專題：布魯可港股IPO：“奧特曼”依賴癥未解 創(chuàng)始人上市前一個月突擊套現(xiàn)

　　來源：定焦

　　經(jīng)過數(shù)月的等待，“中國版樂高”離上市又近了一步。

　　12月6日，中國原創(chuàng)積木品牌布魯可通過證監(jiān)會IPO備案，拿到了上市的鑰匙。繼今年5月首次提交上市招股書失效之后，12月8日，布魯可更新招股書，繼續(xù)推進港交所主板上市進程。最新的招股書顯示，布魯可在今年上半年營收超10億元，經(jīng)調(diào)整凈利潤近3億元。

　　就在2021年，這家公司還在年入3個億、倒虧5個億。然而，得益于奧特曼這個大IP的加持，以及單個售價19元-22元的性價比策略，布魯可在2024年實現(xiàn)了收入翻6倍、扭虧為盈的轉(zhuǎn)變。

　　布魯可如果能成功上市，對于國產(chǎn)積木賽道和谷子經(jīng)濟賽道來說，都可謂是一大利好。

　　但是，布魯可太過于依賴奧特曼IP，加上公司還有對賭協(xié)議，為上市前景蒙上了一層迷霧。未來，它能否在維持與奧特曼IP合作的基礎上，進一步豐富產(chǎn)品線和拓展市場，成為資本市場對它進行估值的關(guān)鍵。

　　半年入賬10億，全靠奧特曼

　　很多人或許沒聽過布魯可這家公司，但應該在玩具反斗城、沃爾瑪?shù)染€下門店，看到過他們家的積木產(chǎn)品。

　　布魯可成立于2014年，前期主要在電商平臺售賣面向低齡兒童的積木桌、積木桶等傳統(tǒng)早教益智積木玩具。但這個市場競爭大、品牌力弱，用戶年齡段也相對較窄，經(jīng)營狀況一般。2020年前后，盲盒和IP大火，布魯可也開始向拼搭角色類玩具（積木人）轉(zhuǎn)型，遇到了“增長密碼”奧特曼。

　　布魯可的積木玩具和積木人產(chǎn)品形態(tài)差別

　　奧特曼首先為它帶來了銷量的爆發(fā)式增長。

　　從招股書來看，布魯可前期的營收主要來自于積木玩具。轉(zhuǎn)折發(fā)生在2021年，布魯可與奧特曼IP授權(quán)方正式簽約，2022年，其奧特曼系列產(chǎn)品全面上市。隨后，積木人帶來的收入占比逐年升高，到今年年中，占比已經(jīng)接近98%。

　　積木人之所以賣得這么好，靠的就是奧特曼。僅奧特曼這一個IP，2023年就貢獻了六成多的收入，到今年年中，也貢獻了近六成。

　　近幾年，奧特曼的銷量還在進一步提高，從2022年開始，布魯可每個季度都會發(fā)布新系列，產(chǎn)品上市首季度的銷量從第一系列的14萬件到最新系列的近800萬件，漲了56倍。

　　奧特曼系列之所以能一直這么火，除了有著龐大的粉絲基礎之外，還和它的定價走性價比路線有關(guān)。布魯可奧特曼產(chǎn)品的平均售價在19元-22元/單個，這樣的價格更利于用戶嘗鮮。

　　銷量增長之下，布魯可的營收也隨之上漲。

　　2021年至2023年，其營收從3.30億元漲到8.77億元，今年上半年已達10.46億元，超過去年全年。如果按照全年20億營收粗略預估，其營收四年翻了6倍。

　　奧特曼的暢銷，帶來了更強的規(guī)模效應，還拉高了整體毛利，讓公司的經(jīng)營狀況得到改善。2021年-2022年，布魯可連續(xù)虧損，2023年下半年扭虧為盈，今年上半年，經(jīng)調(diào)整凈利潤為2.92億元。布魯可也是在2023年毛利猛增，同比增長237.40%至4.14億元。

　　可以說，奧特曼憑一己之力拉高了布魯可的收入、改善了公司的利潤。但是，一家公司對于一個IP過于依賴，并不見得是件好事。

　　除了奧特曼，變形金剛、火影忍者、小黃人、寶可夢、名偵探柯南、初音未來、哈利·波特等大熱的外部授權(quán)IP，今年上半年也為布魯可貢獻了超兩成收入。但其自有IP百變布魯可和英雄無限的存在感很弱，今年上半年的貢獻僅為0.9%和16.2%。

　　奧特曼收入貢獻占大頭

　　為了增加自有IP的吸引力，布魯可和其他大IP一樣也采取了制作動畫片吸粉和增加IP故事性的形式。百變布魯可從2017年到今年4月已推出214集電視動畫，故事圍繞三個主角“布布”“魯魯”和“可可”展開。英雄無限則將孫悟空、哪吒、關(guān)羽、張飛等家喻戶曉的中國角色與機甲元素相結(jié)合，同時推出59集短片。

