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　　近日，上海細(xì)胞治療集團(tuán)股份有限公司?（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“上海細(xì)胞治療”）向港交所遞交上市申請(qǐng)，擬在香港主板掛牌上市。中金公司、建銀國(guó)際為其聯(lián)席保薦人。這是繼其于2024年4月30日遞表失效后的再一次申請(qǐng)。

　　招股書(shū)顯示，上海細(xì)胞治療集團(tuán)成立于2013年，公司一直專(zhuān)注于并投資于細(xì)胞藥物研發(fā)，業(yè)務(wù)覆蓋細(xì)胞儲(chǔ)存、腫瘤醫(yī)療、細(xì)胞藥物及細(xì)胞充能。根據(jù)灼識(shí)咨詢(xún)的資料，公司是中國(guó)首家且唯一覆蓋細(xì)胞醫(yī)療健康全價(jià)值鏈的公司。其中，免疫細(xì)胞儲(chǔ)存業(yè)務(wù)在中國(guó)免疫細(xì)胞儲(chǔ)存市場(chǎng)排名第一，如能成功上市或?qū)⒊蔀槊庖呒?xì)胞儲(chǔ)存第一股。

　　連年虧損經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù) 累計(jì)虧損顯著收窄實(shí)為“表面文章”

　　然而從經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)看，上海細(xì)胞治療成立10多年來(lái)仍未實(shí)現(xiàn)盈利，2021年-2023年以及2024年上半年，上海細(xì)胞治療虧損總額分別為4.66億元、5.42億元、4.88億元、1.95億元。即使剔除財(cái)務(wù)成本、用權(quán)益法核算的分占聯(lián)營(yíng)公司虧損等，只看經(jīng)營(yíng)部分，公司同樣處于虧損狀態(tài)且虧損額呈逐年上升趨勢(shì)，報(bào)告期內(nèi)年經(jīng)營(yíng)虧損額分別為2.6億元、2.85億元、3.47億元、1.74億元。

　　現(xiàn)金流方面，上海細(xì)胞治療2021年-2023年以及2024年上半年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為-1.22億元、-1.43億元和-2822.4萬(wàn)元、-4360.4萬(wàn)元，各報(bào)告期內(nèi)均持續(xù)為負(fù)。

　　2021年-2023年以及2024年上半年，公司累計(jì)虧損額分別為15.14億元、20.52億元、5.84億元和7.75億元。2023年累計(jì)虧損總額顯著收窄的原因在于大額贖回負(fù)債終止確認(rèn)，并以庫(kù)存股入賬。

　　當(dāng)年5月，公司股東長(zhǎng)三角（上海）產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新股權(quán)投資基金合伙企業(yè)與公司訂立協(xié)議取消優(yōu)先權(quán)，約贖回負(fù)債28.15億元贖回負(fù)債終止確認(rèn)，并以庫(kù)存股約19.8億元入賬，差額8.35億元計(jì)入資本儲(chǔ)備。

　　股東通過(guò)終止贖回權(quán)顯著改善了公司的虧損數(shù)據(jù)，然而需要關(guān)注的是，相關(guān)權(quán)利將于公司IPO撤回或被拒絕時(shí)自動(dòng)恢復(fù)，由此可見(jiàn)，累計(jì)虧損的顯著收窄或只是為謀求上市而做的“表面文章”，公司資本結(jié)構(gòu)及經(jīng)營(yíng)情況并無(wú)任何改善。

　　主營(yíng)業(yè)務(wù)缺乏護(hù)城河 上市、破產(chǎn)二選一估值已遠(yuǎn)超市場(chǎng)水平

　　結(jié)合業(yè)務(wù)來(lái)看，上海細(xì)胞主營(yíng)業(yè)務(wù)包括細(xì)胞儲(chǔ)存及相關(guān)服務(wù)、腫瘤醫(yī)療服務(wù)、細(xì)胞藥物產(chǎn)品及服務(wù)、細(xì)胞充能產(chǎn)品。其中，免疫細(xì)胞儲(chǔ)存業(yè)務(wù)在中國(guó)免疫細(xì)胞儲(chǔ)存市場(chǎng)排名第一，也是公司營(yíng)收的主要來(lái)源，2021年至2023年分別創(chuàng)收3.96億元、3.57億元和5.99億元，分別占同年總收入的79.5%、57.7%及78.9%。第二大業(yè)務(wù)為腫瘤醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)，占營(yíng)收比例約20%。

