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　　來源：機構(gòu)調(diào)研記

　　聲明：本文僅為網(wǎng)絡(luò)資料整理，記錄、整理或者翻譯可能產(chǎn)生誤差，僅供參考，如有異議，聯(lián)系。

　　會議要點

　　中國會議后可能采取的第二輪政策舉措，關(guān)注政策力度與組合方向，市場對具體數(shù)字和政策細節(jié)表現(xiàn)出迫切期待，同時考慮政策對外部環(huán)境變化的對沖效果。討論還覆蓋了經(jīng)濟增長、消費提升、財政赤字、國債收益率、人民幣貶值等議題，以及2025年的投資策略，包括對中國市場的看法、消費行業(yè)機遇和基礎(chǔ)原材料市場展望。盡管面臨挑戰(zhàn)，市場對中國政策的積極預(yù)期和全球經(jīng)濟環(huán)境變化被視為投資機遇。大摩團隊回應(yīng)了投資者關(guān)于市場表現(xiàn)、政策執(zhí)行及行業(yè)前景的疑問，強調(diào)了市場對中國政策的積極預(yù)期及全球經(jīng)濟環(huán)境變化為中國市場的投資提供了機遇。

　　會議要點

　　1．經(jīng)濟工作會議及政策預(yù)期

　　?政策總體情況：經(jīng)濟工作會議后的第二輪政策，總量上可能較為溫和，結(jié)構(gòu)上略有改善，但市場熱切期盼看到具體數(shù)字和投入方向。政策會在三月份的全國兩會才公布具體總量數(shù)字和組成細節(jié)，短期內(nèi)難以有更頻繁及時的發(fā)布會。目前一些高頻率領(lǐng)先指標顯示經(jīng)濟改善幅度有所式微，民生感知系數(shù)低位徘徊，政策緊迫性加強，但未來兩三周海外財經(jīng)媒體可能會報道中國相關(guān)數(shù)字。

　　?市場關(guān)切點：市場一方面對數(shù)字的熱切期盼暫時無法得到迅速回應(yīng)，另一方面擔心已制定好的刺激劑量不足以一舉打破tongsuo、提振經(jīng)濟回到正循環(huán)。官方和體制內(nèi)智囊對明年總體財政規(guī)模的預(yù)期接近市場保守預(yù)期，顯性赤字率預(yù)計在3.8到4.2之間，廣義赤字總體能擴張個2萬億的發(fā)債規(guī)模，其中消費規(guī)模占比不大。

　　?打破tongsuo的預(yù)期：年度展望中認為tongsuo是個持久戰(zhàn)，2024年是認知深化之年，2025年是艱難探索之年，也許花兩年多左右試錯評估再嘗試，最終在社會民生反饋認知進一步深化的共同作用下，凝聚共識，力度到位，政策組合對頭，到2026年及之后，逐步走出tongsuo。

　　?政策的邊際變化：提供中國打破tongsuo三部曲的框架，用量化方式驗證進展，并及時指出邊際變化。9月份政策轉(zhuǎn)向以來，打破tongsuo三部曲的進度條加快到了40%，但三個思維定式的余威尚在，財政力度謹慎、政策對投資端依賴、受道德風險辯論拘泥的情況未徹底打破。

　　2．股票市場投資策略?

　　市場行情與政策關(guān)系：對上周會議所透露的加強經(jīng)濟刺激尤其是和消費相關(guān)的訊號持歡迎態(tài)度，但市場若想走出可持續(xù)上升行情，需要快準狠且有力度的刺激政策落地執(zhí)行，目前僅口號式或精神上的鼓勵支持對股票投資市場作用有限，需看到真正實質(zhì)落地的具體政策出現(xiàn)。

　　?市場觀點與建議：維持11月中旬發(fā)布的2024年年度展望觀點，未看到足夠信息和信號對中國股票市場做出強烈可持續(xù)牛市判斷，維持謹慎position，建議謹慎操作。結(jié)合市場行情盈利、估值、全球投資人在中國的倉位以及全球市場演變體系等方面進行討論。