　　不過截至2024年年中，布魯可兩個自有IP的全網(wǎng)粉絲約500萬，和其他授權(quán)IP相比，人氣并不算旺。

　　這意味著，布魯可成也奧特曼、敗也奧特曼。

　　積木生意，能做多大？

　　布魯可想上市，對外講的是“中國版樂高”的故事。在招股書中，它自稱全球第三大拼搭角色類玩具公司，排在萬代和樂高之后。但根據(jù)2023年GMV計算，布魯可6.3%的市場份額，與樂高的39.5%和萬代的35.9%仍有較大差距。

　　全球拼搭角色類玩具公司的市場份額

　　從資本市場表現(xiàn)來看，樂高暫未上市，萬代在日本東京掛牌交易，兩家都沒有進入國際資本市場，但是市場份額和營收表現(xiàn)（2023年GMV均超110億元）良好。

　　兩個“老大哥”撐起了積木玩具的廣闊市場，也帶動了國產(chǎn)積木賽道的火熱，這幾年已經(jīng)跑出了多個玩家，包括啟蒙（旗下Keeppley）、森寶（旗下Area-X）等從代工廠轉(zhuǎn)型而來的品牌，以及布魯可、拼奇、巧合積木、未及等新興積木品牌，均先后獲得了融資。但目前國產(chǎn)積木賽道還沒有跑出上市品牌，行業(yè)品牌集中度也較低，年GMV表現(xiàn)也與樂高、萬代相差較遠。

　　和樂高相比，國產(chǎn)積木在品牌力、購買渠道、拼裝體驗上，都有一定差距。

　　在品牌定位上，很多國產(chǎn)積木在早期，都想借著“中國特色IP”走出差異化之路。

　　比如森寶曾與各種中國文化IP合作，其中比較火爆的是航空文創(chuàng)、艦隊系列、流浪地球系列等，強調(diào)民族自豪感。布魯可在2022年轉(zhuǎn)型早期也切入過國潮風和東方美學，發(fā)布了故宮太和殿積木、天宮空間站積木等，但是看到奧特曼IP的增長潛力后，在招股書里沒有再提國潮定位。

　　潮玩玩家花花告訴‘定焦One’，這種轉(zhuǎn)變或許有三層原因：國潮風格的積木玩家年齡更高接近于潮玩玩家、定價也偏向于中高端，但這批玩家在近兩年的消費偏向理性；在國潮風的影響下，故宮、西游記、航天等主題成為積木品牌的標配，同質(zhì)化嚴重，只能拼價格；這一類型的積木體積偏大，人們購買它大概率是為了拼搭或收藏，對于用戶的房屋擺放面積也有要求。

　　花花認為，“這些因素限制了這一品類的天花板?！?/p>

　　但是，走爆款I(lǐng)P授權(quán)的路子，也并非一勞永逸。一方面因為這些IP并非獨家授權(quán)，很容易出現(xiàn)“大家到處都可以買到，認IP不認布魯可”的現(xiàn)象，另一方面，企業(yè)能否持續(xù)獲得授權(quán)，存在不確定性，IP授權(quán)費用在整體成本中的比重逐年上升，到今年年中達18.5%。

　　IP授權(quán)費用逐年上升

　　在購買渠道上，樂高注重體驗開設線下直營門店，同時也有著發(fā)達的線上渠道。相比之下，國產(chǎn)積木很少開設線下直營門店，大部分都是靠進駐商超或孩子王等潮玩集合店，部分新興原創(chuàng)積木品牌更愿意在短視頻渠道種草和打爆款。

　　比如拼奇就曾出過一款爆品“阿童木透視機甲”，定價在299元以上，在小紅書和抖音火爆出圈。2021年天貓雙11期間，拼奇的阿童木70周年紀念款積木預售賣了一萬套。

　　布魯可主要靠的是線下走量，招股書顯示，2022年、2023年及2024年上半年，線下經(jīng)銷銷售額分別占總收入的48.2%、83.6%及91.6%，且這些線下網(wǎng)點主要集中在二三線及以下城市。在線下渠道遇冷的今天，布魯可在線上開設了京東、天貓和抖音旗艦店，但不同店鋪和款式的銷量都不夠穩(wěn)定。

　　布魯可線上渠道占比不足10%

　　國產(chǎn)積木沒能爆火出圈的原因還在于它們的拼裝體驗感有待提高。多位家長表示，盡管價格實惠，但有的國產(chǎn)積木材質(zhì)過硬、精度不夠，拼完以后手疼，還有的國產(chǎn)積木不僅說明書簡單，結(jié)構(gòu)牢固度還差，拼完之后“五步散”，孩子有挫敗感。

