(jīng)濟(jì)沖擊中恢復(fù)的路徑上，比如住房服務(wù)和保險(xiǎn)價(jià)格還在滯后反應(yīng)但不會(huì)持續(xù)，通脹回落到2%還需要一到兩年，但我很有信心。我們的政策就是要保證通脹回落。

通脹頑固很有限，兩三年前很多人會(huì)說(shuō)要通脹回落這么多，經(jīng)濟(jì)肯定衰退而且失業(yè)率會(huì)飆升，但這沒(méi)有發(fā)生。通脹回落比預(yù)期好很多，現(xiàn)在失業(yè)率保持在長(zhǎng)期基礎(chǔ)水平，核心PCE的12個(gè)月通脹已經(jīng)從5.6%回到了2.8%。通脹回落放緩，一部分由于居住服務(wù)通脹的計(jì)算方法。普通老百姓感受到的是價(jià)格水平而不是通脹，食品、交通和供暖價(jià)格依然很高，令人痛苦，因?yàn)橹叭虬l(fā)達(dá)國(guó)家都出現(xiàn)了高通脹?，F(xiàn)在通脹下來(lái)了但物價(jià)依然很高，我們能做的就是把通脹降下來(lái)，另外保持就業(yè)市場(chǎng)良好形勢(shì)，讓老百姓依靠超過(guò)通脹的工資漲幅來(lái)提高收入，用幾年時(shí)間來(lái)恢復(fù)良好感受。我對(duì)經(jīng)濟(jì)感覺(jué)非常好，很樂(lè)觀。經(jīng)濟(jì)形勢(shì)良好，貨幣政策非常合適，明年依然會(huì)是非常健康的一年。

美聯(lián)儲(chǔ)的物價(jià)目標(biāo)是總體通脹，包括食品和能源。但是這兩項(xiàng)價(jià)格波動(dòng)與經(jīng)濟(jì)緊張程度無(wú)關(guān)，因此總體通脹無(wú)法很好反映通脹未來(lái)走向，反而是核心通脹能更好代表總體通脹的趨勢(shì)，因?yàn)樗芊从惩泬毫?。這有點(diǎn)復(fù)雜。我們的目標(biāo)是總體通脹而非核心通脹。預(yù)測(cè)明年總體通脹會(huì)上漲因?yàn)樗赡苁艿绞称泛湍茉磧r(jià)格影響，預(yù)測(cè)核心通脹趨勢(shì)依據(jù)對(duì)經(jīng)濟(jì)緊張程度的預(yù)測(cè)，所以總體通脹和核心通脹的走勢(shì)可能不一樣。今年總體通脹回落主要因?yàn)槟茉磧r(jià)格回落，但是能源價(jià)格漲跌不能反映經(jīng)濟(jì)形勢(shì)或者通脹未來(lái)走勢(shì)。我們關(guān)注地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，其中最重要的是油價(jià)，但還好油價(jià)由于全球供應(yīng)充足一直在下降。目前還沒(méi)有地緣政治風(fēng)險(xiǎn)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)造成重大影響，但風(fēng)險(xiǎn)一直是存在的。

我們不會(huì)對(duì)幾個(gè)月的數(shù)據(jù)好壞過(guò)度反應(yīng)，過(guò)去有四個(gè)月數(shù)據(jù)非常好，9月和10月通脹升高，11月又回落。我認(rèn)為公眾體驗(yàn)到的不是通脹上升而是高物價(jià)，是過(guò)去的通脹造成了現(xiàn)在的高物價(jià)。要改善只能靠未來(lái)幾年工資真實(shí)漲幅超過(guò)通脹，讓老百姓真實(shí)收入水平趕上物價(jià)，目前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)就能夠做到，所以我們要確保良好形勢(shì)保持幾年時(shí)間來(lái)實(shí)現(xiàn)它。預(yù)測(cè)2~3年后的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不確定性很大，我們所做的是把眼前延展到將來(lái)。我們要保持強(qiáng)勁的勞動(dòng)力市場(chǎng)，讓住房服務(wù)通脹回落，商品通脹回落，非市場(chǎng)類服務(wù)通脹回到先前水平，這些都會(huì)發(fā)生只是不確定什么時(shí)候。過(guò)程的確讓人煎熬，通脹回落比預(yù)想慢但還在回落軌道上。兩年前如果我們說(shuō)能讓失業(yè)率在4.2%，通脹回到2.8%，人們會(huì)說(shuō)結(jié)果可以接受，這個(gè)階段性成果是不錯(cuò)的，當(dāng)然任務(wù)尚未完成。我們對(duì)目前情況及前景感到滿意。