　　?基本面盈利情況：三季度盈利糟糕，為過去13個季度盈利miss disappointment中最差的季度，四季度大概率延續(xù)三季度情況，在基本面惡化、市場預(yù)期向下調(diào)整的壓力下，需在六個月到12個月的預(yù)期上有非常強勢的扭轉(zhuǎn)信號，才能預(yù)判企業(yè)盈利增速觸底反彈，而目前會議對房地產(chǎn)政策未提及，市場反映相對冷淡。

　　?市場估值：認為十倍左右的前瞻性市盈率是相對公平公正的估值，目前市場交易在該點位，口號式或精神上的政策宣布對情緒有一定提振作用，短期估值可能上升到11倍前瞻性市盈率，但總體不可持續(xù)。若中國tongsuo環(huán)境在未來1到2年不可逆轉(zhuǎn)且長期持續(xù)，估值中樞跌破八倍甚至更低的可能性存在。

　　?十年期國債走勢：上周政治局會議和會議后，十年期國債走勢反映市場對政策信心提振的邊際效應(yīng)越來越低，甚至幾乎可忽略不計，建議關(guān)注接下來幾周每項具體措施落地出臺后的十年期國債市場反應(yīng)，以判斷市場情緒和資金量變化。

　　?全球投資人倉位：11月份首次看到全球投資人資金流出，符合預(yù)期，目前全球投資人倉位對中國的配置進可攻退可守，若未來政策未具體執(zhí)行落地且有足夠規(guī)模，資金進一步流出的可能性存在，尤其是結(jié)合十年期國債飛速下滑和中美利差新高度，對全球投資人布局中國資產(chǎn)投資和配置不利。

　　?全球市場變化影響：美國市場整體投資情緒邊際變好，animal spirit進一步對企業(yè)整體營商環(huán)境的預(yù)期仍邊際改善，美聯(lián)儲預(yù)期12月份降息25個bps，明年上半年還會有四次每次25個bps的降息，美國市場降息通道未完全停止，更為具有吸引力，短期對資金流入中國無邊際幫助。

　　?美國政策影響：美國新任總統(tǒng)和班子1月20號就任，其公共政策主要集中在監(jiān)管、稅收、移民、關(guān)稅四個方面，政策宣布相對迅速，但執(zhí)行會采取階段性方式，關(guān)稅政策變化會在短時間內(nèi)對市場投資信心和中國風險溢價產(chǎn)生迅速負面效果，市場可能過度反應(yīng)，之后才可能逐步回歸理性判斷，建議1月20號前后保持謹慎態(tài)度。

　　?防御性投資建議：整體防御性position中，建議更多持有A股，因其對國際地緣政治新聞反應(yīng)較??；在行業(yè)配置上，對公用事業(yè)和電信采取超配態(tài)度，因預(yù)期短期市場在估值、情緒、風險溢價上會有較大波動。

　　3．貨幣政策與財政政策

　　政策調(diào)整與探索：2025年總體政策處于進一步調(diào)整和摸索期，2024年政策轉(zhuǎn)向源于對tongsuo的認識深化及社會壓力，會議延續(xù)政策調(diào)整方向，明年總量政策有望扭轉(zhuǎn)近兩年貨幣和財政實質(zhì)緊縮態(tài)勢，但由實際利率衡量的貨幣政策實際在收緊，高于中性利率，對高負債經(jīng)濟體不利，易加重債務(wù)tongsuo螺旋，阻礙金融資源流入有效投資領(lǐng)域，明年總量政策會更明顯發(fā)力。同時，決策層在政策結(jié)構(gòu)上嘗試部分擺脫路徑依賴，將政策從投資端朝消費和民生略微傾斜。