　　從創(chuàng)利能力看，2021年-2023年，公司細(xì)胞儲(chǔ)存及相關(guān)服務(wù)毛利率分別為81.1%、74.8%、79.7%。而腫瘤醫(yī)療業(yè)務(wù)的毛利率則持續(xù)為負(fù)，同期毛利率分別為-42.1%、-51.1%、-32.7%，顯著低于美中嘉和、佰澤醫(yī)療、海吉亞醫(yī)療等可比民營(yíng)腫瘤醫(yī)院毛利率。

　　需要說(shuō)明的是，腫瘤醫(yī)院業(yè)務(wù)毛利率往往會(huì)隨著新運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)數(shù)目的增多而降低，因此營(yíng)運(yùn)初期出現(xiàn)負(fù)毛利率較為常見(jiàn)。根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，一般情況下，中國(guó)腫瘤醫(yī)療機(jī)構(gòu)行業(yè)的私立醫(yī)院平均需要3-5年實(shí)現(xiàn)收支平衡。然而，上海細(xì)胞治療自2020年起開(kāi)始運(yùn)營(yíng)腫瘤醫(yī)療業(yè)務(wù)，經(jīng)過(guò)近四年的營(yíng)運(yùn)，業(yè)務(wù)毛利率仍明顯偏低，扭虧遙遙無(wú)期。

　　招股書(shū)中，上海細(xì)胞治療表示，希望構(gòu)建起具有強(qiáng)大協(xié)同效應(yīng)的細(xì)胞醫(yī)療健康生態(tài)圈，但就目前的數(shù)據(jù)來(lái)看，腫瘤醫(yī)療服務(wù)非但沒(méi)有與公司主營(yíng)的免疫細(xì)胞儲(chǔ)存形成協(xié)同效應(yīng)，反而已成為公司業(yè)績(jī)的主要拖累。

　　就免疫細(xì)胞儲(chǔ)存業(yè)務(wù)而言，中國(guó)免疫細(xì)胞存儲(chǔ)市場(chǎng)為細(xì)胞治療產(chǎn)業(yè)中最為成熟的環(huán)節(jié)，技術(shù)本身并不具備較高的市場(chǎng)準(zhǔn)入壁壘，國(guó)內(nèi)有眾多廠(chǎng)商參與，頭部企業(yè)除了上海細(xì)胞外還包括中源協(xié)和、博雅干細(xì)胞、北科生物、華大基因旗下華大細(xì)胞、南華生物、齊魯細(xì)胞、漢氏聯(lián)合、上海張江生物銀行等，另有上千家中小企業(yè)。

　　相較而言，上海細(xì)胞治療的優(yōu)勢(shì)在于渠道。招股書(shū)顯示，公司主要通過(guò)與機(jī)構(gòu)合作伙伴（主要為保險(xiǎn)集團(tuán)）及渠道代理商獲取客源。按收入計(jì)算，公司細(xì)胞儲(chǔ)存業(yè)務(wù)僅有3%左右的收入直接源于終端客戶(hù)，其余皆來(lái)自機(jī)構(gòu)合作伙伴及渠道代理商。

　　2023年，公司的細(xì)胞儲(chǔ)存市場(chǎng)份額為40.7%，處于行業(yè)龍頭地位。然而，高毛利、低壁壘，主要依靠第三方實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售的生意是否可持續(xù)值得關(guān)注。換言之，目前免疫細(xì)胞儲(chǔ)存尚未成為主流，市場(chǎng)規(guī)模總體有限。當(dāng)市場(chǎng)擴(kuò)容至擁有足夠吸引力的時(shí)候，銷(xiāo)售受制于人的上海細(xì)胞治療將如何面對(duì)眾多友商的同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)？

　　從估值水平看，2014年-2021年，公司先后完成8輪融資。2021年12月6日，公司投后估值已達(dá)約71億元。2023年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收約7.6億元。因此，公司僅按投后估值計(jì)算得出的市銷(xiāo)率約9.34倍。而據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，53家港股上市的醫(yī)療服務(wù)公司市銷(xiāo)率中位數(shù)為1.04倍，均值為2.4倍，上海細(xì)胞治療現(xiàn)有估值已顯著高于行業(yè)整體水平。

　　截至2024年上半年，公司現(xiàn)金及等價(jià)物僅2.66億元，同期流動(dòng)負(fù)債高達(dá)9.66億元，現(xiàn)金已無(wú)法覆蓋短期債務(wù)。期末，公司資產(chǎn)總計(jì)19.06億元，若公司未能上市，資產(chǎn)總額尚不足以?xún)斶€恢復(fù)贖回權(quán)的贖回負(fù)債，公司已面臨不上市就破產(chǎn)的尷尬處境。