美聯(lián)儲(chǔ)不能接受通脹高于2%。我們一定要把通脹壓低到2%?？雇浫〉昧撕艽筮M(jìn)展，我們對(duì)公眾的責(zé)任就是要實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)。我們不能絕對(duì)說(shuō)某項(xiàng)政策措施會(huì)做或不會(huì)做，但明年加息可能性很小。目前政策是4.3%具有相當(dāng)限制性，這個(gè)經(jīng)過(guò)校準(zhǔn)的利率水平既能壓制通脹又能支持就業(yè)市場(chǎng)。

零度點(diǎn)評(píng)：這次全球通貨膨脹揭示了它也許從來(lái)都不像弗里德曼說(shuō)的“總是個(gè)貨幣問(wèn)題”那么簡(jiǎn)單，疫情大流行疊加財(cái)政政策和防疫措施也會(huì)帶來(lái)強(qiáng)烈的通脹脈沖，它劇烈擾動(dòng)經(jīng)濟(jì)，至今余波未盡。當(dāng)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)均衡被打破，震蕩會(huì)以極其復(fù)雜的方式在各行各業(yè)中傳導(dǎo)擴(kuò)散，這就是不確定性。經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)捕捉到的是它飄忽的軌跡而非下個(gè)落腳點(diǎn)。這就要求美聯(lián)儲(chǔ)除了“數(shù)據(jù)依賴”這個(gè)技術(shù)官僚的安全工作原則之外，要有凱恩斯式的敘事洞察，給市場(chǎng)提供前瞻視角。這次美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹走勢(shì)的態(tài)度與之前差異很大，不再?gòu)?qiáng)調(diào)通脹三個(gè)結(jié)構(gòu)因子，不再把通脹黏性簡(jiǎn)單歸因于價(jià)格反應(yīng)時(shí)滯，不再展示少看數(shù)據(jù)點(diǎn)多看數(shù)據(jù)序列的超然態(tài)度。鮑威爾承認(rèn)是“在大霧天深夜的路上開(kāi)車(chē)，在堆滿家具的黑屋子里摸索”。美聯(lián)儲(chǔ)面對(duì)的最大不確定性就是特朗普，他的放松管制、延長(zhǎng)減稅、提高關(guān)稅、遣返移民、裁減開(kāi)支、大干石油……到底會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)造成多大的擾動(dòng)和沖擊，對(duì)通脹影響多大？鮑威爾在上次會(huì)議上堅(jiān)決表態(tài)對(duì)政府措施“不猜測(cè)、不預(yù)期、不假設(shè)”，但他沒(méi)說(shuō)心里“不打鼓”。調(diào)高通脹預(yù)期就是美聯(lián)儲(chǔ)的態(tài)度。

勞動(dòng)力就業(yè)與經(jīng)濟(jì)

失業(yè)率目前是4.2%跟7月份持平，就業(yè)崗位創(chuàng)設(shè)數(shù)量偏低但并未下降而是保持平穩(wěn)，勞動(dòng)力市場(chǎng)在降溫但很緩慢不必?fù)?dān)心。美聯(lián)儲(chǔ)不需要?jiǎng)趧?dòng)力市場(chǎng)繼續(xù)軟化來(lái)把通脹壓低到2%?？紤]到現(xiàn)在通脹大約幾個(gè)月變化0.1%，最近基本走平，我們必須權(quán)衡通脹和就業(yè)兩方面，它們總體是平衡的。