　　?政策核心問題：判斷政策總量是否足夠，需考慮經(jīng)濟面臨的外生和內(nèi)生兩大下行壓力。外生壓力為關(guān)稅，內(nèi)生壓力為自我演繹的tongsuo螺旋及固化的tongsuo預(yù)期。關(guān)稅問題上，中國產(chǎn)業(yè)鏈雖能更好抵御沖擊，但政策對沖需求仍較高。對于通過人民幣貶值對沖關(guān)稅影響的報道，決策層不會公開表明態(tài)度，且央行會管理人民幣貶值幅度和節(jié)奏，預(yù)計明年底人民幣兌美元匯率為7.6，貶值4%左右。內(nèi)生動能脆弱，終端價格和工資下行螺旋可能已形成，廣義財政2萬億左右的增量能否穩(wěn)住總需求持謹慎態(tài)度。

　　?消費刺激作用：會議對消費的積極表態(tài)是向好的第一步，但政策落地規(guī)模方面，全年以舊換新規(guī)模明年大概率在3000億左右，與今年年化規(guī)模類似。消費刺激的作用不能僅看受政策直接支持的品類，還應(yīng)看刺激總量的整體乘數(shù)效應(yīng)，排除雙十一時間錯位因素，社會零售總額中樞有所恢復(fù)，但上行空間未必很高。同時，中央提出提高退休人員基本養(yǎng)老金、提高城鄉(xiāng)居民醫(yī)保財政補助標準等，是往正確方向邁出的第一步，但只是邊際改善，以改革形式充實社保體系門檻高，需要財政更有力騰挪，打破增長目標的拘泥，任重道遠。

　　總體上，肯定924以來的政策轉(zhuǎn)向，但政策在明年仍處于艱難探索期，規(guī)模溫和，投向邊際平衡，但路徑依賴未完全打破，維持低于市場預(yù)期的名義GDP預(yù)測，在3%左右，市場對當前政策規(guī)模和投向能否打破tongsuo持謹慎態(tài)度。

　　4．消費行業(yè)情況?

　　消費現(xiàn)狀解讀：社零數(shù)字顯示增速放緩，10月數(shù)據(jù)受雙十一促銷提前影響，基數(shù)較高，11月回落，消費動力企穩(wěn)但不足。從品類細節(jié)看，有消費券的餐飲拉動明顯，雙十一占比高的化妝品、鞋服類11月放緩。與19年相對平穩(wěn)基數(shù)對比，8月、9月、11月趨勢較穩(wěn)定，10月有小反彈。

　　?消費整體看法：對消費持相對謹慎態(tài)度，目前消費在觸底盤整，更明顯反彈可能要到明年下半年。tongsuo對消費殺傷力大，房價和收入增長是決定消費者結(jié)構(gòu)性增長的重要驅(qū)動因素，判斷消費基本面明顯好轉(zhuǎn)至少需要六個月或更長時間，目前對消費的直接刺激是以舊換新。

　　?以舊換新效果：今年以舊換新項目全國鋪開較晚，在零售中的電子和家電用品品類拉動效應(yīng)全年估算在中個位數(shù)，補貼用掉約400億。預(yù)計明年以舊換新規(guī)模比今年翻倍，對該品類拉動效應(yīng)估算在高個位數(shù)到10之間，同時部分藥品類刺激效應(yīng)減弱，新增品牌加入有互相抵消作用。

　　?消費市場情況：整體消費平均估值在九月份政策出來后從13倍反彈到十六七倍，目前在盤整，原因是等待基本面恢復(fù)和tongsuo趨勢改善，若有持續(xù)消費支持政策，年底預(yù)計行業(yè)估值能到19倍左右，但仍低于過去15年平均估值的21倍，反映基本面恢復(fù)需要時間。