　　花花稱，授權(quán)IP的確幫助一些國產(chǎn)積木品牌做到了銷量提升和產(chǎn)品溢價，但這個賽道，下個階段要比拼的是品質(zhì)和原創(chuàng)研發(fā)能力。

　　從招股書可以看到，到今年年中，布魯可研發(fā)人員占員工總數(shù)的約64%，其中約84%為產(chǎn)品研發(fā)團隊。但在玩家眼里，國產(chǎn)積木品牌依舊缺乏像樂高一樣的原創(chuàng)號召力，其中一個例子是，樂高近兩年推出的花束系列，一經(jīng)推出就遭到了國產(chǎn)品牌的“模仿”。

　　盡管積木賽道前景廣闊，但是布魯可和同行們共同面臨著一些不可回避的挑戰(zhàn)，它們也需要回答“自己離樂高還有多遠”這個問題。

　　布魯可，著急上市

　　布魯可的前身是葡萄科技，最初瞄準的是基于STEAM理念的益智早教游戲，同時兼做AR硬件產(chǎn)品，如兒童平板電腦、手環(huán)等。因為市場尚未成熟，2017年之后開始專注于積木玩具，從這次轉(zhuǎn)型和奧特曼IP的布局來看，布魯可其實算是幸運的。

　　這就不得不提到它的創(chuàng)始人朱偉松，他更被人熟知的身份是游戲公司“游族網(wǎng)絡”的聯(lián)合創(chuàng)始人。他與合伙人林奇，僅用5年時間就推動游族網(wǎng)絡借殼上市，隨后，朱偉松在2014年轉(zhuǎn)身成立葡萄科技。

　　朱偉松對IP的把握和對資本的運作，讓布魯可在上市前拿到了合計近18億元的3輪融資，投資方包括君聯(lián)資本、源碼資本、高榕資本、云鋒基金等知名機構(gòu)。同時，朱偉松也完成了從游族網(wǎng)絡的退出，2017年至2018年，朱偉松減持的金額超過了10億元。

　　此次布魯可赴港上市，可謂時間緊迫。

　　一是因為布魯可與投資方簽了對賭，如果未能在2026年6月30日前完成上市，或出現(xiàn)創(chuàng)始人嚴重違約、離職等情況，優(yōu)先股股東可以行使贖回權(quán)。以布魯可目前的現(xiàn)金流來看，大概率無力承擔優(yōu)先股贖回的高額代價。到今年年中，布魯可的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅有5.54億元。

　　其次，布魯可簽約的大IP的授權(quán)，不少將在明年到期，奧特曼IP在中國的授權(quán)將于2027年到期。在未來2-3年內(nèi)，布魯將面臨多個核心IP授權(quán)到期續(xù)約的壓力。其中奧特曼這個大IP如果到2027年不續(xù)約成功或IP熱度下降，將極大影響布魯可的營收表現(xiàn)。

　　另外一個隱形的窗口期是，谷子經(jīng)濟的熱度逐漸有下降的趨勢，用戶和資本市場開始冷靜理性看待IP玩家，布魯可也可能面臨泡泡瑪特上市后盲盒熱退潮一樣的危機。

　　布魯可管理層的套現(xiàn)表現(xiàn)也讓資本市場增添了一層不信任感。

　　今年4月，在布魯可集團向港交所遞表的一個月前，朱偉松通過全資持股公司轉(zhuǎn)讓了重組后的布魯可超過235萬股普通股，套現(xiàn)超過7500萬元。

　　早在2021年的天使輪投資中，HFHI和BlueCo以低于其余股東的認購價，獲得了布魯可集團的股份。招股書解釋，這是因為這兩家機構(gòu)是收購了朱偉松手中的股份而非向布魯可增資的方式，借此朱偉松成功套現(xiàn)1.2億元。

　　另外，布魯可在招股書中規(guī)定，布魯可投資者持有的股票沒有禁售限制。也就是說，一旦布魯可上市，這些投資方可以隨時減持股票，套現(xiàn)離場。

　　有投資人告訴‘定焦One’，創(chuàng)始人在公司遞交上市申請前進行套現(xiàn)，可能會對公司的市場信任度、投資者信心、公司形象、內(nèi)部團隊穩(wěn)定性等方面產(chǎn)生負面影響。“如果創(chuàng)始人在上市前套現(xiàn)，可能會被市場解讀為對公司未來發(fā)展缺乏信心，或者擔心上市只是為了套現(xiàn)而不是為了企業(yè)發(fā)展和擴展融資渠道，進而影響投資者對公司的信任度和公司的股價表現(xiàn)”。

　　考慮到港股玩具公司股價的普遍低迷表現(xiàn)，比如彩星玩具市盈率僅3.2倍，線下玩具零售商凱知樂的市凈率低到0.93，以及卡牌公司卡游提交的招股書已過期5個月，布魯可的市場前景還存在不確定性。