我們不能保證不降息也能維持勞動(dòng)力市場(chǎng)強(qiáng)勁，但政策要平衡風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)在兩邊風(fēng)險(xiǎn)基本平衡。就業(yè)市場(chǎng)很穩(wěn)健，雖說(shuō)冷卻但速度非常緩慢，用工崗位數(shù)量很正面，如果勞動(dòng)生產(chǎn)率回落到長(zhǎng)期趨勢(shì)水平，工資漲幅可能稍高于可持續(xù)水平。如果生產(chǎn)率保持高水平那么工資漲幅與2%通脹是持平的。不必過(guò)分強(qiáng)調(diào)就業(yè)市場(chǎng)下行風(fēng)險(xiǎn)，它在冷卻但是非常緩慢而且有序，我們會(huì)持續(xù)關(guān)注。

我們關(guān)注市場(chǎng)金融條件，但最重要的是盯住美聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)變量以及政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響。過(guò)去一年多通脹回落，勞動(dòng)力市場(chǎng)顯著冷卻，說(shuō)明貨幣政策具有限制性，對(duì)利率敏感的行業(yè)比如住房市場(chǎng)活動(dòng)低迷也是因?yàn)樨泿耪?。所以政策是起作用的，它在發(fā)生傳導(dǎo)，它使目標(biāo)變量發(fā)生我們所希望的變化。影響金融條件的因素很多，它們不受我們控制，我們關(guān)注目標(biāo)變量的表現(xiàn)。美聯(lián)儲(chǔ)不能持有比特幣，《聯(lián)邦儲(chǔ)備法案》規(guī)定我們能持有什么資產(chǎn)，這是國(guó)會(huì)需要考慮的問(wèn)題，美聯(lián)儲(chǔ)不尋求改變法案。

我們肯定避免了經(jīng)濟(jì)衰退，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)很強(qiáng)勁，私人國(guó)內(nèi)最終采購(gòu)（PDFP）是最好的需求指標(biāo)，它今年上漲3%非常健康。美國(guó)經(jīng)濟(jì)令人贊嘆，在國(guó)際會(huì)議上所有人都在談?wù)撁绹?guó)經(jīng)濟(jì)的良好表現(xiàn)，許多國(guó)家都低增長(zhǎng)，很多國(guó)家還在抗通脹。我感覺(jué)經(jīng)濟(jì)非常好，我們要保持這種態(tài)勢(shì)。最佳勞動(dòng)年齡段的就業(yè)參與率很高，但雇用崗位數(shù)較低，所以如果有工作你就不用擔(dān)心，因?yàn)榻夤蛿?shù)非常低，但是如果你要找工作就有些困難、因?yàn)橛霉ば枨蟊容^低。美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)注就業(yè)市場(chǎng)冷卻的信號(hào)，冷卻很緩慢還在繼續(xù)，這也是今天降息的原因。目前失業(yè)率低，就業(yè)參與率高，工資漲幅很健康而且在可持續(xù)水平，我們要保持這種良好就業(yè)市場(chǎng)狀態(tài)。

零度點(diǎn)評(píng)：前幾次會(huì)議美聯(lián)儲(chǔ)像幼兒園阿姨一樣呵護(hù)勞動(dòng)力市場(chǎng)，生怕就業(yè)率“著涼受凍”。這次開(kāi)始明顯轉(zhuǎn)向通脹風(fēng)險(xiǎn)，一碗水端平的樣子。這個(gè)轉(zhuǎn)變里隱含著對(duì)通脹的擔(dān)心，同時(shí)隱含著對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的強(qiáng)烈信心。鮑威爾反復(fù)提及美國(guó)經(jīng)濟(jì)是“一片光明的”“令人贊嘆的”。經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健增長(zhǎng)對(duì)勞動(dòng)力市場(chǎng)的支撐是利率政策的底氣。反過(guò)來(lái)特朗普移民政策可能讓勞動(dòng)力市場(chǎng)再次偏緊，可能支撐失業(yè)率也可能推高工資漲幅，讓非住房服務(wù)通脹頑固性增加。美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)工人工資的態(tài)度很值得品味，他們強(qiáng)調(diào)工資漲幅必須與勞動(dòng)生產(chǎn)率保持一致，如果漲幅超過(guò)生產(chǎn)率會(huì)造成通脹壓力，因?yàn)樘摑q的工資就是向經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)投入沒(méi)有產(chǎn)出支持的貨幣。那反過(guò)來(lái)，如果工資漲幅持續(xù)低于生產(chǎn)率呢，會(huì)不會(huì)造成通縮？通縮可是經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的抑郁癥。所以民生收入與經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度相匹配，是宏觀管理的一個(gè)核心問(wèn)題。