　　明年整體增速預(yù)期為十個點盈利增速，與今年水平相當。從投資角度看，明年大趨勢難有明確反轉(zhuǎn)，但行業(yè)表現(xiàn)會不同，上半年必選消費表現(xiàn)相對較弱，可選消費中以舊換新的持續(xù)支持和新興品類有投資機會，總結(jié)有四大類投資機會：企業(yè)端能有效應(yīng)對tongsuo、有新興增長的小子行業(yè)、有海外增長機會的子行業(yè)、困境反轉(zhuǎn)的子行業(yè)。春節(jié)期間各地政府可能推出消費刺激措施，短期有交易機會，但長期仍需關(guān)注tongsuo改善情況。

　　5．基礎(chǔ)原材料行業(yè)展望

　　2025年行業(yè)展望：2025年上半年和下半年情況不同，上半年貿(mào)易戰(zhàn)、地產(chǎn)需求下降、強勢美元會對需求和信心產(chǎn)生影響，出口搶跑導(dǎo)致明年一季度需求環(huán)比下滑，應(yīng)選擇有供給側(cè)改革或供應(yīng)受限的行業(yè)，如水泥、鋼鐵、鋁及高分紅標的。水泥已出臺自發(fā)性供給側(cè)政策，預(yù)計鋼鐵上半年也會出臺供給側(cè)政策，電解鋁供應(yīng)因產(chǎn)能上限及氧化鋁供應(yīng)緊張情況會維持到二季度，這些行業(yè)因供給因素相對盈利會有提升。

　　下半年預(yù)計前期經(jīng)濟刺激政策效果顯現(xiàn)，宏觀數(shù)據(jù)和貿(mào)易戰(zhàn)影響可能導(dǎo)致政策加碼，持續(xù)性以舊換新政策效果顯現(xiàn)，美元走弱對偏宏觀大宗商品如銅有強支撐。鋰今年下半年需求超預(yù)期，但明年一二季度需求因被前置會下滑，下半年新的汽車以舊換新及家電政策會帶來效果。黃金短期受美元強勢和海外數(shù)字貨幣走勢影響會分流，但中長期看好，中國央行重新增持黃金及人民幣貶值帶來民間需求。

　　Q&A

　　Q：如何看待2024年中國市場在面臨諸多問題（如中國的通縮、EPS的盈利增長問題、中美地緣政治引發(fā)的風險溢價問題）下總體回報在全球不算差，以及2020年中國市場逆勢取得回報有何啟發(fā)？

　　A：全球2024年重推歐洲市場和日本市場，新興市場采取低配原則，其中對中國2024年平配，2025年展望調(diào)成低配，新興市場重推印度（基于對其宏觀經(jīng)濟、個人可支配收入提升、產(chǎn)業(yè)鏈權(quán)重等長期看好）和新加坡市場?；仡檨砜?，日本市場表現(xiàn)尚可，歐洲市場推薦有瑕疵，美國市場在人工智能動能趨勢下表現(xiàn)最為強勁。歐洲市場表現(xiàn)不利的原因一是本身基本面極為乏力，二是股指里一些大權(quán)重股票對中國敞口過大，若剔除歐洲指數(shù)中收入對中國收入敞口大于15%的公司，其2024年盈利增長可達近六個百分點而非現(xiàn)在的一點幾個百分點，中國宏觀經(jīng)濟的乏力和通縮狀況對歐洲市場有明顯拖累效果。

　　Q：上半年預(yù)期有哪些因素會對需求和信心有影響？

　　A：上半年預(yù)期貿(mào)易戰(zhàn)、持續(xù)下降的地產(chǎn)需求、強勢的美元會對需求和信心有一定影響，另外近期強勢的出口、搶跑出口情況會使明年一季度需求環(huán)比下滑，例如儲能和小電器的情況，所以明年一季度和上半年應(yīng)選擇有供給側(cè)改革或供應(yīng)受限的行業(yè)，如水泥、鋼鐵、鋁以及行業(yè)里高分紅的標的，水泥已出臺自發(fā)性供給側(cè)政策，鋼鐵預(yù)計明年上半年出臺供給側(cè)政策，電解鋁因產(chǎn)能上限及氧化鋁供應(yīng)持續(xù)緊張（預(yù)期緊張情況維持到二季度），這些行業(yè)會因供給側(cè)因素帶來相對盈利提升。

　　Q：下半年有哪些預(yù)期？

　　A：下半年預(yù)期前期經(jīng)濟刺激政策效果逐漸顯現(xiàn)，后續(xù)因宏觀數(shù)據(jù)和貿(mào)易戰(zhàn)影響可能會有政策加碼情況，疊加2025年以舊換新政策效果的持續(xù)性，且預(yù)計2025年美元會逐漸走弱，這對偏宏觀的大宗商品如銅會有較強支撐。

　　Q：鋰的需求情況如何？A：鋰今年下半年需求超預(yù)期，一是因為EV以舊換新以及儲能情況良好，二是近期儲能搶跑出口，但這也預(yù)支了明年的需求，所以明年一二季度會因需求前置而下滑，不過明年下半年新的汽車以舊換新以及家電政策還是會帶來效果，所以鋰是下半年推薦品種之一。

　　Q：如何看待黃金的短期和中長期走勢？

　　A：黃金短期在美元強勢以及海外數(shù)字貨幣走勢良好的情況下會被分流，但中長期看好，因為已經(jīng)看到中國央行在連續(xù)六七個月未購買后本月重新開始購買，整體央行持續(xù)增持黃金以及人民幣貶值等帶來的民間需求會支撐黃金中長期走勢。

　　Q：中國市場在2024年的表現(xiàn)如何？

　　A：中國市場在2024年表現(xiàn)并非很糟糕，有一些時間段相對比較亮眼，例如從二月份到5月下旬，從9月24號到10月中旬，這兩段時間貢獻了絕大部分今年整個中國市場（無論是A股還是港股海外）的增長。

　　Q：二月底到5月份中國市場表現(xiàn)較好的原因是什么？A：有兩個最重要的因素。一是全球投資人在已經(jīng)五個百分點低配中國的前提下，進一步撤資時會考量風險和收益性價比，所以從二月份開始有一部分倉位正面調(diào)整；二是全球環(huán)境的變化，這一波行情大部分是在四月中旬到5月中下旬完成的。

　　Q：四月中旬到5月中下旬中國市場受益的原因是什么？

　　A：與其說是中國自身向好或基本面有吸引力，不如說是四月份時美國面臨一季度（如英偉達業(yè)績報表）之前市場的不穩(wěn)定情緒，以及日本市場的劇烈波動，導(dǎo)致全球資金流出美國和日本這兩個超大資本市場，尋找其他棲息地，而當時中國因估值和全球投資人超低配倉位的緣故受益。

　　Q：九月底這一波中國市場行情的原因是什么？

　　A：一是中國自身政策有明顯轉(zhuǎn)向信號，當時對估值能升到的空間等做了很多積極判斷；二是九月底美聯(lián)儲超預(yù)期降息，結(jié)合人民幣升值，是外部環(huán)境和內(nèi)部環(huán)境相結(jié)合的結(jié)果。

　　Q：2025年中國市場是否有可能像2024年一樣，在全球環(huán)境變化中走出相對穩(wěn)定甚至偏優(yōu)秀的行情？

　　A：2025年目前最為看好的是美國市場和日本市場。美國有諸多利好因素，在新政府進入執(zhí)政期前期，很多因素可被市場利用來加持美股。而中國在2025年上半年甚至一季度會面臨諸多挑戰(zhàn)，近乎以暴風驟雨式的情況展開，存在政策執(zhí)行未落地等風險，存在利空和利好時間上的錯配。不過如果政策執(zhí)行細節(jié)、力度、方向與預(yù)期高度吻合，會重新審視主題和判斷并做出調(diào)整。

　　Q：目前對于投資者有什么需要提示的？

　　A：目前更值得提示投資人的是中國市場風險和利好因素在時間和規(guī)模上可能的錯配，以及巨大的海外市場（美國市場）利好時間和中國利空時間的沖擊。