零度總結(jié)（敲黑板）：美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)過(guò)100個(gè)基點(diǎn)的降息完成了加息周期后貨幣政策“重新校準(zhǔn)”的第一階段。從數(shù)據(jù)角度看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)非常穩(wěn)健，勞動(dòng)力市場(chǎng)處在充分就業(yè)狀態(tài)并逐步冷卻，通脹PCE在2.5%附近。美聯(lián)儲(chǔ)的核心任務(wù)是通脹，鮑威爾認(rèn)為通脹趨勢(shì)下降的故事線依然完整。讓貨幣政策踩下降息剎車(chē)，讓政策關(guān)注點(diǎn)從保就業(yè)再次轉(zhuǎn)向防通脹的關(guān)鍵是美國(guó)政府的政策不確定性。美聯(lián)儲(chǔ)在將近兩年時(shí)間里堅(jiān)持“數(shù)據(jù)依賴”，是因?yàn)橐咔楸l(fā)和供應(yīng)沖擊把所有經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)模型都扔出了窗外。特朗普打破了美國(guó)的政治格局，撕裂了美國(guó)的社會(huì)肌理，動(dòng)搖了美國(guó)的經(jīng)濟(jì)治理理念，他在一個(gè)月后就將正式入主白宮。面對(duì)這個(gè)巨大的不確定性，美聯(lián)儲(chǔ)的技術(shù)專家們?cè)诘却黜?xiàng)政策細(xì)節(jié)出臺(tái)輸入經(jīng)濟(jì)模型，鮑威爾則再次祭出“等字訣”靜觀其變。通脹預(yù)期上漲，市場(chǎng)利率走高，政府赤字破頂，股市估值超常，投機(jī)資產(chǎn)擁擠，地緣政治動(dòng)蕩，這一切都預(yù)示著明年才是真正的華容道。

何為“零度解讀”？作者摒棄對(duì)內(nèi)容素材的主動(dòng)剪裁，不帶預(yù)設(shè)問(wèn)題而僅以旁觀者姿態(tài)聆聽(tīng)、記錄、原汁原味呈現(xiàn)發(fā)布會(huì)上各種機(jī)鋒問(wèn)答的“刺身拼盤(pán)”（稍加擺盤(pán)配芥末和醬油），相信讀者的味蕾（尤其在吃過(guò)幾次之后）自能辨別其中真味。作者不做經(jīng)濟(jì)理論剖析，只用好奇的耳朵捕捉委婉語(yǔ)、隱喻和晦澀中的言外之音。作者是市場(chǎng)參與者（無(wú)數(shù)的作者一樣的人構(gòu)成市場(chǎng)，市場(chǎng)就是無(wú)數(shù)的作者一樣的人），并不是純粹理性人，不信奉宏觀經(jīng)濟(jì)管理巫術(shù)，只想知道美聯(lián)儲(chǔ)在想什么，還想知道市場(chǎng)在想美聯(lián)儲(chǔ)在想什么，最想知道作者該想市場(chǎng)之想還是反想市場(chǎng)之想（美聯(lián)儲(chǔ)和市場(chǎng)，究竟誰(shuí)是“選美大會(huì)的裁判）？

（作者從事制造業(yè)管理工作，為資深市場(chǎng)觀察人士）